【晨观方正】保险行业2018年报综述：无畏短期投资扰动，结构优化助增价值，2019蓄势待发_新浪财经

个人养老投资新时代，40家养老目标基金PK，你会选择哪一家？【寻2019基金业引领者】

来源：方正证券（维权）研究

提示

今天是2019年4月3日星期三，农历二月二十八。每一个春日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

行业深度

【非银丨左欣然】保险行业2018年报综述：无畏短期投资扰动，结构优化助增价值，2019蓄势待发

【计算机丨安永平】首批区块链信息备案名单出台，建议关注海联金汇等相关标的

核心推荐

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”徐工机械(000425)：预计业绩超预期，价值被显著低估

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”杭氧股份(002430)：设备订单与在建气体项目确保业绩稳健

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”三一重工(600031)：业绩靓丽，收入现金流均创历史新高

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”新天科技(300259)：智能仪表渗透率提升叠加市场开拓顺利，业绩可期

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”东港股份(002117)：区块链备案助力行业发展；东港区块链合作再下一城

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”晨鸣纸业(000488)：Q4业绩触底，看好需求反弹

【中小盘丨李疆】维持“强烈推荐”盈趣科技(002925)：HNB短期拖累公司业绩，盈趣有望迎来反转

【食品饮料丨薛玉虎】维持“推荐”百润股份(002568)：春节旺季销售强劲，新微醺稳步推进

【电新丨申建国】维持“推荐”金风科技(002202)：蛰伏三年即将迎来上升期的全球风机领军者

【汽车丨于特】维持“推荐”广汽集团(601238)：18年业绩基本符合预期，静待19年复苏

【纺服丨丰毅】调降“推荐”太平鸟(603877)：营收平稳增长，TOC改革致效率提升

【纺服丨丰毅】维持“推荐”鲁泰A(000726)：营收稳健增长，业绩受投资收益拖累下滑

【纺服丨丰毅】维持“推荐”海澜之家(600398)：业绩平稳，拓店加速

【交运丨许可】维持“推荐”深圳机场(000089)：四季度成本略超预期长期成长逻辑不改

【非银丨左欣然】调降“推荐”华泰证券(601688)：交易拖累利润，金融科技+混改领先转型

【有色丨吕娟吴江（联系人）】维持“推荐”格林美(002340)：业绩略低于预期，产能释放叠加电池回收加强增长动力

【有色丨吕娟吴江（联系人）】维持“推荐”华友钴业(603799)：钴价低迷拖累业绩，锂电材料业务规模扩大

行业深度

非银丨左欣然

保险行业2018年报综述：无畏短期投资扰动，结构优化助增价值，2019蓄势待发

摘要：

2018年回顾：1）寿险业务结构优化、NBVM提升，对冲新单增幅下滑，助力NBV、EV增长。H2新单、NBV优于H1，价值对投资的敏感性下降，而对发病率的敏感性提升。2）产险保费稳增，费用端压制承保利润，税收负效应较年初缓解。3）投资端抓住高利率窗口，加配定期存款；投资收益率受资本市场波动影响而下降。

2019年展望：1）寿险NBVM高企、业务结构改善，NBV确定性增长；2）车险稳增、非车高增，助产险保持增长；费用率承压下，龙头险企存量业务广，渠道、定价和定损优势突出，将率先突围。投资端大概率边际改善。

投资策略：悲观假设下，人身险行业估值应在1.1-1.5倍；中性假设下，人身险行业估值1.3-1.9倍。当前行业估值仅0.8-1.2倍，估值低于合理区间。优先推荐估值较低、价值高企的新华保险，各项业务均衡发展的中国平安，经营面稳健改善的中国太保，及2019年转型深化、有望实现业绩反转的中国人寿。

