【中金固收·综合】外资和非银增持利率债,信用债净增量回落——19年5月中债登、上清所债券 托管数据点评

【中金固收·综合】外资和非银增持利率债,信用债净增量回落——19年5月中债登、上清所债券 托管数据点评
2019年06月12日 20:09 新浪财经-自媒体综合

来源:中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011; SFC CE Ref: BBM220

姬江帆分析员,SAC执业证书编号:  S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

许  艳分析员,SAC执业证书编号: S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

邱赛赛分析员,SAC执业证书编号: S0080518070014

牛佳敏联系人,SAC执业证书编号: S0080118090073

摘要

中债登托管量5月净增5243亿至60.27万亿元,上清所托管量净增2427亿至20.95万亿元。

债券发行与净增方面:利率债5月总计发行1.07万亿,净增5849亿,净增量与去年同期接近。①记账式国债总计发行3953亿,净增2145亿,发行和净增较去年同期明显上升,由于单支国债发行规模提升,且到期量较小。②地方政府债5月发行仍偏缓,总计发行3043亿,净增2159亿,明显低于去年同期。其中一般债发行1464亿,专项债发行1579亿。我们预计6-9月新增地方债需发行1.6万亿左右,其中新增专项债还需发行1.29万亿。③政金债5月总计发行3224亿,净增1591亿,环比明显上升,主因本月国开债到期量较低。④5月同业存单总计发行1.7万亿,因到期量较大,净融资量为3011亿。1Y存单发行量在所有期限中占比高达47%。⑤补年报因素导致信用债供给较少,5月信用债净增量仅320亿,发行量和净增量分别较4月下降40%和90%。低评级净融资为正,但主要来自国企和城投贡献,非国有企业净融资量由4月的180亿元再度转负至-270亿,其中AA及以下评级非国企净融资量-145亿。

分机构投资者净增持方面:(1)商业银行增持利率债和存单,减持信用债。银行自营整体对国债和地方债的增持力度维持高位,分别为948亿和1601亿,仍是地方债绝对消化主力;对政金债增持力度减弱,主要由于农商行增持规模下降。信用债持仓方面,全国行对各类信用债均由增转减,城商行减持中票和短融超短融,仅农商行小幅增持各类信用债;此外各类商业银行均增持存单,主因5月存单净融资规模较大。

(2)广义基金:明显增持利率债和存单,信用债中主要增持中票。广义基金由上月的大幅减持2208亿转为净增持1524亿。利率债中,对政金债由大幅减持转为大幅增持(528亿),此外分别增持162亿国债和84亿地方债,利率债增持主要由基金贡献。广义基金本月增持237亿信用债,环比下降,主因信用债供给量锐减,增持主要集中在中长久期的中票(273亿),仅小幅增持短融超短融,继续减持企业债。此外对存单由大幅减持转为增持514亿。

(3)境外机构:全球利率重回低位,中国债券性价比提升,境外机构5月全线增持各类债券,合计增持规模达到1031亿的历史高位,也是本月债券的第三大增持主体。品种方面,大幅增持政金债(507亿),增持量为历史最高;其次是国债(250亿)和同业存单(256亿),增持规模均为年内最高;此外小幅增持各类信用债。从债券通交易量来看,5月交易量大幅提升至1586亿的历史高位,环比大幅上升35.7%;机构通过债券通的净买入量也创新高,达到522亿元。随着这一轮全球经济经济下行,目前全球债券收益率都已经处于年内的最低位甚至是回到了接近历史的最低水平,而中国债券收益率仍处于年内中上水平,与海外市场利差重新拉大,人民币债券性价比明显提升。

