【国金研究】歌力思：轻奢集团龙头，多品牌整合日渐成熟——国金“国牌崛起”系列四

来源：国金证券研究所

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投资逻辑

公司致力于成为具备国际竞争力的轻奢品牌集团，“主品牌内生增长+新品牌并购整合”拉动业绩快速增长：经过20余年的深厚积淀，主品牌ELLASSAY连续8年荣列高端女装综合占有率前10，2018年排名第1。上市以来公司持续推进国际品牌并购整合战略，在“明星主品牌+并购整合国际品牌”战略推动下，公司业绩快速增长，2015-2017年营收CAGR为56.8%，扣非归母净利润CAGR为43.3%。2018年Q1-Q3公司实现营收17.36亿元，同比+25.87%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+23.95%。

过去3年来公司已经打磨出一套较为成功的“成熟+成长+培育”多品牌运作模式：①主品牌ELLASSAY为集团主打成熟明星品牌，2017年及2018Q1~Q3营收分别为9.62亿元和7.11亿元，分别同比+20.76%和+9.8%。②成长品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO,并购整合积极效果正逐渐体现，成为公司高速增长的引擎，2018Q1~Q3营收分别同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNE TAM和JEANPAULKNOTT，随着品牌整合不断推进，未来成长可期。

盈利能力基本稳定，存货周转较为健康：公司近年来毛利率在68%左右，考虑到①主品牌渠道结构不断优化，②IRO品牌国内布局加快，③其余新进品牌逐渐成熟，④多品牌整合战略持续推进，我们认为公司净利率有望保持稳定。此外，公司存货周转情况从2013年以来持续向好，存货周转天数由2013年的262天下降至2018年Q1~Q3的237天，显示出公司库存管控能力的不断提升。

全球市场诞生诸多大市值、多品牌的奢侈品集团，LVMH更是以鲜明的并购哲学称霸奢侈品市场：在“并购成本最小化+整合后品牌价值最大化”理念的指导下，LVMH整合法则可以概括为：挖掘品牌历史、勾勒品牌特质、寻找合适的设计师表达品牌基因、理顺销售渠道和营造市场形象。在多品牌并购整合战略的推动下， LVMH集团市值从1989年至2018年，由110亿欧元增长至1298亿欧元，在全球奢侈品领域占据霸主地位。

投资建议：歌力思集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎，在业绩持续稳健增长下，公司亦有望实现由单一品牌向多品牌平台的估值切换。预计2018-2020年归母净利润分别为3.62亿元、4.30亿元、5.11亿元，当前市值对应PE为17x/14x/12x，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险、限售股解禁

1. 歌力思：致力于成为具备国际竞争力的轻奢品牌集团

公司是国内领先的轻奢品牌集团：公司自1999年成立以来一直专注于轻奢时装品牌运营，业务涵盖高端女装的设计研发、生产和销售，2015年在上海证券交易所成功上市。公司目标成为具备国际竞争力的高级时装品牌集团，上市以来陆续收购兼并多个高端国际品牌，逐渐打造出多品牌协同发展的运作模式。目前公司旗下拥有“1个自有品牌+5个国际收购品牌”，目标客群为具备审美品味和时尚追求的中高端人群，不同风格的品牌覆盖目标客群不同的细分需求。

“主品牌内生增长+新品牌并购整合”拉动公司业绩快速增长：2015年上市以来，在主品牌内生增长和新品牌并购整合驱动下，公司收入和扣非净利润持续稳定增长。2015-2017年营业收入CAGR为56.8%，扣非归母净利润CAGR为43.3%。2018年Q1-Q3公司实现营收17.36亿元，同比+25.87%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+23.95%。

2015-2017年，主品牌歌力思ELLASSAY营收CAGR为8.05%：经过20余年的深厚积淀，公司主品牌已成长为极具竞争力的中国高端女装品牌，拥有稳定的客户群体和较高市场知名度。根据中华商业信息中心统计，ELLASSAY品牌连续8年（2011-2017）荣列同类市场综合占有率前十位，2017年位居前三名，2018年排名第一。2017年及2018Q1-Q3 ，主品牌ELLASSAY分别实现营收9.62亿元和7.11亿元，分别同比+20.76%和+9.80%。

