来源：纺服新消费马莉团队
投资要点
公司上下激励机制到位，打造高效学习型组织。（1）公司实控人为国资委，背景雄厚。虽为国资背景，02年公司管理层便合资成立投资公司持有天虹的股份；目前核心高管均有较大数量持股，激励充分。同时公司管理层较年轻且由公司一手培养。（2）公司也对基层员工实行“超额利润分享机制”，让基层员工共享企业发展。（3）公司致力于打造决策流程短、沟通效率高的学习型组织架构，保证高效运行。
多业态运营的强零售能力、领先行业的数字化能力，铸就公司核心竞争力。（1）多业态强零售能力，业绩稳定性领先同行。公司18年拥有百货/购物中心/超市68/13/81家，百货/超市收入占比大约60%/30%。多业态的运营能力使公司业绩稳定性超过百货同行。从各细分业态来看，公司已多次证明其具备因地制宜地打造多种样式的百货和购物中心的能力；并通过自有供应链的搭建，强化超市的核心竞争力。（2）公司全面推进数字化，已成为百货业内的数字化标杆企业。公司数字化从前台的客户数据获取和分析（在线会员1800万）、线上线下联通服务（天虹到家占超市收入7.6%）、门店产品数字化（超市90%/百货20%），到中后台运营数字化及供应链智能选货全方位推进，保证了公司对客户的全方位服务和运营效率的持续提升。
18年开始公司迎来外延发展黄金期。公司在18年开始新一轮的扩张周期：（1）得益于优秀的零售能力，公司对购物中心的商圈成熟度要求相对较低，使其可以以较低的成本快速扩张。未来几年公司年均新增的购物中心/百货有望保持双位数。（2）公司17年前开业的购物中心仅有4个，近年次新购物中心的成熟也有望成为公司增速的推动力。（3）自营之外，公司还以加盟/管理输出的模式加快向外的扩张。
财务分析：毛利率逐步提升，账上现金充沛。（1）毛利率随租赁业务占比提升而提升，带动公司净利率提升。公司高毛利率的租赁业务面积逐步代替联营业务，在零售额增长的情况下毛利率的提升逐步带动利润率的提升，公司零售业净利润在近两年保持30%左右增长。同时，在百货稳步发展外，随着购物中心/超市比例的提升，我们预计公司业绩稳定性有望持续增强。（2）公司账上现金充沛，现金及理财净额超过70亿，大量现金来自日常经营中结转的应付和预收，18年经营性现金流净额超过20亿。
投资建议与盈利预测：我们预计公司未来几年在自建加轻资产扩张的情况下，每年能保持双位数的购物中心/百货数量增长；叠加超市和便利的扩张，公司门店数量有望持续增加。同时次新门店的成熟也有望为公司提供收入增量。我们预计公司19-21年归母净利润10.4/12.1/14.0亿，增速分别为15%/16%/16%，对应PE 15/13/11X。公司估值虽然高于同行竞争对手，但是考虑到其更快的业绩增速、以及随着购物中心/超市扩张带来的持续增强的业绩稳定性，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：1、异地扩张不及预期；2、零售环境不及预期；3、技术变革影响
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国资背景下公司上下激励机制到位，打造高效学习型组织
天虹股份的主要股东为央企与港资。第一大股东为中国航空技术深圳有限公司，其实际控制人为国资委。作为目前A股上市百货中唯一一家央企，公司股东背景雄厚。公司的第二大股东实控人黄俊康为香港商人、莱蒙国际创始人，黄先生在84年即加入公司，其对中国商业环境和房地产、零售业有着丰富经验。
1.1 国企背景下，利益分享机制到位，充分调动员工积极性
虽为国企，天虹股份对核心管理层作出了力度较大的股权激励，充分保证了核心管理层的积极性。零售业作为需要依赖员工持续不断精益求精提升效率的行业，对员工的激励措施非常重要。天虹虽然作为国企，但是在2002年即由当时核心员工以共同出资组建公司的方式，通过合资公司持股天虹股份股权，完成了管理层持股。