信用债持有结构方面:整体来看,5月信用债托管量总净增为负,尤其银行间市场各品种存量都是下降的,因而各主要类型投资者商业银行、广义基金、券商自营和保险持有信用债的规模均呈现下降,市场份额方面,商业银行和保险下降,而广义基金、券商自营和境外机构上升。各品种内部持有占比的变化方面,除受当月投资者新增配置影响外,更多的是原有持仓到期情况对当月市场份额变化产生的影响,后续各投资者对信用债配置力度变化还有待观察。不过仍有三点值得我们注意:(1)5月在信用债总托管量下降的背景下,非银机构中广义基金和券商自营对信用债的持有规模和占比上升,而银行持有规模和占比下降。与17、18年同期相比,今年5月银行对信用债净减持绝对规模和市场份额均下降更多,广义基金对信用债的市场份额也上升最多。(2)广义基金和券商自营增持主要集中于中票和公司债等中长期品种。(3)银行内部农商行对于几乎各信用品种均为净增持,主因定向降准资金逐渐释放,而区域内有效信贷需求不足,因此在信用债市场寻求信用下沉的配置机会。

具体评论

中债登托管量5月净增5243亿至60.27万亿元(上月净增6875亿),上清所托管量净增2427亿至20.95万亿元(上月净增1008亿)。

各类型债券发行与净增

2019年5月债券发行与净增情况:按照发行起始日统计,利率债5月总计发行1.07万亿,净增5894亿,净增量环比明显上升,与去年同期接近,其中地方债发行仍偏缓。

(1)国债:5月记账式国债总计发行3953亿,净增2145亿,发行和净增规模环比上升,较去年同期也明显上升,由于单支国债发行规模提升,且到期量较小。5月中旬发行的3Y、7Y国债和下旬发行的 5Y、10Y国债单支实际发行规模均超过480亿,而去年同期相同期限的国债单支规模均为410亿元。5月记账式国债到期量为1808亿,明显低于去年同期的3252亿。

(2)地方债:地方政府债5月发行仍偏缓,总计发行3043亿,净增2159亿,净增量低于去年同期。其中一般债发行1464亿,专项债发行1579亿;从资金用途来划分,新增债1566亿,再融资债1478亿。财政部4月底发布做好地方政府债券发行工作的意见,提出各地应当合理把握发行节奏,加快发行进度,争取在9月底前完成全年新增债券发行。根据测算,我们预计6-9月新增地方债需发行大约1.6万亿,其中新增专项债还需发行约1.29万亿。

近日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金,且《通知》明确指出,“研究建立正向激励机制,将做好专项债券发行及项目配套融资工作、加快专项债券发行使用进度与全年专项债券额度分配挂钩,对专项债券发行使用进度较快的地区予以适当倾斜支持。适当提高地方政府债券作为信贷政策支持再贷款担保品的质押率”,因此预计6-9月地方债尤其是专项债将加速发行。

(3)政策性金融债:政金债5月总计发行3224亿,净增1591亿,环比明显上升,主因本月政金债尤其是国开债到期量较低。具体来看,国开、农发和口行债分别发行1611亿、1080亿和533亿,分别净增1211亿、77 亿和303亿。

(4)同业存单:5月同业存单总计发行1.7万亿,因到期量较大,净融资量为3011亿,年初以来存单余额增长缓慢,1-5月累计仅增长3090亿。分机构类型来看,大行发行1013亿,净增333亿;股份行发行6151亿,净增2897亿;城商行发行7538亿,净增-146亿;农商行发行2207 亿,净增-176亿。股份行的存单净融资规模最高。此外存单期限结构继续拉长,1Y存单发行量在所有期限中的占比高达47%,较4月的43%继续上升。月末的城商行风险事件对于同业存单发行市场产生了明显的冲击,中低评级的存单发行成功率明显下降,二级成交也明显降温。

信用债:补年报因素导致信用债供给较少,5月信用债净增量仅320亿元,发行量和净增量分别较4月下降40%和90%。截至目前统计5月非金融类信用债的发行量不到5500亿元,净增仅320亿元,即使考虑私募债披露的滞后因素,全月净增量应该也难以明显突破500亿元。其中供给下降主要集中于短融中票、AAA评级和民企领域,分别与补年报的季节性效应、民企财报披露超预期事件等有关。低评级净融资为正,但主要来自国企和城投贡献,非国有企业净融资量由4月的180亿元再度转负至-270亿元,其中AA及以下评级非国企净融资量-145亿元。5月AAA、AA+、AA及以下的净增分别为61、58和80亿元,其中AAA级4月净增规模有1800亿元,5月降幅最大,除了补年报因素外,到期量比上月仅少460亿也有一定影响。5月非国有企业的净增-270亿元,非国有企业的发行量较上月下降66%,净增也在上月的180亿元短暂转正后再度转负。AA及以下评级19年2-3月净增量均为负,4月以来有所好转,不过总量没有超过100亿元,其中国企特别是城投的贡献较大。实际上5月AA及以下(含无评级)发行人中,非国有企业的发行量仅有50亿元左右,占比仅7%,扣除到期后净增缺口高达-145亿元。

