国君传媒 | 直播风口已不在，电竞行业的下一个投资机会在哪里？

来源：国泰君安证券研究

清明小长假的最后一天，年轻人的朋友圈被LPL季后赛中RNG的惜败刷了屏。

不过，相比于2018年11月整个华语社交媒体献给IG的喝彩，此次季后赛的结果只能算是圈内人茶余饭后的谈资。

英雄互娱创始人应书岭曾这样描述电竞：

“竞，就是它所回到的那个母体；电，就是这个时代对它的强化”。

随着舆论和政策的松绑以及手游行业的发展，电竞产业正以前所未有的速度发展：顶端的电竞赛事正向体育联盟化快速靠拢，电竞参与人群作为产业发展的基础亦在手游普及度提升和直播平台推广之下不断扩大。

似乎一切都在向着人们希望和一级市场投资者预测的样子发展。

但春寒陡峭，自带明星光环的熊猫直播最终关闭，和他为伴的，是市值从高点腰斩的虎牙。

国泰君安传媒团队通过对电竞在全球范围内的发展和当下中国电竞产业的观察，试图还原中国电竞产业真实的身位何在。

关键问题是，若直播风口已不再，电竞的下一个投资机会在哪里？

01

电竞甲子年

严格意义上讲，电子竞技已经来到了第57个年头。

上世纪60年代，麻省理工学院的学生设计一款双人射击游戏《Spacewar》，由此又衍生出历史上的第一场电竞比赛。其后在上世纪80年代，电脑电视成为电子游戏娱乐的主要载体，包括家用游戏平台和街机。

80年代末90年代初，日本著名游戏厂商任天堂公司，成功地开发出第一款Famicom（简称FC，8位游戏平台）的游戏平台，这款游戏机被人们称为任天堂红白机。

家用游戏平台迎来爆发式增长90年代中期的家用电脑大规模普及，电脑作为媒介成为一个新的游戏平台的开发纳入到了整个电脑软件产业发展计划，开发出来的电脑游戏也不断地受到众多人们的关注。电脑游戏的发展为竞技类游戏的发展奠定了重要的基础。

彼时，以韩国为代表的亚洲国家在政策的鼓励下，开始大力发展电竞产业。受1997年亚洲金融危机的波及，韩国1998年GDP增长倒退5.8%，韩元大幅贬值50%。韩国政府开始改变以出口为导向的产业结构，电影电视产业、游戏动漫产业开始得到政府的扶持得以快速发展，在政策的引导下，韩国成为名副其实的电竞大国。

相比之下，中国电竞在这个阶段却经历了最波折的岁月。

从1998年开始，借助互联网春风，电子竞技在中国大陆逐渐兴起。2003年11月18日，中国电子竞技被国家体育局设立为中国第99个体育项目，中国电子竞技正式登上体育舞台。但是在2004年4月12日，广电总局突然发布了《关于禁止播出电脑网络游戏类节目的通知》，电竞节目全部被停播，正在蓬勃发展的中国电子竞技戛然而止。

随后的几年里，中国电竞依旧以顽强的生命力存活下来，2005年和2006年SKY李晓峰两夺WCG冠军，2010年起资本重新将投资目标瞄准电竞行业，腾讯接手《英雄联盟》，中国电竞行业迎来转折。

从2016年至今全球电竞产业加速发展，凭借在移动电竞领域的突破，中国电竞产业迎头赶上，成为世界电竞产业中心之一。

据企鹅智酷统计，2017年世界电竞用户规模达到3.9亿，CAGR达到27.48%；其中中国电竞用户规模达到2.5亿，CAGR达到58.11%。

未来中国电竞产业的发展速度将领跑全球

资料来源：普华永道

凡是过往，皆为序章。

2018年，IG战队夺得《英雄联盟》S8全球总决赛冠军，中国代表队在《英雄联盟》亚运会表演赛上一举击败韩国队夺得金牌，实现成绩的重大突破。

那些从小被斥责“就知道打游戏”的少年，终于陪着中国电竞，第一次走入中国社会舆论的主流话语中。

02

从Game Player

到Game Changer

从全球范围来看，游戏市场收入不断增长，电子竞技用户规模不断扩大，随着韩国、中国、北美等电竞市场逐渐成熟，电竞迎来黄金发展期。

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经过最近几年的快速发展，电竞产业已经初步实现成熟化运营并形成了一个较为完整的产业链。主要包括：上游内容授权、中游衍生内容制作和下游直播平台。

