【中金固收·综合】银行主配地方债,境外机构逐步增持——19年3月中债登、上清所债券 托管数据点评 20190415

【中金固收·综合】银行主配地方债,境外机构逐步增持——19年3月中债登、上清所债券 托管数据点评 20190415
2019年04月15日 17:26 新浪财经-自媒体综合

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来源:中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011; SFC CE Ref: BBM220

姬江帆分析员,SAC执业证书编号:  S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

许  艳分析员,SAC执业证书编号: S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

邱赛赛分析员,SAC执业证书编号: S0080518070014

牛佳敏联系人,SAC执业证书编号: S0080118090073

摘要

中债登托管量3月净增6084亿至59.06万亿元(上月净增5033亿),上清所托管量净增3186亿至20.61万亿元(上月净减少380亿)。

债券发行与净增方面:利率债3月发行总量为1.17亿,环比上升。①记账式国债发行1500亿,净增-507亿,发行和净增均低于去年同期。4 月附息国债单支发行规模最高升至480亿,较去年最高的450亿更高。预计4月份国债的发行规模将会明显抬升。②地方政府债3月总计发行6245亿,环比明显上升,净增4773亿。今年地方债发行节奏前置使得一季度利率债净增量已经明显上升,从而分摊了二季度到四季度的供给压力。我们预计从二季度后段开始(6月份开始),利率债净增量就会低于去年同期。③政金债3月总计发行3693亿,净增550亿,净增量低于去年同期,主因农发债到期量较大。④3月同业存单总计发行185万亿,但因到期量较大,净增量仅为234亿。一季度存单期限结构有所拉长。⑤3月信用债一级发行继续向好,但由于到期规模大全月净增仍低于1月水平,目前发行和净增量分别为9500亿元和2280亿元,低评级和非国企的净融资仍然为负。

分机构投资者净增持方面:商业银行整体从国债到政金债移仓明显,大幅减持1673亿国债,增持1259亿政金债。信用债经历前期调整后配置价值提高,全国行和城商行均全线增持各类信用债;城商行明显减持存单,农商行则继续青睐存单。(1)全国行大幅减持国债,主要增持地方债、政金债和信用债。地方债托管净增量的78%由全国行消化;对信用债转为大幅增持889亿。(2)农商行配债力度环比减半,仍继续偏好政金债和同业存单,为第二大增持主体。

(3)广义基金和银行自营在利率债持仓方面分化明显,广义基金大幅增持国债、减持政金债。广义基金净减持规模下降至273亿。大幅增持国债(1247亿,其中银行理财贡献588亿);地方债增持规模明显上升(700亿),主要由银行理财贡献(590亿)。信用债转为小幅减持,中票增持规模降至211亿,减持企业债和短融超短融。此外继续减持存单,货基收益率下行,A股强势,可能导致货基规模有所压降,且中短端存单性价比降低,导致基金整体继续减持存单。

(4)券商自营活跃度提升,转为大幅增持,全线增持除地方债外的所有券种。券商3月大幅增持769亿,对国债和政金债转为分别增持367亿和220亿,地方债转为减持,地方债定价区间下调后,券商打新热情降低;此外对存单转为增持39亿;信用债持仓方面仍偏好中长久期品种,中票增持规模由44亿扩大至119亿,短融超短融增持量较低。

(5)境外机构增持国债和存单,减持政金债。境外机构重回增持,主要集中在国债(99亿),同业存单也转为增持33亿,政金债则转为减持83亿。中美长端利差明显走扩,彭博-巴克莱指数正式纳入人民币债券,预计境外被动和主动资金对境内债券需求都将提升。3月下旬美债收益率快速下行,中美10Y国债利差快速走扩逾20bp。加之人民币汇率贬值预期大幅减弱,人民币相比其他新兴市场国家货币相对坚挺,境内债券吸引力明显增强。后续看,人民币债券将分20个月纳入彭博巴克莱指数,完全纳入后,人民币债券资产在指数总市值中占比将超过6%。追踪指数资金规模5万亿美元,预计完全纳入将会为境内债市带来约3000亿美元的资金流入。