上市以来公司持续推进国际品牌并购整合战略：公司先后收购德国高级女装品牌Laurel，美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国时装品牌IRO、美国设计师品牌VIVIENNE TAM，并于18年8月合资经营比利时品牌Jean-Paul Knott，目前公司已逐渐形成消费群体覆盖面广、定位互补的多品牌矩阵。

集团化运营初见成效，我们认为，公司未来有望实现向多品牌平台的估值切换。2018 Q1~Q3品牌业务中，主品牌ELLASSAY占比为44.83%，收购品牌LAUREL、EdHardy及EdHardy X、IRO和VIVIENNE TAM占比分别为4.82%、23.95%、26.01%和0.39%，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎。未来公司仍将秉承“数一数二生存原则”，不断引入新的品牌和业务。我们认为，在多品牌协同发展中，公司有望实现由单一强势品牌向多品牌平台的估值切换。

2.“成熟+成长+培育”的多品牌运作模式渐入佳境

为保持差异化的品牌定位、设计风格及目标客群，公司各品牌实行独立的产品研发。公司各品牌设计团队独立，主品牌ELLASSAY设计研发人员有100余人，IRO品牌法国设计人员有20-30人，Ed Hardy品牌设计团队20人左右，其他品牌设计人员合计20-30左右。

公司设计研发不断加强与外部专业机构的合作，先后聘请了来自法国、意大利、韩国、台湾地区的设计咨询顾问以及韩国版型技术顾问。自2004年至今，聘请YSL（圣罗兰）12年产品研发总监、国际服装设计大师JEAN PAUL KNOTT先生作为设计顾问，协助提升歌力思设计团队素质及品牌形象。在国内，公司与北京服装学院、深圳大学、天津工业大学等院校在教学科研、技术培训和人才培养方面建立了良好的合作关系。

公司产品研发过程分为商品企划与产品设计两个主要阶段，目前成熟的企划系统已覆盖旗下所有品牌。其中，商品企划注重系统的建设和推广，产品设计注重创意开发和形成独特性。公司自2005年就将产品设计研发中的产品企划和产品设计分列管控，通过十几年的经验积累，已经构建了科学严谨的企划体系，通过准确把握国际时装流行趋势咨询，结合市场研究、顾客研究和供应链整合，既能确保及时捕捉变化的流行趋势，亦可通过信息系统和数据分析，对下季的产品结构、流行元素、色彩、面料和图型进行规划，加上持续投入的设计顾问资源和严格的产品筛选机制，为产品的设计提供有效方向，可以提高产品投放市场后的售罄率，减少库存。目前这套企划系统已覆盖旗下所有品牌。

根据发展阶段的不同，我们将公司旗下品牌分为成熟、成长和培育三类，希望通过对不同品牌定位、发展阶段、增长看点等的逐一分析来挖掘出公司未来3-5年内的运营思路和增长引擎：①成熟品牌为公司主品牌ELLASSAY，2017年及2018Q1~Q3营收分别为9.62亿元和7.11亿元，分别同比+20.76%和+9.8%。②成长品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO, 2018Q1~Q3营收分别为0.76亿元、3.80亿元和4.12亿元，分别同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNETAM和JEANPAULKNOTT，目前处于待孵化和培育的状态，未来成长可期。

2.1 稳健增长的成熟主品牌：ELLASSAY

主品牌ELLASSAY积淀深厚，在国内具有高知名度：目前品牌下设三个产品系列：正装系列ELLASSAY、休闲系列ELLASSAY WEEKEND及高端成衣系列ELLASSAYFIRST。品牌核心春夏产品的件单价在2500元左右，秋冬产品的件单价在4000元左右。ELLASSAY主品牌收入从2011年的4.95亿元增长到2017年的9.62亿元，已成长为极具竞争力的中国高端女装品牌。根据中华商业信息中心统计，ELLASSAY品牌连续8年（2011-2017）荣列同类市场综合占有率前十位，2017年位居前三名，2018年排名第一。

35岁左右的精英女性为主品牌目标消费群体，老客户对品牌有较高的忠诚度：ELLASSAY目标消费者主要为25-45岁、事业独立的精英女性。目前品牌直营店合计会员数在10万左右，加盟店合计会员数约为20万，单个会员每年终端客单价在5000元左右。其中品牌5年以上核心VIP占比在25%，老客户对品牌有较高的忠诚度。