目前该投资公司（奥轩投资）持有上市公司2.13%的股权；而目前公司主要高管也均通过奥轩投资或以个人持有的方式持有上市公司股份。这样的股权结构，充分保证了国企背景下公司核心管理层的积极性。
除高管外，公司的核心业务骨干也通过参与市场化股票增持计划的方式，在17年12月和19年1月两次共同增持了公司股票，充分彰显了公司员工对公司发展的长远信心，同时也保证了公司员工的积极性。
公司的领导层均较年轻且均由公司一直培养，年轻且持续深耕百货行业的管理层是公司另一大优势。公司董事长与总经理分别出生于1972/1977年，董事长高书林历任公司总经理秘书、企划部经理助理、东门天虹股份/厦门天虹股份总经理、总经理助理等职，一路由公司培养，对行业与公司均极为熟悉；总经理张旭华也是从天虹招商部开始一路提升至股份公司总经理一职。公司管理层的内部提拔，保证了公司文化传承、执行力与凝聚力。
在中高层之外，对于基层员工，公司从16年开始实行“超额利润分享”机制，保证店长到店员的基层员工都能按比例获得任务指标的超额部分。目前天虹盈利的可比门店均可以参与“超额利润分享机制”。
1.2 打造扁平化高效率、学习型的组织架构
在强调效率的零售行业中，公司持续推进扁平化的组织架构。公司希望通过管理的扁平化，尽量压缩决策层级。天虹的职能部门不能超过3个层级、电子流审批不超过5个流程，公司希望用最少的流程提升决策效率。同时在沟通上，尽可能使用线上移动互联网的方式，避免开会中的一对一汇报环节，尽可能减少不必要的沟通时间。在组织扁平化带来的层级减少影响，公司还努力将冗余员工转向专业岗位，真正实现效率的提升。
同时，公司希望通过搭建内部培训体系，推进梯队人才培养，持续保持整个组织的活力和竞争力。公司优化育才、英才、优才等梯队人才培养体系和培育方式，培养内容涵盖了战略视野、管理思维、经营理念到业务能力。2018年公司共组织22个梯队人才培养项目，组织了12个岗位特训营，开发了40门专业课程及200多份内部学习资料，覆盖从基层管理员到高管各个梯队的现任及储备人才。
在员工激励到位、组织架构扁平化、持续重视人才培养的多方面努力下，结合公司持续推进的数字化，天虹股份的员工人数持续下降，人均创收逐年提升，效率的优化显而易见。
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多业态运营的强零售能力、领先行业的数字化能力铸就公司核心竞争力公司自12年持续推进“体验式、数字化、供应链”的三大战略以来，目前已逐渐具备了（1）因地制宜，运营多种业态的强零售能力以及（2）领先行业的数字化体系。而这两点也成为了公司的核心竞争力。
2.1 多业态、多场景的运营能力，业绩稳定性领先同行
相较于全国性的大型商业地产开发商，“零售商”出身的天虹依靠多年零售经验、灵活的组织架构、以及充分的激励机制，逐渐形成了在不同地域、根据不同硬件条件，打造适应当地消费者的特色业态的能力。公司在传统百货业态之外，已经逐渐具备了超市、购物中心、便利店等多种业态的运营能力，截止18年公司已经拥有68家综合百货、13家购物中心和81家超市。
从收入占比来看，最传统的百货业态目前占公司可比店收入60%左右，而超市的收入占比已经达到30%以上。
多业态的运营能力让公司的业务稳定性明显优于同业。产品更偏刚需的超市业务，以及租赁面积更大、联营面积更少的购物中心业务，使得公司的业务稳定性要优于以联营模式为主的中高端百货。例如在整体大环境较为低迷14~16年的情况下公司可比店增速均明显优于同业。
18年开始，我们看到不论是在大环境较好的上半年还是较低迷的下半年，公司的可比店增速领先同业的趋势更为明显，我们认为这与公司持续在门店体验、数字化、供应链上做的努力密不可分。