信用债持有结构方面:3月信用债收益率调整后配置价值提升,同时地方债供给压力较上月略有缓解、加之2月银行净减持信用债预留了部分额度空间,本月商业银行对信用债的持有规模和占比均有所上升,并且增持力度强于1月。非银机构中,券商自营仍然增持信用债且继续拉长久期,而广义基金对各信用品种的市场份额均明显下降,且降幅高于1月,保险对于信用债小幅净减持。具体品种来看,商业银行增持短融和中票,并且对短融的增持力度要显著强于中长期信用品种,对企业债虽有少量减持但持有占比仍然小幅上升。其中全国性银行和城商行全线增持信用债,而农商行增持短融减持中长期品种,合计信用债为净减持。券商自营主要增持了中长期限信用品种,对中票和企业债均净增持且持有占比相应上升,对短融虽有增持但持有占比下降。广义基金持有短融中票的绝对规模虽然继续增长,但市场份额明显下降,对企业净减持且持有占比随之下降。

各类型债券发行与净增

2019年3月债券发行与净增情况:按照发行起始日统计,利率债3月分发行总量为1.17万亿,环比上升,发行节奏上,由于地方债下旬发行放量,利率债下旬发行量占到全月的一半。

(1)国债:3月记账式国债单月发行1500亿,由于到期量较大,净增-507亿,发行量和净增量均低于去年同期。由于2019年赤字规模加大,今年记账式国债净增量会相应高于2018年,可能从1.43万亿的净增量上升到1.7万亿,增加近3000亿。值得关注的是,4 月附息国债单支发行规模最高升至480亿,较去年最高的450亿更高。预计4月份国债的发行规模将会明显抬升,而单支发行量提升可能会对当日的一级招标带来一定压力。

(2)地方债:地方政府债3月总计发行6245亿,环比明显上升,净增4773亿。节奏上,仍集中在中下旬密集发行。其中一般债发行2335亿,专项债发行3910亿;从资金用途来划分,绝大部分为新增债(4866亿),置换债0亿,再融资债券1379亿。

我们预计今年地方债净增量在3.2-3.7万亿,相较于18 年的3.3万亿增加小几千亿。今年地方债发行节奏前置使得一季度利率债净增量已经明显上升,从而分摊了二季度到四季度的供给压力。我们预计从二季度后段开始(6月份开始),利率债净增量就会低于去年同期。尤其是三季度的供给压力会明显小于去年同期,也小于历史同期。

(3)政策性金融债:政金债3月总计发行3693亿,净增量550亿,净增量环比明显下降,也明显低于去年同期,主因农发债到期量较大。具体来看,国开、农发和口行债分别发行1658亿、1300亿和735亿,分别净增332亿、-91 亿和309 亿。

(4)同业存单:3月同业存单总计发行1.85万亿,环比明显上升,但因到期量较大,净增量仅为234亿。分机构类型来看,大行发行1992亿,净增502亿;股份行发行6812 亿,净增211亿;城商行发行7063 亿,净增-728亿;农商行发行2470 亿,净增270亿,大行和股份航的净融资规模由负转正,其中大行的存单净融资规模最高。一季度同业存单期限结构有所拉长,1月和2月的1Y存单发行量在所有期限中占比最高,均为36%,3月占比也高达35%。去年7月《商业银行流动性风险管理办法》正式实施,指标考核对短期限同业存单影响较大,净稳定资金比例的考核中,6M-1Y的融资可用稳定资金系数为50%,而6M以内的为0,可能导致短期限的存单发行减少。