直营逐渐成为主导，品牌内生增长稳健：上市以来，ELLASSAY品牌贯彻渠道优化策略，关闭了部分业绩不达标的店铺，新开店铺主要集中在各大城市的一线购物中心等新兴线下流量中心，并从原有加盟为主的渠道结构逐渐调整为直营为主导，目前预计单店平均终端零售额大约在500万元/年。截至2018年9月，ELLASSAY品牌门店总数为309家，其中直营与分销店铺数量分别为157家及152家。2018H1，ELLASSAY品牌月店均销售额同比增长10.30%，其中，直营店月店均销售额同比增长14.72%，直营店同期同店单店销售收入同比增长8.49%，增长稳健。

我们预计2019年ELLASSAY主品牌的增速在10%-15%：目前ELLASSAY品牌终端零售额在15亿元左右，已经完成了“从0到1”的积淀阶段，成为立足于国内中高端女装市场的知名品牌。未来在渠道优化和同店提升因素的驱动下，我们预计，ELLASSAY主品牌有望保持10%-15%的稳健增长。

2.2 快速成长中的品牌：Laurèl、Ed Hardy 、IRO

2.2.1 Laurèl：源于德国的国际轻奢女装品牌

Laurèl于1978年在慕尼黑创立，原隶属德国三大奢侈品集团ESCADA，由ELISABETH SCHWAIGER担任设计总监。品牌面向严谨、积极、自信的女性客群，在全球有1000多家销售点，覆盖世界各地30多个国家。公司通过全资子公司东明国际拥有Laurèl在中国独立的所有权，包括但不限于设计权、定价权和销售权。

Laurèl品牌的引入，与公司现有高级女装品牌ELLASSAY在渠道和品牌推广提升方面形成优势互补；公司在设计研发、营销体系和供应链体系的优势有效提升LAUREL在中国的盈利能力。公司与德国LAUREL GMBH在产品设计研发、品牌推广等领域的深入合作将给LAUREL品牌在中国的发展创造更好的条件，对公司实现有国际竞争力的中国高级时装品牌集团的战略目标有直接的推动作用。

2017年Laurèl 品牌实现盈亏平衡，成长前景明朗。2016年4月Laurèl在华首家店铺落地销售，截至2018年9月末，Laurèl门店已达35家，其中直营店26家，分销店9家。2017年、2018Q1-Q3 Laurel品牌收入分别达9774.37万元、7645.32万元，同比分别+230.46%、20.30%，品牌在17年实现盈亏平衡。

未来，Laurèl将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的市场占有率。2019年Laurèl门店在30余家的基础上有望继续扩张，品牌营收有望实现20%左右的增长。

2.2.2 Ed Hardy系列：定位美式奢华的潮流品牌

Ed Hardy于2004年在美国成立，目前在美洲、欧洲、亚洲和中东都已开设专卖店，销售渠道分布广泛，受年轻群体及明星的追捧。Ed Hardy服饰经常使用一些刺绣、水洗、泼墨等技巧，营造出颓废糜烂的感觉，再结合出自于大师手笔的飞鹰、猛虎、骷髅、恶魔、匕首及裸女等纹身图案，制作出一系列的衣服。另有浓厚东洋味的鲤鱼、龙及老虎图腾，老虎狗及松鼠则属于较新派的卡通创作。因此一推出即受到大众所喜爱，绣有刺青图腾的棒球网帽更是成了具有收藏价值的热卖商品。

Ed Hardy系列的加入，延展了原本公司的目标市场范围，将注重独特与个性的年轻群体纳入公司目标客户群中。此外，EdHardy于2017年推出了副品牌EdHardy X，由吴奇隆先生担任品牌主理人，明星效应强大。Ed Hardy X结合oversize、字母logo、hip-hop等潮流元素，以及Ed Hardy独一无二的纹身图案，演绎叛逆街头潮流风格。

业绩增长稳定，门店开拓初具规模。2018年Q1-Q3，Ed Hardy及Ed Hardy X实现营收3.80亿元，较去年同期+20.82%，占歌力思总营收的23.95%。渠道方面，与公司其他品牌不同，Ed Hardy系列品牌以线下分销店为主导。截至18年9月末，EdHardy及EdHardy X在中国的店铺数量总计为167家，其中，直营店25家，分销店142家。

