【兴证固收.信用】信用割裂、分层与政策对冲 ——信用策略半月谈

来源：兴证固收研究

　　投资要点

　　当前的信用环境：割裂与分层

　　1）发行主体的基本面割裂。16/17年以来，在供给侧改革政策影响下，信用主体的基本面割裂明显，大小企业的分化加剧，大企业的盈利能力和信用债融资能力更强。

　　2）投资结构的分层：“负债荒”与结构性“资产荒”。 负债端：贷款增速远高于存款、表内中长期负债稀缺。中小银行同业负债占比较高，受包商事件影响后负债成本推升，负债压力更大。资管新规推出后，明确禁止期限错配，间接造成了长期负债稀缺的局面。资产端：大行优质客户集中，资产不缺，但中小银行优质客户稀缺，中小银行资产选择上配置了大量的存单和利率债。负债端成本更为刚性，负债成本下行幅度远小于资产端收益率，安全的高收益资产也较为缺乏。

　　3）信用主体基本面割裂（供给端）与投资结构分层（需求端）的共同作用下，导致了当前割裂与分层的信用环境。城投债资质下沉的同时产业债的等级利差仍然偏高；信用债的期限利差也维持在高位。

　　4）本轮的信用分层现象与前两轮不同。与前两轮（13/17年）相比，本轮的基本面和政策态度有所不同。本轮的信用分层发生在基本面已经转弱的缓解下，主动收紧的概率不大，此外政策偏呵护态度，维稳目的明显。

　　政策对冲下，重新回归至信用收缩局面概率不大，但部分账户及信用债面临重估压力

　　1）在政策呵护下，我们认为出现类似13年、17年的情况概率很小，银行与非银流动性分层状况亦将得到改善，重新出现信用收缩的概率不大。但存单等级利差的走阔已经开始向信用债评级利差传导，资管户、投顾户和结构化发行类账户可能难以回归至以前的融资环境。

　　2）结构化发行或愈发困难，可能会加剧相关债券发行人的违约风险；机构对交易的对手方和质押券的选择标准将更为严格，不同资质的质押券将被区别对待。信用债的等级利差也将进一步分化。投资的角度来看，当前时点，投资者对于下沉信用资质要格外谨慎，对于违约风险较大的弱资质主体债券应注意规避。

　　风险提示：基本面变化超预期；政策变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率

　　报告正文

　　BS银行事件后，市场出现明显的信用分层现象。本文从信用主体的基本面割裂（供给端）与投资结构分层（需求端）的维度解析当前的信用环境及本轮信用分层相较于前两轮（13/17年）的异同，以供投资者参考。

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　　当前的信用环境：割裂与分层

1.1 信用主体的基本面割裂

　　16/17年以来，在供给侧改革政策影响下，信用主体的基本面割裂明显，大小企业的分化加剧。

　　根据我们的数据处理发现，2017年下半年以来，国家统计局公布的规模以上工业企业利润总额的“累计同比”数据与我们根据工业企业利润总额数据推算出的“累计值同比[1]”数据出现偏离，且偏离值越来越大。其背后的原因在于：对规模以上工业企业统计口径的规定造成了统计的企业样本数量发生了变化，其更深层的原因便是大企业与小企业的分化问题：供给侧改革冲击下，私营企业惨淡运营或破产导致在统计口径中“消失”。

[1] 注：国家统计局“累计同比”是当年主营业务收入超越2000万元以上的工业企业，并根据“三同”（同口径、同范围、同一批企业）口径企业今年和去年申报的数据为计算依据。而累计值是当年统计口径内全部企业的加总，是一种全口径范畴。

　　对规模以上国有及国有控股工业企业（大企业）和私营工业企业（小企业）的利润总额的“累计值同比”数据测算后发现，在供给侧改革前后，大企业与小企业存在明显的业绩分层现象。相较于以往，大企业的利润总额较小企业的同比增速更大，盈利能力和抗风险能力明显更强。

　　从信用主体发债融资的角度来看，大、小企业分化也十分明显，优资质、大企业的信用债融资能力更强。

　　从企业性质来看，地方国企和央企的信用债净融资状况明显优于民企，民企净融资持续为负；从主体评级来看，AA+及以上评级的优质发行人的信用债净融资状况也优于AA-及以下评级的弱资质发行人。

1.2投资结构的分层—— “负债荒”与结构性“资产荒”

　　12年之前的银行负债来自外汇占款，存款增速高于贷款，配置盘有较为充裕的负债。而 12 年以后外汇占款下降，银行通过表内同业及表外理财来解决负债的压力。伴随着金融扩张与期限错配，金融机构对同业依赖程度很高。而受益资产端需求旺盛，金融机构通过提高成本来抢负债对接资产，特别是对应同业扩张较快的中小银行和非银机构。

　　当前投资机构面临“负债荒”与结构性“资产荒”。

　　负债端：一方面， 18 年以后贷款增速远高于存款、表内中长期负债稀缺。另一方面，中小银行同业负债占比较高，受包商事件影响后负债成本推升，同业存单评级利差走阔，负债资源更为缺乏。同时，资管新规推出后，明确禁止期限错配，间接造成了长期负债稀缺的局面。

　　资产端：大行优质客户集中，资产不缺，但中小银行优质客户稀缺，16-17年供给侧改革后中小银行资产质量损失，这也与基本面割裂、小企业分化严重对应，导致中小银行资产选择上配置了大量的存单和利率债。同时，由于负债端成本更为刚性，负债成本下行幅度远小于资产端收益率，安全的高收益资产也较为缺乏。