风险提示：市场波动，投资收益大幅下滑；保费增长不及预期。

计算机丨安永平

首批区块链信息备案名单出台，建议关注海联金汇等相关标的

事件：2019年03月30日，国家互联网信息办公室发布《关于发布第一批境内区块链信息服务备案编号的公告》，公开发布第一批共197个区块链信息服务名称及备案编号。

观点：

1. 首批区块链信息备案名单出台，促进行业规范化发展。

早在2019年2月15日，《区块链信息服务管理规定》（以下简称《管理规定》）便开始正式实施。2019年3月30日晚，国家互联网信息办公室发布第一批197个境内区块链信息服务备案编号。根据《管理规定》要求，区块链信息服务提供者应当在其对外提供服务的互联网站、应用程序等显著位置标明其备案编号，而备案仅仅是对主体区块链信息服务相关情况的登记，并不代表对其机构、产品和服务的认可。此次获得备案的197个区块链信息服务名单包含来自百度、阿里、腾讯、京东、中国平安、海联金汇、安妮股份、易见股份等互联网巨头、金融公司及上市公司旗下的区块链信息服务项目，将有利于规范区块链行业，促进行业整体进一步发展。

2. 区块链技术具有广阔应用前景。

区块链作为一种去中心化、不可篡改、可追溯、多方共同维护的分布式数据库，可应用于供应链金融、征信、物联网、智能合约等多个领域，具有广阔的应用前景，然而目前其共识机制、加密算法、交易容量等还有待进一步完善与提升。

从服务功能上看，此次备案的区块链信息服务平台主要利用区块链提供防伪溯源、确权存证、供应链金融和开放平台等类型的服务，契合区块链技术的应用前景，有望推动区块链技术进一步落地应用。

3. 旗下区块链服务获备案，建议重点关注海联金汇等公司。

此次获得备案的区块链信息服务提供商中，涉及海联金汇、易见股份、万向钱潮、新湖中宝、恒生电子、浪潮软件、安妮股份、晨鑫科技等上市公司。海联金汇旗下供应链金融服务系统、易见股份全资子公司易见天树和榕时代科技、万向钱潮旗下矩阵元技术和汽车供应链物流服务平台、新湖中宝旗下趣链科技、恒生电子旗下鲸腾网络科技、浪潮软件旗下质量链、安妮股份旗下版全家科技、晨鑫科技旗下竞斗云等进入首批名单。建议重点关注海联金汇、易见股份、安妮股份等标的。

相关标的：建议重点关注区块链技术相关标的：海联金汇、易见股份、恒生电子，浪潮软件、安妮股份等。

风险提示：政策实施效果不及预期；区块链技术进展及应用落地不及预期。

核心推荐

机械丨吕娟

徐工机械(000425)：预计业绩超预期，价值被显著低估

观点：①预计业绩大幅超出市场预期。受益更新换代和应用范围扩大，起重机行业增长超预期，公司稳居起重机行业第一，销量增长超预期，预计盈利能力更快提升，业绩将大幅超出市场预期。②预计公司催化剂不断。不仅控股股东徐工有限被列为国企改革“双百”名单，后续混改值得期待，徐工有限旗下行业排名第2的挖机资产存在注入预期，而且控股60%的子公司徐工信息有可能拟上科创板。③综上，上调盈利预测，公司价值被显著低估。

1. 起重机行业销量超预期，公司作为龙头，业绩将大幅超出市场预期。①起重机行业销售势头超预期，3月份销量仍将高速增长，全年都值得期待。2019年1-2月份，起重机行业合计销量8492，同比+42%。其中，汽车起重机行业合计销售5784台，同比+58.4%，占比达68%；随车起重机行业合计销售2430台，同比+14%，占比达29%；履带起重机行业合计销售278台，同比+32%，占比达3%。3月份进入行业旺季，下游需求旺盛，我们判断销量仍将高速增长。全年来看，首先本轮起重机回暖相对滞后挖机一年，起重机行业基数相对还不算高；其次，受益人工替代以及PC建筑的发展，起重机应用范围不断扩大；再次，起重机下游中绝大部分是大基建，增长的确定性非常高。预计2019年起重机将是三大品类里增速最快的品种。②公司各类型移动起重机市占率稳居第一，产能提升后市占率还将有所上升。2019年1-2月份，徐工机械汽车起重机、随车起重机、履带起重机累计市占率分别是41.32%、64.07%、45.32%，稳居市场第一。公司年初因为产能准备不足，导致汽车起重机份额相对下降，不少在手订单交货跟不上，现在产能开始提升（几乎不涉及新增资本开支，产能弹性较大），预计汽车起重机后续份额还会提升。③考虑销量超预期，必然带动净利率提升超预期，上调公司盈利预测，预计2019年净利润40亿，目前2019年PE仅8.54倍。