未来，EdHardy系列品牌将持续拓展各大城市核心商圈渠道，将轻奢潮流文化推广到更大的目标市场。2019年EdHardy系列门店在160余家的基础上有望继续扩张，叠加同店提升，品牌营收有望实现20%左右的增长。

2.2.3 IRO：定位轻奢领域的法国设计师品牌

IRO以“street girls & fashionable women” 为设计理念，追求街头情怀的法式简约风格，品类包括男女装，主打时尚女装产品。多采用旧皮革、羊绒、丝绸等材料，打造出街头朋克风格与巴黎时尚灵感相结合的系列设计，辨识度强，受到国内外明星、时尚博主追捧。IRO品牌的引入进一步拓宽了公司面向年轻群体的轻奢市场。2018年，公司重新调整IRO业务体系，通过收购IRO品牌中国大陆区域运营主体依诺时尚80%股权，全面接管其国内业务运营。

IRO国内渠道布局稳步推进，业绩高增长值得期待。作为国际性时装品牌，IRO不仅在诞生地法国取得了良好发展，也已进入美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。2017年4月首家在华IRO店铺在上海港汇广场开业后，又陆续进驻北京SKP、南京德基等多地核心商圈的购物中心。2018年Q1-Q3，IRO品牌实现营收4.12亿元，较去年同期+54.55%。

我们预计IRO品牌在未来3年将迎来高速增长：目前IRO品牌在国内刚刚走过品牌导入期，国内门店数仅为10余家。在单店表现优异的基础上，品牌未来在国内具备较大的开店空间，我们预计2019年IRO品牌的营收增速预计在35%-40%。

2.3 孵化培育中的品牌：VIVIENNE TAM、JEANPAULKNOTT

①VIVIENNETAM是华裔设计师同名时装品牌：VIVIENNE TAM是美国华裔时装设计师VIVIENNE TAM于1994年在纽约创立的同名时装品牌。品牌以中国元素为创作灵感，通过时间、空间的转换将都市与古典，唯美与摩登完美融汇，不断寻求美国文化与中国元素结合上的突破。主要产品涉及服装、手袋、饰品、香水、鞋子等，服务于注重剪裁及设计追求的高品质生活的年轻女性客群，在美国、日本、中国香港、韩国、菲律宾、泰国都已开设专卖店。目前公司持有薇薇安谭75%的股权，拥有VIVIENNE TAM 品牌在中国大陆地区的所有权。

加速品牌在华推广与门店扩张：截至2018年9月末，VIVIENNETAM品牌实现收入613.62万元，共有门店8家，品牌已在北京王府中环购物中心及深圳益田假日广场等核心商圈开设了终端店铺。未来公司将加速VIVENNE TAM品牌在国内的推广，并陆续开设终端店铺进行运营。

② JEANPAULKNOTT是风格极简的比利时设计师品牌：品牌于2000年创立，延续设计师一贯的极简风格，比传统的成衣更加经典，追求品质的同时注重独创性和唯一性。品牌成立后多次受法国时装公会的邀请于巴黎卢浮宫发布个人系列。2006年，JEANPAULKNOTT推出了第一个概念画廊，致力于表现服装、时尚和艺术；2008年专门为亚洲市场推出了第二条产品线KNOTT和KNOTT MEN，在日本开设的专卖店大受好评。目前，品牌分布在欧洲、美国、日本、韩国等地，在国际时装市场中占有一席之地。2018年8月公司拟通过设立合资经营企业，在大中华区（中国大陆及港、澳、台地区）经营管理该品牌。

设计师与公司长期合作，经验丰富。Jean-Paul Knott曾服务于法国YSL，担任YSL高级成衣总监12年，负责YSL品牌高定线、成衣线及其他产品。此外，2004年歌力思便已聘请Jean-Paul Knott作为ELLASSAY的全球设计顾问，在深化合作中不断赋予ELLASSAY国际化色彩。设计师多年国际一线服装设计经验与对国际时尚市场和中国时尚市场的独到见解，引进JEANPAULKNOTT品牌有望持续扩大公司的品牌阵容和在高端国际时装市场的占有率。

