国君宏观 | 加征关税，谁在买单？

来源：国泰君安证券研究

此时此刻，市场、舆论、乃至全球投资者的信心都已草木皆兵。

然而尽管自2018年3月，美方对我国先后开出了涉及500亿美元、2000亿美元的关税清单，但并没有多少人真正搞清楚过，美国加收的关税，是给美国消费者、企业带来更高的成本，还是逼迫中国厂商降了价，亦或者是别的国家代替了中国成为美国的新供应商？

国泰君安宏观团队利用美国USITC公开的8位码层面商品（2017.01-2019.03月度数据），着眼最基础的进出口商品数据，试图通过找出被加征关税的进口商品价格和数量上的变化，回答一个最基本的问题——

加征关税，到底是谁在买单？

01

宏观中的未解之谜

关税落地以来，美国从我国进口的，被加收关税的2500亿美元的商品金额出现了明显下降，而未征关税部分也在趋弱。

其中2000亿的清单因为征关税较晚而在去年底出现金额反弹，我们认为主要原因是美方企业赶在关税落实前加了库存。

要确定这些商品到底是由我国加收关税引起的，还是由美国基本面变化引起的，还需要与美国从全球其他国家进口情况进行对比：

自关税落地以来，美国从全球进口的增速和与从中国进口的增速显著分化，从全球进口增速依然表现平稳。

目前来看，连尚未落入征税清单的部分也受到了一定的影响。

随之而来的，是美国从我国进口占比的下降。

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从宏观数据来看，我国出口额确实受到了美国加收关税的明显负面影响，但仍无法确认受损是因为中国厂商降价所致，还是因为美方消费减少或者从其他来源地进口。

因此，我们决定从微观数据着手来剖析这一问题。

02

微观中的魔鬼细节

美国USITC网站提供了美国与其他国家之间细分商品的月度层面贸易数据（可以细分到与关税清单一致的8位码层面），从该数据库中，可知美国从我国进口商品的情况。

利用2017年1月-2019年3月的数据，我们对关税生效前后不同批次商品的价格变化、数量变化、金额变化和税率变化进行对比：

1. 伴随着关税的落地，计算的关税税率也相应的显著提高，其中340亿和160亿清单计算税率相应的增加了近25个点，2000亿清单计算税率相应的增加了近10个点，而没有征税的商品税率基本没有发生变化。

2. 在关税落地后，商品的数量和金额(不含税)有明显的下降，但价格（不含税）的变动与关税落地无关，不含税价格变动的趋势在关税落地前后基本没有区别。

3. 由于不含税的价格变动与关税相关性不大，各个清单的含税价变动随着关税落地有明显上升。

上述对比使得我们看清，美国加征关税后，中国的出口价格（即美国的不含税进口价格）并未发生显著变化，结果是美国消费者承担的价格上升了，同时，美国进口中国商品的数量下降了。

中国厂商为什么不愿意降价？我们认为这是由于我国大部分行业本身利润率就不高，下调价格会使企业产生亏损，并且企业出口依存度越高，利润率就越低。

一些企业调研也印证了上述的分析，如据21世纪报道，杭州某贸易公司相关人员表示：

那么，美国进口方是如何应对的呢？

综合微观和宏观数据，可以发现美国面对从中国进口商品更高的价格，采取的策略是转移进口市场，泰国、印度、越南、中国台湾、法国、韩国等受益较大。

前文已经提到，自关税落地以来，美国从全球进口的增速和与从中国进口的增速显著分化，进口占比下降；而且，目前来看，连当前未落入征税清单的部分也受到了一定的影响。

分地区看，2019年以来，与2018年四季度相比，美国从泰国、印度、越南、中国台湾、法国、韩国的进口增速显著增加，占比也提升显著。

美国从泰国、印度、越南等地进口

增速显著加快

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

我们认为，美国加征关税，对美国最大影响在于通胀和需要寻找新的商品来源地；而对中国最大影响在于参与全球产业链分工会受到扰乱。

03

加征中国商品关税对美国通胀的影响

伤敌一千，自损八百

上述分析表明，加征中国商品关税，固然使得中国出口减少，但美国进口方一方面需要承担关税，另一方面需要寻找替代进口供应方。最终，这些影响反映在美国企业和居民消费的成本上，形成成本推动型通胀。

若美方全面对华商品征关税，将对美国通胀产生多大的影响？

我们选择美联储FOMC用于衡量通胀预期的PCE指标进行观察，发现自关税落地后，受关税影响的行业相应的PCE（个人消费支出物价指数）确实出现了较为显著的上升，而PCE中的不可贸易部分（如服务类）CPI仍有下降趋势。

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考虑中国商品关税上升对美国通胀最为直接的影响，假设：

CPI或者PCE上移=价格变动25% *（美国消费品进口/总消费量）*（美国从中国进口消费品/美国消费品总进口量）*（美国从中国进口消费品被征税的部分/美国从中国进口消费品总量）

近似地认为美国消费品被征税的比例（美国从中国进口消费品被征税的部分/美国从中国进口消费品总量）等于美国从中国进口整体被征税的比例，目前为45%左右。

2017年美国个人消费支出总体为13.3万亿美元。根据World Bank数据，2017年美国从全球进口中消费品为8859.3亿美元，占从全球进口的36.8%。从中国进口消费品为2266.2亿美元，占从中国总进口的43.7%。

从而：

美国消费品进口/总消费量：8859.3亿/133240亿=6.65%

美国从中国进口消费品/美国消费品总进口量226,6.2亿/8859.3亿=25.6%

则：

2500亿美元商品加征25%关税，PCE将上升：

25%*45%*6.65%*25.6%=0.2个点。

目前加收25%的关税将推升PCE0.2个点，温和可控；

但若美国对中国全部商品均加收关税，则将上升约0.45个点。

因此，对华全面加征25%关税，对美国PCE直接影响为0.5个点左右。

此外，上述分析只考虑了对消费品的直接影响，而没有考虑通过资本品、中间品而带来的间接影响，存在一定低估。由此可见，对我国加收关税将导致美国通胀的上升，而这最终将对美国货币政策的灵活调整形成制约。

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以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《关税这块石头砸了谁的脚？——来自微观数据的实证》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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