电竞行业拥有完整的产业链

各环节已涌现头部公司

数据来源：鲸准数据

产业链上游

内容授权—游戏研发运营是产业的基础

游戏研发商一般是指从事游戏制作、构架、开发的企业，主要负责游戏的编程、设计、美工、声效、生产及测试等工作。

目前研发市场由腾讯游戏和网易游戏两家主导，总占比超过总市场规模的76％。在电竞产业链中，游戏研发商掌握着游戏版本的更迭与玩法的设计，并同时对相关的电竞赛事给予内容授权。

目前，腾讯游戏是国内最大的游戏研发公司，其主打产品《英雄联盟》、《王者荣耀》极大推动了端游、手游电竞产业的发展。其中贡献最大的就是腾讯自主研发的现象级手游《王者荣耀》。

随着KPL（王者荣耀职业赛）的推出，在收入水平、用户基数、观赛规模、联赛职业化成熟度上，移动电竞赛事已经比肩端游电竞赛事。而电竞产业又反哺腾讯的头部游戏，《王者荣耀》推出三年仍保持了高日活、高流水、高渗透率的状态。

产业链中游

核心内容—电竞赛事

电竞赛事主要分为

第一方与第三方赛事

数据来源：鲸准数据，国泰君安证券研究

赛事是整个电竞产业的核心资源，赛事的运营、俱乐部的管理、商业价值的开发是重中之重。第一方赛事中往往有专业的赛事运营公司来执行赛事的策划、筹备、招商、推广等环节，国内目前已涌现出如VSPN、ImbaTV等电竞赛事运营龙头。

赛事运营公司负责内容制作与推广

数据来源：鲸准数据

产业链下游

内容传播—游戏直播平台

电竞直播是打通电竞赛事内容和用户的传播渠道，其出现也为电竞产业带来了最重要的流量来源和变现渠道。用户通过打赏主播，平台再将打赏与主播分成，完成用户和主播的消费渠道贯通，养活了大批电竞行业从业者。

目前，国内直播平台已形成以虎牙、斗鱼为第一梯队，触手、熊猫、龙珠、战旗为第二梯队的竞争格局。

03

中国电竞的新时代

2016年4月国家发改委、教育部、工信部等24个部门联合下发《关于印发促进消费带动转型升级行动方案的通知》，明确提出要“开展电子竞技游戏游艺赛事活动”，电竞产业迎来了极大地转机。

这一通知堪称电竞产业的“46号文”。同时由于电竞观赏门槛较体育低，因而覆盖面更为广泛，并且用户年轻化趋势更为明显，68%的国内电竞用户是19-35岁的年轻群体。在《2018体育产业报告》中，普华永道认为电竞正在取代足球，成为最具增长潜力的体育项目。

产业规模与用户规模的双双迅速增长，让电竞成为中国游戏产业和体育产业重要的细分领域之一。根据艾瑞咨询统计，在市场规模快速增长的同时，电竞粉丝规模也迅速扩张。

电竞粉丝规模不断扩大

数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

随着电竞运动影响力不断增大，民众对电竞认可度不断提升，电竞行业逐渐步入体育行业主流。

一方面，电竞项目被纳入传统的体育赛事中，在2018年雅加达亚运会，《英雄联盟》作为亚运会表演赛项目正式亮相。而在2022年的杭州亚运会，《英雄联盟》等电竞比赛将成为亚运会的正式项目。

另一方面，民众对于电竞运动认知不断加深，电竞产业发展得到越来越多人的支持。根据企鹅智酷的调查，有66%的用户认为电竞是一项新兴的体育运动。而中国电竞代表队在国际大赛上取得骄人成绩，也使得电竞行业得到民众和官媒的认可。与此同时，在产业政策方面，政府电竞政策转向明显，产业桎梏解除。

电竞产业政策在近几年转向明显

数据来源：腾讯体育，国泰君安证券研究

电竞产业呈现四大趋势良性循环，发展日益成熟。

国内电竞产业发展已进入良性循环，呈现游戏移动化、赞助多元化、赛事职业化和资源资产化的趋势。具体体现在以KPL联赛为代表的移动电竞赛事爆发，形成与端游赛事共生共促的局面，不断向职业化、商业化发展。而电竞赛事的高曝光度和强辐射性吸引了多元化的赞助商，赞助规模提升的同时也推动了如俱乐部、电竞选手等核心资源的升值与资产化。