信用债:3月信用债一级发行继续向好,但由于到期规模大全月净增仍低于1月水平,低评级和非国企的净融资仍然为负。3月非金融类信用债的发行量近9500亿元,扣除到期后净增约2280亿元,发行量已超过1月规模,但由于到期更大,净融资贡献仍低于1月,不过已达到2月的2.8倍。3月低评级和非国有净增仍为负。分评级来看,AAA评级净增约1900亿元,占本月全部信用债净增的八成以上,AA+评级净增也达到450亿元以上,AA及以下净增规模-35亿元,低评级净增仍为负,不过缺口较2月的240亿元有所收窄。分企业性质来看,3月非国有企业的发行量和净增量分别为2600亿元和-300亿元左右,19年1-3月非国有企业月度净增持续为负,且3月非国有企业净增缺口较2月的90亿元进一步扩大。行业方面,城投贡献了近五成的净增,房地产净增为负。按照WIND口径统计,自去年10月起城投债占信用债总净增量中的比例一直有五成左右,3月城投净增也达到1100亿元以上,占全部信用债净增的49%。房地产方面,按WIND口径统计(剔除城投)的3月发行和净增规模分别为456亿元和-35亿元,19年1-2月房地产的发行量分别为580亿元、160亿元,净增量分别为90亿元、70亿元,虽然发行量绝对规模尚可,但到期规模也很大,净增贡献仍然有限。

机构债券净增持动态

3月各券种分机构投资者净增持的特点来看(如图8):


1. 特殊结算成员:全线减持利率债,增持信用债和存单。3月特殊结算成合计增持57亿债券。品种上,对国债和地方债延续净减持(86亿、103亿),政金债由增持转为减持89亿;信用债则由减持转为明显增持(101亿),中票增持规模扩大至28亿,短融超短融转为增持73亿。

2. 全国性商业银行:调仓明显,大幅减持国债,主要增持地方债、政金债和信用债。3月全国行增持债券3864亿,配置力度与上月接近。品种上,对国债转为大幅减持1578亿;继续大幅增持2781亿地方债,占到地方债净增量的78%;对政金债转为增持589亿;信用债收益率调整后配置价值提升,全国行对信用债转为大幅增持(889亿),包括499亿短融超短融、375亿中票和15亿企业债。此外大幅增持存单(1183亿)。整体来看,全国行大幅减持国债可能与国债到期量较大,地方债对国债产了一定的挤出效应,国开债性价比相对提升等因素有关。

3. 城商行:增持地方债、政金债和信用债,减持存单和国债。城商行3月总计增持328亿债券,接近于上月。增持主要集中在地方债(215亿)和政金债(171亿),继续小幅减持国债(6亿);此外对存单减持力度增大,由上月的77亿扩大至249亿;全线增持各类信用债,以短融超短融为主(147亿),其次是中票(41亿)。

4. 农商行:配债量环比减半,继续增持存单、政金债和地方债。3月农商行配债力度较上月减半,合计增持1329亿。品种方面,继续增持756亿同业存单,是本月同业存单的第二大主体,此外继续增持政金债(432亿)和地方债(196亿),也是政金债的第二大主体(仅次于全国行)。与大行和城商行相同,对国债也转为减持45亿。信用债方面,继续增持短融超短融(39亿),企业债减持规模扩大至43亿,小幅减持中票(5亿)。

5. 保险:减持规模扩大,仅增持地方债,全线减持其他各类债券。保险公司自去年11月以来连续5个月净减持债券,2-3月减持规模明显扩大。3月对地方债增持规模由上月的20亿扩大至74亿,全线减持其他各类债券。同业存单减持规模缩小为31亿,国债和政金债减持规模分别扩大至40亿和143亿;信用债方面,中票减持规模扩大至77亿。

6. 广义基金:大幅增持国债和地方债,减持政金债和存单。广义基金净减持规模由上月的1043亿下降至273亿。一般利率债方面,与银行自营相反,广义基金大幅增持国债(1247亿,其中银行理财贡献588亿),减持政金债(474亿)。此外地方债增持规模明显上升(由92亿上升至700亿),其中主要由银行理财贡献(590亿)。信用债转为小幅减持,其中继续减持114亿企业债,中票增持规模降至211亿,短融超短融转为减持99亿。此外广义基金继续减持1745亿存单,今年以来货基收益率下行,A股涨势如虹,可能导致货基规模有所压降,此外中短期限存单净增量较小,且1Y和3M存单利差扩大,中短端存单性价比降低,导致广义基金整体继续减持存单。