机构债券净增持动态

5月各券种分机构投资者净增持的特点来看(如图7):

特殊结算成员:继续增持存单和信用债,减持国债和地方债。5月特殊结算成员合计增持404亿债券,增持主要集中在同业存单(467亿)。利率债方面,对国债和地方债延续净减持(17亿、135亿);对政金债由减转增(39亿)。信用债方面,主要增持中票(46亿),小幅增持短融超短融和企业债。

全国性商业银行:配债力度减弱,增持利率债和存单,大幅减持信用债。5月全国行增持债券1426亿,配置力度明显下降。品种上,国债增持规模由上月的546亿降至253亿;继续增持1395亿地方债,仍扮演地方债的消化主力,占到本月地方债托管净增量的70%;此外对政金债转为小幅减持64亿;全国行本月对信用债转为大幅减持,分别减持753亿中票、320亿短融超短融,25亿企业债,主要由于本月信用债供给大幅下降;此外对同业存单由减持转为大幅增持940亿,由于本月存单净融资量较高。

城商行:增持利率债和存单,减持信用债。城商行5月总计增持654亿债券,与上月接近。继续全线增持利率债,其中国债增持规模扩大393亿,地方债和政金债增持规模分别降至72亿和147亿;对存单由上月的减持448亿转为增持66亿;信用债持仓方面,减持短融超短融(51亿)和中票(27亿),仅增持以城投为主的企业债(54亿)。历史来看,城商行在银行内部风险偏好偏高,对同业负债的依赖性也更强,但在资产端,城商行对贷款、非标的依赖性更高,对债券的配置反而不是很强。因此,后续来看,如果城商行面临同业负债的流动性压力,抛售债券的规模未必很大,反而可能是压缩其他贷款和非标等风险资产。

农商行:配债力度降低,但仍全线增持各类型债券。5月农商行配债力度较上月减半,合计增持759亿。品种方面,继续增持国债(170亿)和地方债(132亿);政金债增持量明显降低,由上月的825亿降至188亿。本月农商行的存单增持量较上月翻番(238亿);信用债方面,依然全线增持各类信用债,但增持量较上月下降,包括23亿企业债、5亿短融超短融、4亿中票。

保险:险资继续发力,增持利率债,减持信用债。保险本月延续增持(314亿)。险资5月继续增持各类利率债,对国债和地方债增持规模分别上升至130亿和210亿,政金债增持规模降至46亿;此外小幅增持10亿同业存单;全线减持各类信用债,其中中票39亿、短融超短融25亿、企业债20亿。

广义基金:明显增持利率债和存单,信用债中主要增持中票。广义基金由上月的大幅减持2208亿转为净增持1524亿。利率债中,对政金债由大幅减持转为大幅增持(528亿),此外分别增持162亿国债和84亿地方债,其中银行理财分别增持467亿国债和559亿政金债,其中银行理财本月仅增持73亿政金债,且减持了40亿国债,利率债增持主要由基金贡献。广义基金本月增持237亿信用债,环比下降,主因信用债供给量锐减,增持主要集中在中长久期的中票(增持273亿),仅小幅增持短融超短融(11亿),继续减持企业债(47亿)。此外对存单由大幅减持转为增持514亿。

券商:重回增持,主要增持政金债和存单。券商由上月的减持440亿转为增持。分品种来看,对政金债和地方债均转为净增持(138亿、63亿),对国债延续净减持(44亿)。此外对同业存单由减转增(289亿);信用债方面,仍偏好中长久期品种,继续增持中票(30亿)和企业债(5亿),继续减持短融超短融(88亿)。