从细分的每个业态来看，公司一方面已多次证明了其能在不同地区，根据不同的消费环境，打造不同类型百货/购物中心的能力；另一方面通过自有供应链的搭建，持续打造超市的核心竞争力。
2.1.1 百货：根据地方特色打造不同主题商场，“天虹”+“君尚”双品牌推进
作为公司发展最早的业务，天虹在百货商场的打造上，正在努力通过生活方式主题编辑引领百货业态创新。截止18年天虹共拥有68家百货，其中定位中产阶级家庭消费的“天虹”百货18年全国门店65家，而定位高端的“君尚”百货在全国共拥有3家门店。
在百货门店打造上，公司擅长根据周边客群因地制宜地打造不同百货。公司的百货门店实行街区化调整后效果明显，18年关联品牌销售贡献同比增长18.8%。
（1）传统百货主题编辑门店改革代表深南天虹店，作为84年开业的天虹体系内第一家百货深南天虹店的建筑面积仅2万平的老百货，虽然位于华强北商圈，但是受制于商场面积其整体可挖掘的空间较为有限。
因此针对有限的面积，公司决定将该店定位于专注服务特定人群的特色门店。在多次市场调研和访谈后，公司将深南天虹的目标群体定位为华强北周边年轻人中的80后时尚女性，在对门的进行全面更新的同时改名为天虹Discovery，以此来形成与周边商场的差异化竞争。
基于这样的定位，公司决定将门店按照80后女性普遍的生活形态打造成了内衣馆、美妆馆、鞋履馆、儿童馆、运动馆五大品类馆；Relax馆、Office馆、家居馆、女士精品馆、男士精品馆、旅行馆六大生活场景馆。分主题编辑之后的门店，让消费者在有了更高的购物效率的同时，获得了更多在生活方式上的启发。
在分主题编辑之外，深南天虹也尽可能地在个性化的客户服务上注重细节，例如：在运动休闲区引入了跑步机和体脂测试仪，顾客可在购买运动鞋后体验跑步的脚感的同时也能获得身体报告；在内衣馆打破一柜一试的试衣模式，推出集中试衣间+VIP试衣间相结合的方式，让消费者一次性挑选多款不同品牌的产品进行试穿；在女装馆引进3D试衣互动体验项目等。
同时，包括高颜值的洗手间、空中花园、沙龙室等一系列设施也均让消费者获得了更高的体验。
（2）新型中高端百货代表君尚3019。作为公司新零售标杆，位于公司总部边的君尚3019开业于2016年，商场8层面积4万平，针对周边商业区较为密集的特点，君尚3019将年轻白领和时尚主妇为主的中产阶级作为主要的目标客群。
针对一线城市核心区激烈的市场竞争以及白领的生活特点，君尚3019将体验业态放到了比购物更重要的位置，君尚3019的体验面积占比达到70%，包括滑雪、茶艺、插花、陶瓷、绘画、烹饪等等在内的体验业态均一应俱全，用一种全新的方式为城市中产阶级提供了新的消费选择。
我们认为，这种在不同区域、针对当地客群打造不同百货形态、搭配不同商品组合的运营能力，是天虹旗下的百货商场能够在购物中心目前持续吸引流量的情况下，始终保持增长的核心。
2.1.2 购物中心：定位为“畅享欢乐时光”的时尚生活中心，利用自身门店运营实现差异化布局
天虹从13年开始经营购物中心，至18年已在深圳、杭州、苏州、吉安等10个城市拥有13家购物中心，这13个购物中心，总计面积88.7万平，平均面积6.8万平。
与拥有雄厚资源的大型地产商激烈争夺核心城市核心商圈相比，“零售商”出身的天虹在资源禀赋上相对较为弱势，因此其扩张方向更倾向于一二线城市生活社区、以及三四线城市的核心地段。18年公司开始快速向低线城市进行扩张。
一二线城市社区及三四线城市的商圈的经营环境差异化较大，这更需要购物中心运营者根据商圈周边的消费者特点，在体验业态、品类丰富度做到更好的取舍。这一方面要求购物中心运营者对周边消费者做出更精确的定位，用最有效的方式吸引消费者入店；另一方面要求其在品类、品牌的陈列上做出改变，适应周边消费者的消费水平。