2.4 多品牌运作助力剂：百秋电商

百秋电商是国内领先的电商代运营商：百秋电商是专业从事品牌电子商务代运营业务，专注为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、整合营销、店铺运营、仓储物流和IT解决方案等全链路服务，通过入驻天猫、京东、唯品会等电商平台；品牌官网微信公众号的搭建及运营以及线下智能实体店铺的运营等为各品牌真正实现全渠道的运营。百秋电商在中高端时尚品牌运营方面有着丰富的实战经验，成功运营包括Maje、sandro、Fossil、Clarks在内的40多个国际时尚品牌。2016年8月，公司收购百秋网络75%股权，间接控股百秋电商。

已与Ed Hardy展开线上合作。目前，百秋电商也与公司旗下的Ed Hardy品牌开展了线上合作，助力公司多品牌的线上运营。未来，百秋电商将重点研究新零售模式的开发和推广，打通线上线下的上市货品结构、消费体验及增强与顾客的互动，形成行之有效的顾客管理策略。

百秋网络被收购时承诺2016、2017及2018年度合并净利润分别不低于3,500 万元、4,200 万元和4,900 万元。自公司收购以来，百秋电商业绩增长稳健，2016及2017年分别实现净利润3418.38万元和4990.50万元。2018H1百秋营业收入同比+69.47%，实现净利润2165.67万元，同比+26.36%，经营情况持续向好。

3. 财务分析：增长稳健，盈利能力和营运效率有望进一步提升

3.1 多品牌整合战略不断推进，营收和净利润增长稳健

从营收端看：公司自2015推行多品牌并购战略以来，公司整体收入增速有了显著提升，受益于被收购品牌逐步落地贡献业绩以及主品牌ELLASSAY单店销售的持续增长，2017年公司整体营收规模为20.53亿元，同比+81.35%。2018年前三季度，歌力思营收达17.37亿元，同比+25.87%。从利润端看：公司归母净利润也和营收保持同步高增长的态势，2017年公司归母净利润达3.02亿元，同比去年+52.72%；2018年前三季度，公司实现归母净利润2.68亿元, 同比+32.65%。

3.2 毛利率有所提升，净利率水平基本稳定

公司近年来毛利率一直维持在68%左右的较高水平。从各品牌毛利率来看，Laurèl是毛利率最高的品牌，2017年及2018Q1~Q3毛利率分别为80.54%和82.05%；ELLASSAY毛利率排第二，2017年及2018Q1~Q3分别为71.49%和71.29%；EdHardy系列排第三，2017年及2018Q1~Q3分别为71.39%和70.52%。2017年由于新进品牌IRO与VIVENNETAM尚在孵化培育期，公司综合毛利率小幅下滑0.12pct至68.84%。考虑到①主品牌渠道结构不断优化，②IRO品牌国内布局加快，毛利率逐步提升，③其余新进品牌逐渐成熟，我们认为公司综合毛利率未来仍有改善空间。

随着多品牌整合战略的推进，公司销售费用率有所下降，管理费用率略有上升。公司销售费用率自2011年以来呈现上升的态势，16、17年才有所下降，主要受到主品牌开店速度放缓以及多品牌运营策略对渠道议价能力提升的影响。2018年前三季度销售费用率回升至30.13%，主要是受新进品牌落地开店速度加快的影响。公司管理费用率在2012-2014年间较为稳定，但随着公司多品牌运营战略的推行与限制性股权激励计划的实施，15年以来公司管理费用率逐步上升至14.35%。2018年前三季度，受益于公司内部协调管理效率提高，及股权激励费用支出减少，管理费用率同比-2.05pct至13.54%。

公司净利率基本保持稳定：2012-2016年间，公司净利率维持在19%左右的水平。2017年受到并表因素以及公司所得税率提升到26%的影响，使公司净利率下滑2.37pct至17.27%。2018年前三季度，在毛利率改善、费用控制较好的双重叠加下，公司净利率回升0.97pct至18.52%。

3.3 存货周转较为健康，营运效率不断提升

2013-2017年公司存货周转天数逐渐下降，2018Q1~Q3略有上升：公司存货周转天数由2013年的262天下降至2017年的196天，显示出公司不断提升的库存管控能力。2018年前三季度，公司存货周转天数上升至237天，较2017年前三季度同比提升20天。