7. 券商:活跃度提升,转为大幅增持,全线增持除地方债外的所有券种。券商3月由减持转为大幅增持769亿。品种方面,大幅增持国债(367亿)和政金债(220亿),地方债转为减持54亿,地方债定价区间下调后,券商打新热情降低;此外对存单转为增持39亿;信用债持仓方面仍偏好中长久期品种,中票增持规模由44亿扩大至119亿,此外分别增持34亿企业债和44亿短融超短融。

8. 交易所:3月交易所总计转出债券324亿。国债、地方债和企业债分别转出86亿、199亿、40亿,其中国债转出规模上升,地方债和企业债转出规模下降。

9. 境外机构:增持国债和存单,减持政金债。境外机构由小幅减持重回增持(67亿)。品种上主要集中在国债(99亿),同业存单也由减持转为增持33亿,政金债则转为减持83亿;此外继续增持中票(26亿),小幅减持企业债和短融超短融。

中美长端利差明显走扩,彭博-巴克莱指数正式纳入人民币债券,预计境外被动和主动资金对境内债券需求都将提升。3月下旬美债收益率快速下行,中美10Y国债利差快速走扩逾20bp,目前已处于75-80bp的区间,中美1Y利差也由负转正。加之人民币汇率贬值预期大幅减弱,人民币相比其他新兴市场国家货币相对坚挺,境内债券吸引力明显增强。在4月1日正式纳入彭博-巴克莱指数前夕,境外机构明显增持境内债券,在外资买盘推动下,下旬长端国债表现优于国开。后续看,人民币债券将分20个月纳入彭博巴克莱指数,完全纳入后,人民币债券资产在指数总市值中占比将超过6%。追踪指数资金规模5万亿美元,预计完全纳入将会为境内债市带来约3000亿美元的资金流入。未来境外机构无论被动跟踪指数资金还是主动资金对境内债券配置都将加大。

机构杠杆方面,3月资金面整体较为宽松,机构整体资金融入需求旺盛,从回购净额来看,基金与券商杠杆水平均有所抬升。后续来看,4月中下旬资金面扰动因素较多,杠杆策略的风险上升。4月中旬有3665亿元MLF到期,叠加季度缴税和地方债集中发行带来的资金缺口预计在8000亿-1万亿左右,合计资金缺口大约有1-1.2万亿,届时需关注央行对冲措施。

信用债持有结构方面:3月信用债收益率调整后配置价值提升,同时地方债供给压力较上月略有缓解、加之2月银行净减持信用债预留了部分额度空间,本月商业银行对信用债的持有规模和占比均有所上升,并且增持力度强于1月。非银机构中,券商自营仍然增持信用债且继续拉长久期,而广义基金对各信用品种的市场份额均明显下降,且降幅高于1月,保险对于信用债小幅净减持。具体品种来看,商业银行增持短融和中票,并且对短融的增持力度要显著强于中长期信用品种,对企业债虽有少量减持但持有占比仍然小幅上升。其中全国性银行和城商行全线增持信用债,而农商行增持短融减持中长期品种,合计信用债为净减持。券商自营主要增持了中长期限信用品种,对中票和企业债均净增持且持有占比相应上升,对短融虽有增持但持有占比下降。广义基金持有短融中票的绝对规模虽然继续增长,但市场份额明显下降,对企业净减持且持有占比随之下降。

