【晨观方正】锌冶炼行业高利润持续时间有望超预期

来源：方正证券（维权）研究

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　　“每日新观点”将为大家带来：

【有色丨吴江】锌冶炼行业高利润持续时间有望超预期

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　　行业深度

　　有色丨吴江

锌冶炼行业高利润持续时间有望超预期

　　报告摘要：

　　产业链矛盾转移，锌加工费十年高位。 2015-2017年，产业矛盾主要集中在锌矿供给，导致锌价大涨，冶炼厂利润一直被压缩。随着海外矿山逐步复产、扩产，2018-2021年，锌矿供给宽松。但中游冶炼产能难以满足新增冶炼需求，我国2019年主要新增冶炼产能是驰宏呼伦贝尔、源富锌业、俊磊科技和株冶集团。若考虑环保因素引起的产能退出，缺口更大，我们预计缺口约为50-65万吨。

　　锌加工费持续性可期。从过去十年来看，高锌价时期冶炼利润被挤压，而低锌价时期冶炼厂商生产动力不强。目前锌冶炼环节的高加工费和相对高位锌价促使冶炼环节利润大幅改善。目前锌库存处于历史底位，且下游需求韧性较强，锌价下有支撑。环保高压下，行业集中度提升，大型冶炼企业议价能力提升。从资金层面和建设周期角度来看，新产能投放存在时间差。

　　对标冶炼行业企业，寻弹性标的。冶炼行业中，部分企业拥有锌矿资源，且自给率较高。在锌价稳定甚至下跌的情况下，即使锌加工费提高，这部分企业的边际利润改善相对偏弱。株冶集团和锌业股份为纯锌冶炼标的，锌矿原料全部由外部采购，且锌业务占比较大，我们认为在高加工费时期，业绩弹性最大。罗平锌电（维权）在2018年经历环保、管理层等问题后，当前预期差大，2019年有望扭亏为盈。在锌价中性假设下，预计三家公司2019年归母净利润分别为4.61、3.66、0.92亿元，对应PE分别为11.10、14.44、32.86；在锌价悲观假设下，预计三家公司归母净利润分别为2.73、2.19、0.45亿元，对应PE分别为18.72、24.20、66.89。

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