因此在其开始运营第一个购物中心起，天虹便将“畅享欢乐时光”作为其打造购物中心的核心主题，希望通过包括（1）主题街区打造、欢乐时光体验等方式为消费者提供不同的购物体验，（2）并利用自身百货的运营经验针对当地消费者搭配引入不同的品牌。目前公司希望新开购物中心能在开业第一年内扣除开办费用后亏损额控制在1000万内，第二、三年可以实现盈利。目前，公司的购物中心均能达到上述指标，其扩张模式被验证能够有效复制。
（1）特色化的主题街区编辑：以深圳宝安购物中心为例，该购物中心同样不处于市中心，周边消费者也以年轻家庭型客户为主。在这样的背景下，公司打造了5000平的全国首个Kids Republic，以英伦风主题乐园的形式吸引家长带孩子进店，用英国各大著名景点作为装饰，打造整个购物中心的氛围，以提升客流。
在深圳新沙天虹，公司针对周边消费者以年轻打工族为主的特点，打造夜宴主题—Yes!街，一个营业时间至凌晨2点的夜生活地标。一方面以东方古街、淘金小镇等为主题元素形成氛围、突出主题。同时，以音乐为主题的欧美街，以户外街道室内化的设计风格为主，为顾客营造户外街区的视觉感。
在新沙购物中心中，天虹针对年轻消费者将街头文化融入其中，包括精心设计的文艺海报、可供拍照的挡墙、乐器播放墙等等，让年轻消费者不断体验到新鲜感。
（2）百货运营的资源和经验让公司的购物中心能够在保持体验的同时，也保持产品的丰富性以提升平效。在7万平的面积下一般购物中心可能大概能引入200个品牌，但是天虹能够引入300个品牌以上，这得益于天虹自身多年的百货运营经验。例如，天虹会在购物中心无缝引入自身百货商场，让百货与购物中心的客流自然双向流动。购物中心的导流，叠加公司的经营能力，使得百货服装、鞋帽、化妆品等集中在一整块区域的相关品类销售得到加强，提升了购物中心对消费者的吸引力和整体销售。
2.1.3 超市：坚持搭建自有供应链体系，打造核心竞争力
公司截止18年拥有超市数量81家，几乎标配于每一个天虹百货及购物中心内。同时公司于17年推出sp@ce品牌独立超市，作为国内首创的都市生活超市，天虹希望打造一个定位中高端、数字化、体验式的生活超市，为中产阶级家庭提供品质健康生活解决方案。sp@ce超市最大的特点在于，其不用传统的商品分类设计整体动线，而是通过消费者的生活区块场景，从冰箱、厨房、到餐桌的顺序来设计主题专区导致动线。截止18年，公司的sp@ce品牌独立超市已有10家门店。
作为超市业务核心的特色供应链，（1）公司的国际直采业务已覆盖东南亚、欧、美、澳、韩国等五大区的直采体系，18年新增39个海外合作厂，累计合作已达134家，单品销售过百万的达到45个，销售额增长61%；（2）生鲜直采业务，公司在18年已形成59个直采基地，持续加快与基地的直接合作，来自自有生鲜果蔬源头直采的产品占销售在17年达到43%；（3）自有品牌方面，18年公司持续推出新产品带动自有品牌销售增速大幅上升至102%，18年开发243个新SKU；针对城市白领对便利、健康、快速的需求大力发展2R（Ready to Cook&Ready to Eat）商品及加工切配服务，2R商品销售额增长39%。
同时在物流方面，在现有9个自营仓库总计8.67万平的基础上，公司在2019年将开始华南物流三期的建设，该物流中心具备常温配送、生鲜加工及中央厨房等综合型功能的物流园，主要为天虹华南区商超、便利店等自营业态提供物流服务。该中心预计20年11月竣工。
天虹的便利店则有微喔便利店（20-200平方米）和微喔生活店（300-500平方米）两个模式。天虹便利店主要围绕中青年消费者、都市白领的一日五餐，大力开发独有商品，通过与知名餐饮合作、打造网红商品等方式大力拓展速食商品。截止18年，公司的便利店已达159家。
2.2 全面推进运营数字化，提升整体效率
