煤炭 | 韧性犹存，估值修复仍存空间|韧性_新浪财经

来源：中泰证券研究所

投资要点

行业供需：供需格局韧性犹存，预计2019年基本平衡。2019年行业新增产量主要来自于三个方面，预计增量约为1亿吨：（1）公告的联合试运转煤矿产能利用率提升；（2）未进入联合试运转的公告在建煤矿局部投产；（3）未公告的违法违规煤矿合法化后的产能利用率提升。一月份榆林矿难引发主产区强力度安检，1-4月份全国原煤累计产量11.1亿吨，同比增长0.6%，产出释放缓慢。1-4月份进口煤量9993万吨，同比增加1.7%，随着国内供需矛盾的弱化以及政府对进口煤额度的管控调节，我们预计全年煤炭进口量稳中有降。从需求端来看，2019年以来表现有所分化，由于发电整体增速下滑以及水电挤占，火电行业消费增速放慢，而环保政策调整下钢铁、建材行业需求增速加快。通过供需平衡表预测，我们认为2019年煤炭行业新增供给基本被新增需求消化掉，供需实现基本平衡。

库存&价格：动力煤价中高位运行，焦煤价格中枢有望上移。动力煤：从2018年开始动力煤库存逐渐由上游向中下游转移。供给端缺乏弹性使得动力煤坑口价格较为坚挺进而支撑港口动力煤价格、中下游主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜在可能，上述两原因造成了动力煤淡季不淡、旺季不旺的特征。中长期看行业有效产能将与需求不断匹配，动力煤价中长期有望维持在中高位。焦煤：近年来焦煤下游库存变动主要受环保限产影响，19年焦化厂和钢厂的开工率较去年同期提升明显使得原本高位的焦煤库存持续去化。展望全年，两条主逻辑线均利好全年焦煤价格中枢维稳甚至有望上移。其一是环保限产对于下游焦企的边际影响逐渐趋弱；其二是焦企前期资本开支低，供给端释放弹性小。

行业估值：估值存在折价，修复仍存空间。从年初以来煤炭行业估值复盘角度看，年初至今行业市净率涨幅5.56%，总体来讲略有修复但仍处于历史低位，且估值提升主要是来源于市场流动性催化的被动提升。从当前时点看，无论是仍有大部分企业处于破净状态的焦煤行业还是前期估值滞涨的动力煤行业，估值的安全边际均较为理想。

山西国企改革：2019年有望进入加速阶段。经历了2017年序幕年、2018年攻坚年，山西省国企改革在确立以效益为中心的考核指标体系、管资产向管资本转变、优化产业布局、混合所有制改革等方面取得了一定的进展和成绩。但是，当前山西省缺乏有影响力、震撼力的重大混改项目，特别是集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后。正如山西省委书记所言，2019年要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，大力实施“上市公司+”战略，力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”。经历了两年多时间的摸底和准备，我们认为山西煤炭企业集团混改（资产注入或整体上市）有望进入加速阶段。

2019下半年投资机会判断：经济下行压力下韧性犹存，估值修复仍存空间。5月制造业PMI（49.4）重新落入荣枯线以下，需求和外贸数据持续走弱说明目前国内经济下行压力依然较大。年初至今我们一直强调无论是焦煤需求侧还是动力煤供给侧均韧性犹存，煤价预计将持续中高位运行，经济下行压力下煤企业绩仍能保持在较高水平。估值方面，国际贸易、流动性收紧等负面因素对于市场的边际影响正在逐步减弱，MSCI、富时罗素将A股标的纳入指数有望持续带来增量资金，外资进场依然是大势所趋。当前时点煤炭行业估值仍处于历史低位，无论是仍有大部分企业处于破净状态的焦煤行业还是前期估值滞涨的动力煤行业，安全边际均较为理想，估值向上修复仍有空间。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能以及有望受益于山西国改标的：西山煤电，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化，以及煤炭供应链标的瑞茂通。