2. 控股股东徐工有限被列进“双百”改革名单，旗下挖机市占率提升飞速，存在注入预期。①徐工挖机市占率提升飞速。2019年1-2月份，徐工挖机合计销量3800台，同比+78%，远超行业增速40%，市占率达12.46%，与卡特彼勒并列第二，仅次于三一重工。②徐工挖机存在注入预期。徐工挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势，挖机资产如若能按此前承诺注入公司，根据我们对挖机行业的理解，并且对标三一重工挖机的盈利贡献，假以时日，未来有望再造一个“徐工机械”，打开公司中长期成长空间。

3. 徐工信息拟在新三板终止挂牌，我们预计徐工信息可能在为冲击科创板做准备。徐工信息是徐工机械控股子公司，持股比例达60%。2019年3月5号，徐工信息发布提示性公告称公司拟在全国中小企业股转系统终止挂牌，目前公司股票暂停转让，终止挂牌事宜仍在推进中。徐工信息是专业化工业互联网公司，其发布了国内首个自主可控的汉云工业互联网平台，拥有深厚的制造业背景和领先的工业互联网技术水平。我们判断徐工信息此次拟在新三板终止挂牌，是为冲击科创板做准备，一旦获批，有望打开业绩增长新空间。

4. 投资建议：基于现有业务，上调盈利预测，预计公司2018-2020年收入分别为440.32、530.62、604.03亿元，同比增长分别为51.15%、20.51%、13.84%；归母净利润分别为20.78、40.11、50.76亿元，同比增长分别为103.6%、93.04%、26.55%，2018-2020年对应PE分别为17.00、8.81、6.96倍，若考虑集团挖机资产注入，则公司产品布局和行业地位更上一层楼。维持强烈推荐评级。

风险提示：经济断崖式下跌，海外业务拓展受挫，基建补短板不及预期。

机械丨吕娟

杭氧股份(002430)：设备订单与在建气体项目确保业绩稳健

事件：公司近日公布2018年年报，公司2018年实现营收79亿元同比增长22.47%，实现净利润7.41亿元同比增长105.39%。

点评：

1. 净利润大幅增长主要受益于营收增长与净利率提升“双管齐下”。①受益于所签订单的大规模确认，设备端大幅增长贡献主要营收涨幅。2018年公司实现空分设备收入28.4亿元同比增长52.53%，营收占比达到36%，是公司总营收增长的最重要原因，气体销售业务营收44.64亿元同比增长14%，贡献次之。②气体业务毛利率提升与期间费用营收占比下降带动公司净利率提升。2018年公司气体销售业务毛利率达到23.5%同比提高2.84个百分点，主要是由于2018年整体气体销售业务较好同时随着公司成熟气体项目逐步变多且项目体量逐步变大，折旧财务费用等占比逐步变小，带动公司整体毛利率提升2个百分点，同时财务费用与资产减值损失占比下降近2个百分点，推动公司2018年净利率达到9.38%同比提高3.8个百分点。

2. 新签设备订单与在建气体工程项目确保公司2019年业绩稳健。①公司2018年新签设备订单45.47亿元，考虑设备的执行周期在1-2年，公司2019年设备端业绩保持稳健确定性强。②参考公司在建气体项目，预计在2019年将逐步会有新增气体产能释放，总体气体销售量2019年有望稳健增长。

3. 投资建议：预计公司2019-2021年营收8907.5、9992.07、10549.89百万元，同比增长12.74%、12.18%与5.58%，2019-2021年净利润875.58、1054.35、1107.6百万元，同比增长18.18%、20.42%、5.05%，对应PE13.91、11.55、11.