作为需要兼顾供应链到终端销售的零售企业，前中后台的高效信息系统，是企业能否保持高效率运转的基本保障。天虹的自有数字化系统目前已经成为百货业内的数字化标杆企业。天虹的网上门店最早上线于10年3月，15年推出独立APP，17年将电商事业部更名为数字化经营中心。这套自有的整体数字化系统已经从简单的前端引流向上深入至公司整体运营，不断提升公司整体运营效率，其整体数字化体系已经做到行业领先。
19年5月6日，公司公告与数字化业务骨干合资成立智慧零售服务公司灵智数科，已正式开始数字化能力的变现。
2.2.1 前端数字化：线上多渠道一体化打通全渠道，数字化零售提升销售效率
目前天虹在线上的销售渠道包括独立APP、微信公众号、微信小程序、PC等多个渠道，且会员均全部打通。截至2018年底，天虹整体会员人数1800万、数字化会员人数达1,644万，其中APP会员人数840万，微信粉丝645万，微信小程序会员159万，消费活跃用户数占比87%。2018年公司的线上交易额达到18亿，同增32%。
除了单独的线上渠道外，为了保证客户粘性，天虹全面搭建线上线下互通的数字化服务体系，全面提升消费者购物体验。（1）提供3公里送达的天虹到家业务已上市66家门店，订单已占到超市订单量7.6%。（2）线上线下渠道的优惠券也已经全面打通、其他包括线下购物、线上退货等业务也均持续推进。（3）智慧停车已上线37家门店，全年停车订单量超过727.5万单，线上占比39.2%。（4）全渠道的服务评价体系中评价数已超过100万条。
消费者满意度提升带来的会员数增长，也帮助天虹更精准地为消费者画像，带来了更高效的营销效率。（1）通过系统识别会员身份及行为，天虹会在后台为自己的消费者贴上不同种类的标签，更精准的数据这让天虹进一步强化了自己本就擅长的根据消费者打造门店的能力。（2）纯线下时代仅能通过线下场地营销的方式进行广告宣传，然而现在天虹已能根据不同会员的画像精准地在线上APP或公众号迅速将营销活动推送至消费者，大大提升营销效率。
超市、百货门店数字化全面推进，也在持续提升门店的运营效率。天虹力推商品的数字化，目前超市数字化已基本完成，百货的数字化也正在持续推进。目前超市90%/百货20%商品已实现数字化，在商品数字化后顾客可以直接通过微信扫码便可完成支付。商品数字化以及自助收银等系统的全面推进（18年超市自助收银占超市消费比35%），公司超市门店销售效率大幅提升。过去一家超市标配的120-140名员工现在仅需60-70人，数字化对财务报表的帮助有望逐渐显现。
公司也在持续推进百货的数字化，希望持续提升百货联营专柜的数字化程度，并打造“超级导购”等服务提高顾客购物效率和体验。
2.2.2 中后台数字化：运营数字化全面提升效率
面对中后台开发“大内总管”APP，提升中后台运营效率。“大内总管”APP通过整合后台的商品信息、会员信息、单据、库存等一系列数据，为经营管理提供各类型数据分析及管理。门店经营者也能够通过APP实时看到运营数据及其他门店数据、历史数据，提升决策效率。同时，供应商也可通过APP查看下单及销售情况。该APP在18年日均启动4万次，正在逐步帮助公司降低财务人员数量，提升中后台效率。我们认为与前台的数字化一样，中后台的数字化也有望逐步从财务报表看到效果。
供应链的数字化，提升采购和选品效率。公司的供应链数字化1.0平台在18年5月上线，让供应商可以直接通过线上平台与公司进行合作。19年2月2.0平台的上线，能够实现全国天虹超市品类需求展示功能，提高采购需求匹配度，提升采购效率。供应商可以直接通过微信、逐步扫描功能直接申请成为就近区域的天虹供应商并提报新商品。
公司也和智能零售服务商哈步合作，通过对顾客的大数据分析，理解顾客的决策关键因素及流程，了解顾客需求，做到商品的精准选品。在比如食用油、酱油等品类哈步均帮助公司进行了品类的优选。