　　信用主体基本面割裂（供给端）与投资结构分层（需求端）的共同作用下，导致了当前的信用割裂与分层的环境。

　　从等级利差的角度来看，当前产业债的等级利差仍然偏高。今年以来对地方隐性债务稳存量控增量的思路非常明确，一系列政策利好下，“城投信仰”仍在，投资者普遍下沉城投债资质，但近期因受到外部事件扰动有一定程度的走扩；而对产业债来说，如前文所述，当前信用环境下企业基本面分层严重，小企业的盈利能力下行明显。基本面的分层导致了投资者对于低等级、弱资质主体发行债券风险偏好下降，产业债等级利差压缩困难。

　　期限利差的角度来看，当前信用债期限利差维持在高位。如前文所述，金融机构普遍缺乏长久期的负债与长久期信用资产相匹配，对大部分机构而言对信用债拉长久期受到限制。这导致了投资者对较短久期资产的青睐，对拉长资产久期十分谨慎，信用债期限利差一直处于高位。

1.3 本轮的信用分层现象与前两轮不同

　　BS银行事件后，市场上的信用分层现象明显。信用分层本质上是融资主体间的信用分化，包括在金融机构之间和实体企业之间。前两轮（13和17年）的信用分层有比较相似的规律：（1）均对应基本面偏强的背景，政策主动防范金融风险；（2）均为“中性偏紧”的货币政策，资金供给和负债稀缺；（3）均从金融机构的信用分层传导至实体的信用分层。我们对此的具体阐述详见报告《信用分层的本质、演绎及市场影响》。与前两轮相比，本轮的信用分层发生在基本面已经转弱的缓解下，主动收紧的概率不大。当前融资环境整体宽松，政策偏呵护态度，维稳的目的明显。

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　　政策对冲下，重新回归至信用收缩局面概率不大，但部分账户及信用债面临重估压力

　　信用分层演绎的路径可能与13、17年有所不同。前两轮均从金融机构的信用分层传导至实体的信用分层，出现信用收缩并演化为信用风险。但本轮融资环境的改善与政策的呵护对冲下，我们认为出现类似13年、17年情况的概率很小，流动性冲击压力将逐步缓和，银行与非银流动性分层状况亦将得到改善，重新回归到信用收缩的概率不大。但需要注意的是，中小银行存单的信用风险重定价仍是个中长期的过程（之前投资者普遍把存单当做利率品），存单等级利差的走阔已经开始向信用债评级利差传导，未来信用债等级利差仍有一定的走阔压力。

经历过BS事件后，机构对交易对手方和质押券的标准选择更为严格，资管户、投顾户和结构化发行类账户可能难以回归至以前的融资环境。

　　结构化发行或愈发困难，可能会加剧相关债券发行人的违约风险。结构化发行本质上是债券发行人在“金融供给侧改革”与去杠杆背景下，为缓解融资压力而创造出的杠杆化融资工具。

　　结构化产品的模式比较多元化，现就其中涉及到债券质押回购的结构化发行模式做简单图解。

　　结构化发行的参与方：债券发行人，资管产品的管理人，资金融出方（回购交易对手），过桥方。

　　运作流程：1）债券发行人认购资管产品X亿元；2）资管产品管理人认购发行人发行的X亿元债券；3）管理人通过质押回购的方式在市场上融资Y亿元（Y=X*债券的质押折扣系数）；4）管理人用此笔资金回购过桥方认购的发行人发行的Y亿元债券；5）管理人在市场上进行滚动融资以维持产品的运行，直至债券兑付。整个过程来看，债券发行人通过结构化发行的方式净融资Y亿元。

BS事件后，未来结构化发行承压、发行主体融资环境收紧是必然趋势。由于市场避险情绪强，而结构化发行的发债主体往往资质偏弱且持债高度集中，如果回购交易的对手机构提高质押券筛选标准，债券质押回购的滚续压力将增大，管理人可能会被迫折价抛售债券，并引发出“资管产品的管理方-回购交易对手-债券发行人”之间流动性风险的恶性传导。一旦结构化发行的债券发行人融资链条断裂，其当前已发行债券的违约风险也会大幅飙升。

　　机构对质押券的选择标准更为严格，不同资质的质押券将被区别对待。由于当前对于质押式回购违约的解决方法以协商或者仲裁/诉讼为主，并没有一套成熟的交易违约解决机制在短期内解决问题，导致质押回购容错率极低。经历过BS事件后，机构的风险偏好进一步降低，对质押券的筛选标准将更为严格。风控标准提高的背景下，对不同资质质押券的态度分化成为必然，弱资质民企债或被市场果断“抛售”。

　　信用债等级利差将进一步分化。当前发债主体的资质分化明显，信用违约也趋于常态化；BS事件后，投资者风险偏好下行，信用债等级利差的分化现象或将加剧。投资的角度来看，当前时点，投资者对于下沉信用资质要格外谨慎，对于违约风险较大的弱资质主体债券应注意规避。

　　风险提示：基本面变化超预期；政策变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率。

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　　分析师声明

　　注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《[兴证固收.信用]信用割裂、分层与政策对冲——信用策略半月谈》

　　对外发布时间：2019年6月24日

　　报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师： 

　　黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

　　喻坤    SAC执业证书编号：S0190517090003

　　左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

　　研究助理：吴鹏

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