风险提示：下游需求疲软气体价格大幅下降。

机械丨吕娟

三一重工(600031)：业绩靓丽，收入现金流均创历史新高

事件：公司发布2018年年报，实现营收558.22亿元，同比+45.6%，创历史新高，上一波高点是2011年的508亿；归母净利润61.16亿，同比+192%；经营活动现金净流量105.27亿元，同比+23%，创历史新高；毛利率30.62%，同比+0.55pct，净利率11.29%，同比+5.48pct。单看Q4，营收147.44亿元，同比+44.89%，归母净利润12.33亿，同比+325.77%。公司拟每10股派发2.60元现金红利，现金分红率达35.60%。

点评：

公司年报业绩符合预期。经营活动现金净流量和营业收入均创历史新高，各产品线销量稳步增长，市占率进一步提升，新增资本开支有限，利润弹性凸显，净利率持续提升，且持续分红。上调盈利预测，全球化的过程中，将迎来估值与业绩双升，维持强烈推荐。

1. 公司营业收入558.22亿，创历史新高，海外市场下半年加速增长。公司2018年实现营业收入558.22亿，同比+45.6%，超过2011年508亿，创历史新高。①分产品来看，挖机仍是第一大收入贡献体，起重机增速最快。挖机192.5亿，同比+40.8%，占比35.42%，仍是第一大收入来源；混凝土机械169.6亿，同比34.6%，占比31.22%；起重机械93.5亿，同比+78.3%，占比17.20%，起重机是增速最快的产品；桩工机械46.9亿，同比+61.0%，占比8.63%；路面机械21.3亿，同比58.7%，占比3.92%。②分市场来看，海外市场下半年加速。2018年，公司实现国际销售收入136.27亿元，同比增长17.29%，2018年上半年海外市场受到普迈拖累，增速只有5.05%，占主营业务收入比重仅有22.07%，2018年下半年海外收入增长明显加快，增速恢复至29.5%，全年海外收入占主营业务收入比重达25.1%。我们判断随着公司不断推进国际化战略，加快海外市场布局，海外市场占比未来将继续提升。

2. 公司经营性现金流创历史新高，经营质量进一步优化。①公司资产周转率提高，经营质量优化。公司严格付款条件，优化客户质量，自2016年开始大幅提高全款、分期首付款比例，应收账款周转天数由2017年的171天下降至124天，逾期率控制在历史最低水平；存货周转率由2017年的3.87次提升至4.03次。②公司经营性现金流创历史新高，与上波周期相比，经营质量发生质的飞跃。公司一直高度注重经营质量与风险管控，建立了较为完善的风险控制体系，销售政策严格，客户回款情况较好，2018年公司实现经营活动净现金流105.27亿元，同比增长22.91%，创历史新高，上一波周期高点2011年，公司经营活动净现金流只有22.79亿，从现金流水平来看，公司经营质量已经发生质的飞跃。

3. 盈利能力提升明显，净利率仍有向上空间。①新增资本开支有限，毛利率持续回升。公司的资本开支在2010-2012年达到高峰分别为44.26亿元、71.35亿元和47.92亿元，之后几年资本支出迅速回落，2018年资本开支仅为13.8亿元，尽管由于产线技改等原因，相比于2017年提升了8.6亿，但仍处于较低水平。伴随公司产品销量增加，单位固定成本下降，规模效应加强，将有助于毛利率持续回升。2018年公司毛利率30.62%，同比增加0.55pct。②公司加强内控，期间费用率同比下降。公司加强费用管控，2018年期间费用费率为15.02%，同比下降5.03个百分点。其中，销售费用率7.97%，同比-2.03pct；财务费用率0.24%，同比-2.94pct；管理费用率3.67%，研发费用率3.14%，合计6.81%，同比略+0.2pct。③盈利弹性大，净利率稳步提升。从公司历史净利率水平来看，2009-2011年平均净利率为16.98%，公司2012-2016年平均净利率只有4.98%，最低仅有0.59%，2016年净利率为0.70%，随着行业从2016年下半年开始回暖，2018年净利率已恢复至11.29%，同比+5.48%，我们认为随着历史包袱处置完成，混凝土机械和起重机的盈利能力还有大幅上行空间，未来净利率有望恢复至17%左右的正常年份水平，公司净利率向上弹性巨大，利润端增速将继续显著高于收入端增速。