公司应收账款和应付账款周转较为健康，营运能力不断提升：受公司销售规模扩大和持续并购的影响，公司应收账款周转天数在2013-2016年间有逐年上升的趋势，2017年才小幅下降至52天。从账龄结构来看，公司1年以内到期的应收账款在2017年末占总应收账款的97.22%，较为健康。2015年以来，公司应付账款周转天数由52天增加至2018Q1~Q3的87天，反映出对上游话语权的增加。总体而言，公司在周转方面趋于健康，营运能力有所好转。

4. 采他山之石以攻玉：全球诞生诸多大市值、多品牌的奢侈品集团

4.1 奢侈品巨头2018年全球及亚太地区营收增长稳健 

全球市场诞生了诸多大型国际奢侈品集团：目前在全球市场上赫赫有名的奢侈品集团有LVMH、Richemont、Kering、Hermes、Tapestry、Michael Kors等，历经数十年乃至数百年的历史沉淀，已经形成强大的多品牌阵容，护城河愈发宽广。FY2018财年，LVMH、Kering和Richemont分别实现营收468.26亿欧元、136.65亿欧元和109.79亿欧元。

从各集团FY2018财年的表现来看，亚太地区依旧是集团的重要增长区域：FY2018财年LVMH、Richemont、Kering、Hermes、Tapestry、Michael Kors的整体营收增速分别为9.8%、3.1%、7.5%、26.3%、31%和5%，而其中LVMH、Richemont、Kering、Hermes、MichaelKors亚太地区的营收增速分别为13.7%、14.3%、10.1%、29.7%和44.9%，其亚太地区营收增速高于整体营收增速。而从收入占比来看，亚太地区亦成为奢侈品集团越来越重要的收入来源。FY2018财年，Hermes和Kering亚太地区的收入占比分别达到35.91%和32.35%；LVMH和Richemont亚太地区的收入占比分别为29%和26.92%；而目前Tapestry和MichaelKors的亚太地区收入占比相对较低，大约在12.5%左右。亚太市场，尤其是中国市场，已经成为奢侈品集团的重要增长区域。

4.2 LVMH的并购整合启示：并购成本最小化+整合后品牌价值最大化

LVMH是目前全球领域占据霸主地位的奢侈品集团。LVMH是由顶级的时装与皮革制造商Louis Vuitton和一流的酒制品生产商Moët Hennessy合并而成的大型奢侈品集团，目前公司在营收、市值、影响力等方面都处于市值第一的位置。1987年至今，LVMH进行了60余起收购，公司在服饰方面收购了法国品牌纪梵希、Kenzo和Celine，西班牙品牌Loewe，英国衬衣品牌Thomas Pink，美国服饰品牌Donna Karan和MarcJacobs，意大利品牌EmilioPucci等。从1989年至2018年，公司市值由110亿欧元增长至1298亿欧元，在全球奢侈品领域占据霸主地位。

LV整合法则可以概括为：挖掘品牌历史、勾勒品牌特质、寻找合适的设计师表达品牌基因、理顺销售渠道和营造市场形象。在“并购成本最小化+整合后品牌价值最大化”理念的指导下，公司不仅擅长选择在较低价格进行收购，而且擅长改善困境品牌经营以及提升收购利益。例如原先LV品牌面临价格昂贵、单调乏味等问题，1997年公司聘请马克雅各布斯担任创意总监，令LV完美转身，成为集团最重要的利润来源。此外，为了保持品牌的独特个性，LVMH对内部品牌均授予其管理层独立经营权，让各品牌充分自治，充分发挥创造力，在这样的公司架构之下，集团没有首席设计师，60多个品牌均拥有自己的灵魂人物—设计师。

在保持品牌独立性的前提下，LVMH也充分发挥集团协同效应，具体措施包括：①共用零售渠道；打造了从实体到网络的强大零售网络，共享渠道资源对提升营业利润具有显而易见的效果；②在集团层面打造明星产品提升全部品牌的形象：遵循“提升单个明星产品的价值—提升集团总体价值—提升集团其他产品的价值”的价值提升传导机制；③共用人力等后台资源：创造性地实行集团内部岗位调动，所有的业务部门都要求管理人员有适应于跨品牌经营的能力，通过管理层跨品牌的人事调动将成功经验传播。

在多品牌并购整合战略的推动下，LVMH集团的营收及净利润稳健增长：自1988年至2018年，集团营收从25亿欧元增长至468亿欧元，净利润由3亿欧元增长至65亿欧元，成为多品牌集团化运营的经典案例。