交易所:本月交易所总计转入债券316亿。国债和地方债分别转入219亿、161亿,企业债延续转出(65亿)。5月下旬城商行风险事件发生后,银行融出心态谨慎,金融机构普遍迅速调整风控标准,明显提高了质押券和交易对手要求,银行间资金面一度明显收紧,部分非银机构只能转向交易所融资,交易所融资需求明显上升,托管债券以转入为主。

境外机构:全球利率重回低位,中国债券性价比提升,境外机构增持规模达历史高位。境外机构5月全线增持各类债券,合计增持规模达到1031亿的历史高位,也是本月债券的第三大增持主体(仅此于全国行和广义基金)。品种方面,大幅增持政金债(507亿),增持量为历史最高,境外机构也成为本月政金债的第二大增持主体,其次是国债(250亿)和同业存单(256亿),增持量均为年内最高;信用债持仓量上升17亿,小幅增持各类信用债。从债券通交易量来看,5月交易量大幅提升至1586亿的历史高位,环比大幅上升35.7%;机构通过债券通的净买入量也创新高,达到522亿元。从相对性价比的角度,5月美债收益率大幅下行近40bp,而中国国债收益率变动不大,使得中美利差进一步走扩至110bp,人民币债券的吸引力凸显。

随着这一轮全球经济经济下行,目前全球债券收益率都已经处于年内的最低位甚至是回到了接近历史的最低水平,而中国债券收益率仍处于年内中上水平,与海外市场利差重新拉大,人民币债券的性价比明显提升。加之人民币债券正式被纳入彭博-巴克莱综合指数,也吸引境外被动资金加速流入。

此外值得关注的是,外资的配债行为也是影响5月政金债表现的决定性力量。从期限结构来看,对于3-5年期限的利率债,境外机构净买入国债多于政金债,而7-10年期境外机构净买入政金债多于国债,这或许是5年期政金债-国债税收利差大幅走扩而10年期税收利差维持低位的重要原因。 

信用债持有结构方面:按照短融超短融、中票、企业债的合计口径,5月信用债托管总量大幅下降,除境外投资者外其余类型投资者均表现为净减持信用债,各品种市场份额的变化也受到投资者原持仓券到期情况的影响。具体来看,商业银行净减持短融和中票,但在企业债总存量减少的情况下继续净增持企业债,因而对短融中票的市场份额大幅下降而对企业债上升。广义基金绝对规模上对短融净减持、对中票净增持,但在这两类品种中的市场份额均明显上升,企业债持有绝对规模下降而占比基本不变。而非银机构中的券商自营本月对短融净减持同时持有占比下降,而对中长期信用债中票和企业债均净增持,市场份额也相应上升。保险对短融、中票和企业债均净减持,持有占比也均继续下降。

短融超短融:受供给下降影响,5月短融超短融托管量合计大幅净减少1019亿元,商业银行、券商自营、保险和广义基金持有的短融超短融规模分别净减少355亿元、88亿元、25亿元和561亿元,只有信用社、境外机构和政策性银行当月分别小幅净增了3亿元、4亿元和3亿元。商业银行内部,全国性商行和城商行分别净减持320亿元和51亿元,农商行和外资银行反而小幅净增持5亿元和10亿元。由于各类型机构净减幅度不同,各自持有的市场份额发生变化,其中商业银行、券商自营和保险的持有占比分别下降0.50%、0.22%和0.09%;广义基金虽然持有的绝对规模下降,但其市场份额反而大幅上升了0.65%;绝对规模保持净增的信用社、境外机构和政策性银行由于绝对规模有限,本月市场份额仅上升了0.03%、0.03%和0.07%。

中票:5月中票托管量亦净减449亿元。持有者结构变化方面,本月增持中票的力量主要来自广义基金、券商自营、政策性银行和境外机构,净增持规模分别为273亿元、30亿元、46亿元和11亿元,持有占比分别上升0.99%、0.09 %、0.09%和0.02%,其中广义基金是各类型投资者中净增持中票绝对规模最大的和持有占比上升最多的,也是广义基金19年以来首度单月对中票的市场份额上升。而商业银行和保险本月分别净减持778亿元和39亿元,商业银行对中票的市场份额大幅下降1.17%,保险下降0.04%。商业银行内部城商外资和全国性大行对中票进行了净减持,农商小规模净增持。从前几个月情况看,商业银行1-4月对中票都是净增持的其中2月增持幅度不大,当月银行市场份额小幅下降。