4. 对标卡特，公司2019年估值将提升至15倍以上。从公司的成长阶段来看，2000-2022年的三一重工更像1950-1970年阶段的卡特彼勒。卡特彼勒是1950年布局海外市场，1970年海外市场超过国内市场。三一重工是2000年开始布局海外市场，原计划是2020年超过国内市场，但由于这两年国内市场增速太快，目前海外市场占比只有30%左右，预计2022年前后海外占比将超过50％。1950-1970年间，卡特彼勒的PE估值由10倍以下，先是在1954年提升至15倍以上，再然后提升到25-30倍。我们认为随着三一重工海外收入占比提升，公司对中国宏观经济的依赖度会进一步下降，公司持续成长空间打开，2019年的PE估值有望提升至15倍以上。

投资建议：预计公司2019-2021年营业收入为675.23、769.07、849.76亿元，同比分别增长20.96%、13.90%、10.49%，归母净利润为95.52、115.27、133.94亿元，同比分别增长56.18%、20.41%、16.20%，对应EPS为1.14、1.38、1.60元，对应PE为11、9、8倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：基建补短板不及预期，固定资产投资大幅下滑，海外拓展遭遇重大挫折。

机械丨吕娟

新天科技(300259)：智能仪表渗透率提升叠加市场开拓顺利，业绩可期

事件：公司近日公布2018年年报，公司2018年实现营收8.55亿元同比增加14.82%，实现净利润1.49亿元，同比下降7.37%。

点评:

1. 水表、工商业流量计与燃气表三大业务布局齐头并进。公司三种业务的毛利占比分别为31.44%、29.03%与14.07%：①燃气表客户开拓顺利，2018年小试牛刀，2019年有望加速发展。公司2018年智能燃气表实现营收1.67亿元同比增长13.8%，更重要的是公司，公司已与几大燃气集团达成了长期战略业务合作，其中，与中国最大的燃气集团华润燃气旗下近百家燃气公司进行了业务合作，与香港中华煤气及港华燃气进行了业务合作，客户进展顺利，燃气表业务2019年有望加速发展。②水表传统业务，虽增速较小，但智慧水表市场依然值得期待。公司智能水表2018年实现营收3.02亿元同比增长3.63%，下游客户项目进程是增速较低重要原因，虽然如此，目前智能水表渗透率低，未来市场依然值得期待。③公司补强智能工商业流量计业务，未来值得期待。公司收购上海肯特补强工商业流量计业务，双方在技术、市场具有较强的协同效应，双方的合作将有助于在工商业流量计细分市场提升市占率。

2. 期间费用大幅增长与商誉减值拖累公司当期业绩，市场拓展与新品研发亦为公司未来增长基石。一方面，公司销售方费用1.59亿元同比增长60.76%，研发费用0.59亿元同比增长28%，均大幅超过公司营收增长幅度，是公司业绩小幅下滑的重要原因，但是销售费用与研发费用的大幅增长的主要原因是公司加大市场营销与加大产品投入，虽然拖累了当期业绩但是客户的拓展与新品的研发亦为公司未来增长的基石；另一方面，公司控股子公司万特电气经营业绩未达到预期，公司计提商誉减值1049.39万元影响公司部分利润。

