东吴纺服 | 周大生：年报体现运营质量提升，高增长的珠宝零售龙头

来源：纺服新消费马莉团队

事件

公司公布年报，2018年收入同增28.0%至48.7亿元，归母净利同增36.2%至8.1亿元；分红方面，公司计划每10股派发6.5元现金股利，现金分红比例39%，并以资本公积金向全体股东每10股转增5股。

投资要点

       加盟渠道活力持续释放，带动公司2018年整体收入高增28.0%至48.7亿元。具体来看：

1）加盟收入持续高歌猛进：2018年加盟渠道净增加625家门店，期末门店数量达到3073家，其中新开门店820家，主要集中在华东、华中、西南和华北地区（分别新开179/163/147129家），加之加权单店报表收入增长达到11.2%，带动加盟渠道收入高增35.1%；同时，细拆加盟三块业务增长，发现加盟销售收入增速快于品牌使用费及加盟管理服务费收入增速，侧面显示镶嵌产品在加盟渠道销售占比提升，这也带动了加盟业务毛利率上行1.4pp至33.7%。

2）线上业务蓬勃发展：线上销售同增24%至3.5亿元，主要由镶嵌类产品增长带动收入增长以及综合毛利率提振；渠道方面，天猫旗舰店占销售收入96%以上，其他渠道包括招商信用商城、云集等。

3）自营线下业务稳健增长：自营渠道2018年净增26家至302家，加之加权单店收入同比增长达到11.6%，带动收入增长11%。

分产品来看：镶嵌首饰增速迅猛，素金/镶嵌毛利率皆有提升。从几块主要业务来看，不仅素金、镶嵌首饰随产品结构改善各自毛利率较17年分别有2.8/1.1pp的提升，毛利率较高的镶嵌首饰的收入增速快于素金，亦利好公司综合毛利率提升，2018年公司综合毛利率提升1.6pp达到34.0%。

     财务分析：盈利及周转总体稳定。利润表方面，2018年受益镶嵌业务的高速增长毛利率提升至34.0%，毛利同增34.4%，快于收入增速（28.0%），费用端方面管理费用率有明显增长，主要与本年度分摊股权激励费用4070万有关，加之资产减值规模有所提升，营业利润增速略慢于毛利润增速，但仍达到30.7%，加之受益营业外收入较去年明显提升以及综合所得税率下降，2018年公司归母净利增速达到36%至8.1亿元。周转方面，2018年存货增长22.9%达到25.9亿元，与钻石镶嵌类产品备货以及委外加工订单增长有关，但总体控制良好；经营性净现金流同比增长3.3%，其中经营活动现金流入同增27.8%，与营收增长匹配，但流出同增29.95%，与采购备货规模增加有关。

盈利预测及投资建议

考虑到公司18年门店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持高速增长，公司在2019财务预算中也做出了15%-25%的收入和利润增长预期，预计19/20/21年公司归母净利同增25%/18%/17%至10.1/11.9/13.9亿元，对应PE17/14/12X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。

风险提示

零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动

马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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