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18年开始迎来外延发展黄金期
天虹在零售运营能力、数字化上积累的核心竞争力，使得公司在内生增速优于同业的基础上，在购物中心向低线城市下沉的浪潮下迎来了快速外延发展的黄金时期。
3.1 强零售能力使公司以较低的成本，加速向下渗透门店
门店调整结束，开启新一轮扩张周期。公司在16年基本结束了前期门店调整，18年开始公司以一二线城市社区生活中心、三四线城市中心的定位开始了新一轮的购物中心扩张。
受益于公司较强的零售能力，公司对物业所处的商圈成熟度要求相对较低，有效节约了扩张成本和扩张时间。由于公司较强的零售能力，其有能力成功运营商圈并不成熟的购物中心，这使其可以以较快的速度、较低的成本进行门店扩张。从目前公司公告的储备项目看，公司项目的平均初始装修设备加首年租金，单个项目的初始投资在1.1亿-1.2亿，资本开支基本可控。
同时对于物业较强的适应性，使天虹在整体购物中心向低线城市扩张的背景下在18年开始明显加快了新项目的扩张节奏。天虹在18年签约17个购物中心/百货储备项目。我们预计未来每年天虹都能以双位数的大店（百货+购物中心）扩张速度进行门店扩张。
3.2 次新购物中心成熟也将成为公司增长新动力
天虹目前的13个购物中心中17年1月1日之前开业的购物中心只有4个，18年1月1日之前开业的购物中心为7个，其中5个为直营购物中心。
从收入贡献看，18年的4家成熟购物中心（包含购物中心内的超市）占收入总量相对较小（仅占5.1%）；随着已有的几家购物中心的逐渐成熟，我们预计未来成熟购物中心收入占天虹整体收入的比将不断扩大。
3.3 加盟、管理输出等轻资产模式将逐步落地
在租赁自营项目之外，公司还在尝试轻资产的加盟和管理输出模式扩张。由于公司较强的零售管理能力，以及现在越来越激烈的购物中心竞争，公司向当地地产商输出管理的轻资产模式预计将会逐步增多。天虹的轻资产模式包括租赁自营、加盟模式（项目使用“天虹”品牌）、管理输出模式（项目方不使用“天虹”品牌）等方式。
截止18年底除去便利店外，公司共有7个加盟/管理输出门店，包括了3家百货（梅林天虹于19年1月加盟转直营）、两家购物中心（1个管理输出）、2家独立超市。18年加盟服务收入3422万元。
在此基础上，公司在18年又新增3个百货/1个购物中心的加盟/管理输出储备项目，我们预计在未来这种轻资产、降低公司成本同时帮助当地地产商提升物业价值的双赢合作模式将会被公司持续使用。
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财务分析：毛利率逐步提升，账上现金充沛
4.1 毛利率随租赁业务占比提升而提高，带动净利率提升明显
公司的毛利率在近年表现出逐年上升的趋势。公司的业务分为零售、地产和其他业务收入，其中最主要的直营零售业务毛利率从17年的25.3%上升至18年的26.5%。
直营零售业务的毛利率明显提升主要由于公司街区化场景调整后，租赁收入的持续提升。
从费用率来说，随着公司数字化战略的逐步推进、和内部效率的提升，在人工成本逐渐提升、开店速度加快的背景下，天虹的费用率保持了相对的稳定。
毛利率的提升以及费用率的相对稳定，使得公司的净利率在近两年提升趋势明显；公司可比门店的利润增速在18年以来达到接近20%的状态。
可比店利润的增长叠加门店数量的扩张，使得在扣除地产贡献的净利润后，公司近两年利润增速达到30%左右。
4.2 账上现金充裕，现金流稳定充沛
公司账上现金充裕，资产结构健康。截止18年底，天虹的160亿左右总资产中，现金及理财接近76亿，固定资产近45亿。同时，公司账上并无有息负债，大量现金的来源是公司的应付和预收账款。由于应收和预付账款均为公司日常经营的正常结转，多年来一直保持稳定，因此公司账上有充裕的现金用于未来的扩张。