与此同时，受益于更快更好的网络环境下手游行业的高速发展，移动电竞开始成为并引领未来电竞发展方向。

移动电竞市场规模已超越PC电竞市场规模

数据来源：易观数据，国泰君安证券研究

2016年，移动游戏超越客户端游戏占据了国内网络游戏市场的最大份额，众多厂商将战略重心放置移动游戏领域，例如腾讯将其游戏业务的重心转移到《王者荣耀》及其相关赛事的运营。同时直播平台、专业的电竞制作团队也开始参与到移动电竞中来。

国内移动电竞用户规模迅速增长

数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

移动电竞相比PC客户端电竞，具有渗透率高、直播方便等特点，拥有端游无法比拟的优势，直接促成如今移动游戏占据主导的市场格局。

首先，由于移动电竞仅需要一部智能手机与碎片化时间便能参与，因此移动电竞相比端游将拥有强大的渗透率。其次，与PC直播不同，移动直播仅需要一个应用、一台手机便可进行直播。

但目前移动电竞赛事受关注程度仍远低于端游电竞，这也意味着移动电竞赛事发展空间巨大。移动电竞也因其操作便捷、节奏加快、门槛低、上手快等特点，呈现出相较于端游电竞更高的参与度。

中重度移动电竞产品《王者荣耀》成为全民化游戏，KPL王者荣耀职业联赛依托过往多年的电竞市场培育，在不到两年的时间里，以其庞大的用户体量和持续的增长性，成为移动电竞市场的主力军。

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一方面，手游内容很多与端游内容相近，例如《王者荣耀》就是从《英雄联盟》研发而来，将用户在手游和端游之间转换几乎没有壁垒。而前几年端游的快速发展积累了数量巨大的电竞重度用户，为移动电竞的发展积累了良好的用户基础。

另一方面，移动电竞的内生特性将决定手游是未来电竞的发展方向。

以KPL为例，作为国内MOBA手游市场占有率第一的王者荣耀，是国内移动电竞产业拼图上增添最耀眼的一块。

王者荣耀月活用户规模

数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究

2018年上半年，腾讯总收入为1472亿人民币，而王者荣耀游戏总收入为139亿元，占总营收9.44%。仅一款游戏收入就占到公司所有业务的近10%的收入。

同时，《王者荣耀》这类需要复杂走位与精准化操作的 MOBA 类对抗型手游的出现使得手游电竞化成为可能。

2016年3月，腾讯推出旨在“做大移动电竞生态”的“嗨电竞”发展计划，16年9月推出首届KPL职业联赛。17年3月，由腾讯互娱拆分作为子业务的腾讯电竞成立KPL联盟，即王者荣耀职业赛事联盟。

“嗨电竞”计划对王者荣耀电竞化发展有着明确的阶段规划，前期不盲目追求职业化、高端化，而是力求激活用户的赛事热情和习惯。这一做法迎合当前国内移动电竞产业的现状，也符合其刚确立行业地位的发展时机。

04

 “打游戏能当饭吃吗？”

可以。

随着电竞赛事规模的扩大，赛事不断向职业化、联盟化、地域化发展。以KPL联赛为例，KPL效仿NBA联赛采取“工资帽”、“第三方经纪制度”、“收入分享”、“转会制度”等创新举措，保障赛事的公平性与对抗性。

2018年春季赛中，KPL首次实现了移动电竞的地域化尝试。除了上海之外，成都成为KPL的第二主场，联盟半数战队将基地搬至成都，KPL东西对决的概念也就此形成，增强了当地粉丝的粘性。经过两个赛季的沉淀，KPL地域化的效果已经逐渐显现。KPL在成都的主场量子光电竞中心，每到比赛日都会成为年轻人的聚集地，出现一票难求的局面。

职业化水平的提升也在不断推高电竞赛事的商业化价值，出现多品类赞助商。在电竞产业发展初期，赞助商以游戏外设、直播平台、游戏衍生等相关垂直行业为主。而随着近年来受众覆盖大幅拓宽，传统厂商注意到了电竞赛事价值的洼地，赞助商层级和赞助量级不断增加，食品饮料、快消、汽车、电子等诸多传统行业纷纷入局。

2017年腾讯电竞旗下的赛事赞助规模同比上涨了197%，合作客户数量上升了171%。这其中，赛事体系建立尚不足两年的KPL王者荣耀职业联赛，今年的赞助总额已超过1亿元，单家赞助规模最高达到5800万元。