短融超短融:3月短融超短融托管量合计净增1325亿元。增持力量主要来自商业银行,广义基金的市场份额下降。具体而言,商业银行3月大幅净增持682亿元,持有占比大幅上升1.78%;商业银行内部各类型银行基本均有增持,全国性商行、城商行和农商行净增持规模分别为499亿元、147亿元和39亿元。政策性银行和信用社分别净增持73亿元和18亿元,持有占比相应上升0.27%和0.06%。在3月短融超短融总托管量大幅净增加的背景下,广义基金和券商自营持有的绝对规模也分别增长498亿元和44亿元,但增持力度较小,故而持有占比分别下降2.01%和0.06%。保险和境外机构分别净减持3亿元和6亿元,市场分别均小幅下降0.05%。

中票:3月中票托管量净增700亿元,与短融持有者结构变化相似,商业银行仍为增持主力,广义基金对中票虽有增持但占比回落,券商自营的持有规模和占比均有增长。具体而言,商业银行净增持412亿元,市场份额上升0.48%,其中全国性商行和城商行分别净增持375和41亿元,农商行小幅净减持。券商自营本月增持120亿元中票,持有占比上升0.15%;境外投资者和政策性银行均小幅增持不到30亿元,持有占比各自上升0.04%。广义基金对中票持有的绝对规模继续增加211亿元,但市场份额下降0.48%;信用社和保险分别净减持21亿元和77亿元中票,市场份额相应下降0.05%和0.18%。

企业债:企业债(不含铁道)3月托管量净减少184亿元,持有者结构变化可能与各类型投资者的到期情况有关。与1月、2月类似,券商自营仍是主要的增持力量,持有企业债的绝对规模和占比均显著上升,广义基金继续净减持且占比转为下降,商业银行也继续净减持但持有占比转为小幅上升。具体来看,各类型投资者中只有券商自营净增持了34亿元,市场份额上升0.15%。在总净增量为负的背景下,其余类型机构基本都表现为净减持。其中广义基金净减持114亿元企业债,持有占比随之下降0.09%。商业银行净减持21亿元,市场份额反而小幅上升0.03%;商业银行内部,全国性大行和城商行分别净增持15亿元和8亿元,而农商行净减持43亿元。保险和信用社分别净减持20亿元和17亿元,市场份额各自小幅下滑0.05%。此外,3月企业债转托管至交易所的量下降40亿元,占比小幅增长0.02%。

上交所公司债:根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据,3月上交所公司债(公募和私募)总托管量净减少226亿元。保险和券商自营本月分别净增持33和53亿元,持有占比随之上升0.16%和0.18%。广义基金本月继续大幅净减持251亿元,市场份额下降0.21%。

注:各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异,时间划分上后者为发行起始日。

结合1-3月的托管数据,我们注意到以下几点:(1)由于年初配债额度增加,一季度往往是商业银行对信用债的增持配置窗口期,目前来看银行19年一季度对信用债的增持规模超过了18年同期水平。我们对比了18年一季度和19年一季度的托管数据,19年一季度商业银行对信用债(按短融超短融+中票+企业债的口径)合计净增持1525亿元,市场份额较年初上升0.46%;而18年一季度商业银行合计净增持信用债809亿元,市场份额上升0.28%。当然这与19年债券利率进一步走低,高资质发行人发行意愿和发行量有所提高也有关系。(2)虽然一季度整体银行增持信用债,但各月情况有所不同,其中1月和3月为主要的增持月度,2月银行对信用债的需求明显减弱。这一方面可能是由于3月信用债经过调整后收益率更有吸引力,另一方面也与3月地方债供给压力小于2月有关。(3)整体来看,银行一季度对地方债的增持规模远超过其他债券品种,地方债对其他品种债券配置的挤出效应仍然显著,且考虑到银行也增持了大量同业存单,信用债增持量也集中于短期,整体久期偏好有限。19年一季度商业银行净增持地方债12607亿元、同业存单4955亿元、信用债1525亿元。(4)广义基金仍是信用债最主要的增持主体,一季度减持了票息较低的地方债和同业存单。广义基金1季度信用债绝对增持量仍超过银行,是信用债的主要增持主体,同时减持了地方债和同业存单,反映了在负债端成本下行慢于资产端的情况下,通过一定程度的信用下沉来增强收益。

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