5. 投资建议

公司致力于成为具备国际竞争力的轻奢品牌集团，“主品牌内生增长+新品牌并购整合”拉动业绩快速增长：经过20余年的深厚积淀，主品牌ELLASSAY连续8年荣列高端女装综合占有率前10，上市以来公司持续推进国际品牌并购整合战略，在“明星主品牌+并购整合国际品牌”战略推动下，公司业绩快速增长，2015-2017年营收CAGR为56.8%，扣非归母净利润CAGR为43.3%。2018年Q1-Q3公司实现营收17.36亿元，同比+25.87%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+23.95%。

过去3年来公司已经打磨出一套较为成功的“成熟+成长+培育”多品牌运作模式：①主品牌ELLASSAY为集团主打成熟明星品牌，2017年及2018Q1~Q3营收分别为9.62亿元和7.11亿元，分别同比+20.76%和+9.8%。②成长品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO, 并购整合积极效果正逐渐体现，成为公司高速增长的引擎，2018Q1~Q3营收分别为0.76亿元、3.80亿元和4.12亿元，分别同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNE TAM和JEANPAULKNOTT，目前处于待孵化和培育的状态，随着整合地不断推进，未来成长可期。

盈利能力基本稳定，存货周转较为健康：公司近年来毛利率在68%左右，考虑到①主品牌渠道结构不断优化，②IRO品牌国内布局加快，③其余新进品牌逐渐成熟，④多品牌整合战略持续推进，我们认为公司净利率有望保持稳定。此外，公司存货周转情况从2013年以来持续向好，存货周转天数由2013年的262天下降至2018年Q1~Q3的237天，显示出公司库存管控能力的不断提升。

全球市场诞生诸多大市值、多品牌的奢侈品集团，LVMH更是以鲜明的并购哲学称霸奢侈品市场：在“并购成本最小化+整合后品牌价值最大化”理念的指导下，LVMH整合法则可以概括为：挖掘品牌历史、勾勒品牌特质、寻找合适的设计师表达品牌基因、理顺销售渠道和营造市场形象。在多品牌并购整合战略的推动下，从1989年至2018年，LVMH集团市值由110亿欧元增长至1298亿欧元，在全球奢侈品领域占据霸主地位。

集团化运营初见成效，多品牌协同发展成为公司新的业绩增长引擎，在业绩持续稳健增长下，公司亦有望实现由单一品牌向多品牌平台的估值切换。预计2018-2020年归母净利润分别为3.62亿元、4.30亿元、5.11亿元，当前市值对应PE为17x/14x/12x，首次覆盖给予买入评级。

6. 风险提示

中高端女装消费增速放缓：若国内宏观经济发生进一步波动，经济增长持续放缓，我国社会消费品零售总额亦可能出现增速持续放缓，消费者对中高端女装的消费能力也可能受到影响。

多品牌整合进度不及预期：中高端女装销售受消费者品味和偏好不断变化的影响，要求企业能不断开发出适销对路的商品。收购多个品牌后公司将面临管理团队与多个品牌设计团队之间的磨合，以达到最强的品牌协同效应，整合过程的进度和效果可能存在一定的不确定性。

产品被仿冒及非法网购的风险：中高端女装存在上市之后被仿冒的情形，也存在未通过公司授权在电子商务渠道进行销售的情形。仿冒产品在设计款型、面辅料、制作工艺、服务及价格方面与公司产品有较大差距，而非法网购容易对品牌现有销售渠道带来负面冲击。这将会影响品牌在消费者心中的定位和形象，从而对品牌的经营带来负面影响。

商誉减值风险：上市以来公司积极践行多品牌并购整合战略，相继并购多个国际品牌，产生一定的商誉，未来如果并购品牌的发展和运作不及预期，公司可能面临商誉减值的风险。

限售股解禁：2017年5月22日，公司第二期股权激励计划授予321名激励对象的限制性股票共计11,230,000股完成登记，自股权登记日起12个月后的首个交易日起至股权登记日起24个月内的最后一个交易日当日止为第一个解除限售期，解除限售比例为50%；自股权登记日起24个月后的首个交易日起至股权登记日起36个月内的最后一个交易日当日止为第二个解除限售期，解除限售比例为50%。

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