电竞赛事的赞助商多元化趋势明显

并出现了多个头部品牌

资料来源：KPL官方网站，LPL官方网站，易观智库，国泰君安证券研究

与此同时，电竞赛事用户价值极高，赛事版权价值仍有待挖掘。

根据艾瑞咨询的调查，电竞用户整体呈现出两大特征：电竞用户年轻化，68%的中国电竞用户是19-35岁的年轻群体；电竞和传统体育的受众高度重合，截至2016年中国地区的FIFA Online3注册玩家达到3000万，其中99%以上都是足球迷。电竞用户对电竞相关产品消费意愿强烈，通常消费能力也较强。

05

资本嗅觉依旧灵敏

国内电子竞技行业在经历了初期的探索和启动阶段，如今已进入高速发展期，外部资本纷纷布局电竞行业。

2014年电竞投资潮爆发，投资数量和金额逐年递增。到2017年后投资总额下降37.7%，市场热度稍微下降，融资总额为31.7亿。2018年上半年电竞产业融资总额达76.9亿元。

从电竞企业融资分布情况来看，电竞直播平台占比高达67%，最受资本青睐。以虎牙、斗鱼、战旗等为首的七家直播平台总估值已超过200亿元。

直播平台融资次数和额度

均高于电竞其他细分领域

数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究

电竞行业中融资最多的直播行业已相对接近饱和，排在末位的电竞俱乐部仍有很大的投资空间。

此前中国的电竞行业主要依靠着“富二代模式”发展，不少电竞俱乐部倚靠的正是自家愿意烧钱的老板。在2017年LPL联盟体制改革以后，降级制度被取消，所有俱乐部获得永久的席位。这一制度保障了资方的利益，给予更稳定的投资环境，更有利于吸收外部资源。

在这样背景下，LGD从天使轮到A轮获得了3500万的投资，2018年5月EDG完成近亿元的Pre-A轮投资。苏宁、京东、哔哩哔哩、滔搏体育等均成立自己的战队，进入电竞赛事。同时多方资本竞逐LPL席位费，据腾讯体育报道最高席位费已达9000万元，超高的价格也证明电竞像传统体育一样被大众所接受，运营和操作资本也接近传统体育俱乐部。

各路资本

踊跃投资电竞俱乐部

数据来源：鲸准洞见

06

资本市场的电竞标的有哪些？

完美世界（002624.SZ）

作为游戏产业链上游企业，完美世界兼具高品质游戏的研发能力和分发能力，不仅推出《完美世界国际》端游、《诛仙》端游、《无冬OL》Xbox和《深海迷航》Xbox等精品游戏，还与Steam合作打造游戏分发平台。

完美世界为DOTA2的国内运营方，公司成功将DOTA2从一个游戏发展成一个电竞项目，并且拥有了十分健全的电竞职业体系和赛事体系。自2015年开始，公司主办了三届DOTA2亚洲邀请赛、CS:GO亚洲邀请赛等赛事，用专业水平和实力推动了中国电竞行业的发展。2018年公司主办的ChinaDOTA2 Supermajor（中国DOTA2超级锦标赛）总奖金池高达150万美金，得到了苏宁易购、HyperX、三星的赞助。   

虎牙直播（HUYA）

 公司为国内领先的弹幕式互动直播平台，尤其电竞直播方面居于领先。2018Q3虎牙自制了超过20多个电竞赛事，截至2018年6月底，虎牙已与超过110个电子竞技组织合作，直播了超过510场电竞赛事，也是直播平台中唯一集齐了英雄联盟五大联赛的直播平台。而除赛事转播以外，虎牙第三季度在游戏厂商合作、自制赛事和赛事运营方面均有建树。

上市后的虎牙正快速推动内容多元化和专业化，迅速向电竞内容升级和PGC靠拢。受益于电竞内容的不断丰富，虎牙2018Q3月活用户及付费用户均创历史新高。其中，平均MAU（月活用户数）为9900万，同比增长14.6%；移动端平均MAU为4940万，同比增长28.2%；付费用户数为420万，同比增长37.8%。   

 哔哩哔哩（BILI）

公司为国内最大的泛二次元社区。公司于2017年底收购了IM战队，并以此为班底组建了BilibiliGaming (哔哩哔哩电竞)，简称BLG。BLG陆续拿下了守望先锋联赛OWL和LPL联赛的永久席位。在2018年B站又获得了LPL洲际邀请赛、S8全球总决赛等英雄联盟重点赛事的转播权。

2018年Q3财报显示，B站用户增长势头强劲，月均活跃用户达9270万，移动端月活用户达8000万，分别同比增长25%和33%。与此同时，付费用户增速创新高，达350万，同比增长202%。用户的日均使用时长从上季度的75分钟增长至85分钟。  

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《电竞产业链成型，职业化商业化远超预期》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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