公司现金流也较为充沛。作为零售行业的国内龙头企业，公司在上下游较强的谈判地位以及行业自身属性，使得其经营性现金流也较为充沛，18年公司经营性现金流超过20亿。
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盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测：门店扩张及次新店成熟带动利润快速增长
首先从扩张角度，公司出色的零售能力和充沛的现金流保证了其在未来几年能够保持较快的扩张速度。一方面公司较强的零售能力使其能够在不同的商圈开出购物中心，另一方面公司充沛的现金流（70亿现金/每个购物中心投入1.2亿左右）也保证了公司未来购物中心的扩张速度。
我们预计，未来几年公司会持续保证较快的扩张速度，大店（购物中心+百货）数量有望每年以双位数的速度增长。同时公司的独立超市也会以较快的速度增长。
次新店成熟方面，18年的4家成熟购物中心（包含购物中心内的超市）占收入总量相对较小（仅占5.1%）；随着已有的几家购物中心的逐渐成熟，以及公司持续在购物中心上的扩张，我们预计在21年开业两年以上的成熟购物中心将能贡献公司接近20%的收入。
毛利率方面，随着租赁业态较多、毛利率较高的购物中心收入占比逐渐提升，我们预计天虹的毛利率有望持续提升。同时受益于数据化战略的推进，我们预期公司整体效率有望持续提高，虽然人工成本依旧会逐步提升，但是我们预计公司整体费用率将保持稳定。
在毛利率逐步提升，费用率整体平稳的情况下，公司净利率有望持续提升，同时使得公司未来三年零售主业净利润有望保持接近20%的复合增速。
同时，在百货稳步发展外，我们认为随着购物中心及独立超市占比的提升，公司的业绩稳定性也有望增强。
5.2 投资建议
作为百货行业的龙头企业之一，天虹多年积累的零售能力磨炼出的多业态、跨地域的运营能力，保证了其优于同业的业绩稳定性。另一方面，公司自有的整体数字化系统不断帮助公司从前到后不断提升整体运营效率。
从未来成长角度来看，在购物中心下沉的大背景下，公司优秀的运营能力使得其可以在未充分成熟的环境以及更小的面积下运营购物中心，保证了公司能够以较快的速度、较低的成本进行购物中心的扩张。另一方面随着业绩稳定性较高的购物中心/超市业务占比持续提升，我们预计公司的业绩稳定性在未来有望持续提升。
在门店数量扩张以及次新店成熟的共同带动下，我们预计公司19-21年归母净利润10.4/12.1/14.0亿，增速分别为15%/16%/16%，对应PE15/13/11X。公司估值虽然高于同行竞争对手，但是考虑到其更快的业绩增速、以及随着购物中心/超市扩张带来的持续增加的业绩稳定性，首次覆盖给予“买入”评级。
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风险提示
1、公司异地扩张效果不及预期：公司希望在19年开始以双位数的大店（购物中心/百货）速度扩张，但是扩张进度还取决于拿地、装修进程等其他情况
2、零售大环境变化对公司带来影响；公司主要的百货业务依旧较容易受到整体经济环境影响，经营业绩可能出现波动
3、新的零售技术出现对公司业绩产生影响：各种线上线下结合的新技术可能会让公司遇到更多新业态，使公司遭遇客流被分流的挑战
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
团队介绍
马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
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