企业债:受一级发行持续低迷影响,企业债(不含铁道)5月托管量继续净减少100亿元,持有者结构变化也主要与各类投资者所持企业债的到期情况有关。投资者结构变化与上月类似,商业银行和券商自营共同净增持企业债,增持规模分别为40亿元和5亿元,持有占比分别上升0.19%和0.04%。商业银行内部,本月城商行和农商行分别净增持54亿元和23亿元企业债,全国性商行净减持25亿元。上月减持企业债的境外机构本月随转为小幅净增持3亿元,持有占比随之上升0.01%。保险机构与前几个月类似,继续减持20亿元企业债,市场份额下降0.06%。此外,5月整体资金面不紧,当月企业债转托管至交易所的量下降65亿元,占比随之下降0.13%。

上交所公司债:根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据,5月上交所公司债(公募和私募)总托管量净增加367亿元,其中广义基金(可能含有少量银行自营帐户,无法单独划分)、保险和券商自营分别净增162亿元、138亿元和101亿元,市场份额方面,广义基金下降0.30 %、保险上升0.24%、券商自营上升0.19%,目前已是连续第四月广义基金对上交所公司债的市场份额下降。

注:各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异,时间划分上后者为发行起始日。

整体来看,5月信用债托管量总净增为负,尤其银行间市场各品种存量都是下降的,因而各主要类型投资者商业银行、广义基金、券商自营和保险持有信用债的规模均呈现下降,市场份额方面,商业银行和保险下降,而广义基金、券商自营和境外机构上升。各品种内部持有占比的变化方面,除受当月投资者新增配置影响外,更多的是原有持仓到期情况对当月市场份额变化产生的影响,后续各投资者对信用债配置力度变化还有待观察。不过仍有三点值得我们注意:(1)5月在信用债总托管量下降的背景下,非银机构中广义基金和券商自营对信用债的持有规模和占比上升,而银行持有规模和占比下降。与17、18年同期相比,今年5月银行对信用债净减持绝对规模和市场份额均下降更多,广义基金对信用债的市场份额也上升最多。由于5月是信用债的季节性供给低点,且银行对信用债的配置往往集中在一季度,17年-19年5月商业银行对信用债(按短融超短融+中票+企业债口径)的持有绝对规模和占比均下降,相应月份银行分别净减持信用债635亿元、261亿元和1094亿元,占比分别下降0.05%、0.01%和0.71%。广义基金在5月对信用债也表现为净减持,17-19年的5月广义基金分别净减持信用债1674亿元、694亿元和334亿元,市场份额方面17年5月下降0.22%,而18年5月和19年5月分别上升0.12%和0.59%。与前两年同期相比,19年5月广义基金减持量最低,市场份额升幅最高,主要由于17-18年二季度金融防风险政策密集出台,导致广义基金风险偏好明显下降,而今年未有类似政策出台,广义基金负债端和风险偏好均较为稳定,且由于成本和配置压力存在信用下沉动力。(2)广义基金和券商自营增持主要集中于中票和公司债等中长期品种:广义基金和券商自营均净减持短融(广义基金持有占比有所上升),对中票两者的持有规模和占比均上升,券商自营对企业债亦表现为净增持且市场份额上升(广义基金净减持但市场份额基本不变)。这一方面由于短融净增为负,另一方面也由于在控制信用风险的前提下,中长期债券更能满足广义基金和券商自营的成本要求,也因此导致了5月信用债期限利差的压缩。(3)银行内部农商行对于几乎各信用品种均为净增持,主因定向降准资金逐渐释放,而区域内有效信贷需求不足,因此在信用债市场寻求信用下沉的配置机会。不过目前增持量不大,且如果后续中小行同业市场融资难度加大,该部分需求能否持续存疑。

  注

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2019年6月12日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,姬江帆,许艳,邱赛赛:专题研究*外资和非银增持利率债,信用债净增量回落 | ——2019年5月中债登、上清所债券托管数据点评》。

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广义 信用债 中票

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