3. 在物联网技术大发展的背景下，看好整个智能水表、燃气表行业渗透率快速提升带动公司业绩快速增长。随着5G的快速推广以及商业化落地，物联网行业将迅速发展，在此背景之下，基于无线技术的智能水表、智能燃气表渗透率有望迅速提升，同时行业产品升级将加速行业竞争格局的优化，公司作为智能水表与智能燃气表行业的领军企业有望充分受益。

4. 投资建议：预计公司2019-2021年营收为1033.50百万元、1217.50百万元、1400.13百万元，同比增长20.84%、17.80%、15%，净利润190.83百万元、243.00百万元、276.22百万元，同比增长27.99%、27.34%、13.67%，对应PE为23.72、18.63、16.39.

风险提示：物联网技术推广不及预期。

轻工丨徐林锋

东港股份(002117)：区块链备案助力行业发展；东港区块链合作再下一城

事件：

1. 东港股份与深圳壹账通智能科技有限公司签订《合作框架协议》，将在区块链电子票证与信贷产品方面展开合作。
2. 近日国家网信办发布第一批境内197个区块链信息服务备案编号，东港股份战略合作企业井通科技、壹账通均在列。

点评：
与壹账通实现强强联合。

①金融壹账通：平安集团孵化的金融科技公司，截至2018年9月30日已为483家银行、42家保险公司、近2500家非银金融机构提供区块链等技术服务。②利用资源优势展开合作，增厚业绩：其一，双方各自具备政府机构与金融企业的客户积累和大数据采集优势，可共同开发适用的信贷产品，还可拓展东港电子票证客户群。其二，可利用消费数据信息建立分析主题模型，从而构建企业画像，为小微企业提供信贷相关服务并收取服务费。其三，可利用壹账通区块链技术，合作开发区块链电子合同/保单/存单等新型产品，并进行区块链+大数据研究，深化信息服务探索，提供业绩弹性。

网信办备案促进区块链规范发展。

①网信办发布备案名单，区块链发展步入正轨。一方面，区块链技术市场尚未成熟，存在炒作与违规行为，此次备案可整肃行业，扶持有价值的企业发展。另一方面，区块链是产业技术未来方向，备案体现监管对区块链发展的鼓励，基于区块链的合作应用也有望加速落地。②东港合作企业井通科技、壹账通在列。18年1月东港与井通开始合作，将区块链与电子票证、数据服务结合，当前成为公司战略重点，未来有望受益于政策红利，盈利模式也愈加清晰。

未来看点：①印刷主业：部分18Q4订单延后确认，预计19Q1收入有所改善，盈利端受益于纸价下跌。②新业务：智能卡持续投向市场，彩票销售终端投放加速，档案存储盈利持续改善。

投资评级：我们预计东港2019-2021年净利3.02/3.48/3.99亿元，对应PE为26.1/22.6/19.7X。传统主业稳健，新业务贡献弹性，分红有吸引力，维持强烈推荐评级。

风险提示：票据印刷行业大幅收缩，新业务开展不及预期。

轻工丨徐林锋

晨鸣纸业(000488)：Q4业绩触底，看好需求反弹

事件：公司发布2018年报，2018实现营业收入288.76亿元，同比下滑2%，归母净利润25.1亿元，同比下滑33.4%，扣非后净利润同比下滑43%，EPS 0.51元。单四季度收入53.83亿元，同比下滑28.64%，归母净利润0.29亿元，同比下滑97.29%。

点评：

行业需求低迷，公司盈利触底。2018年下半年由于行业需求低迷，纸价持续下滑，四季度盈利几乎达到历史最低水平，净利率0.9%。主要原因在于四季度木浆系纸种价格相差高点下滑25%，毛利率下滑至24%，同比下降11.5pct。分纸种来看，白卡纸毛利率下滑严重，仅为16.23%，同比下跌14.7pct，铜版纸27.47%，同比下滑3.2pct，双胶纸基本持平。

我们判断行业需求大概率触底。目前3月提价基本落实，4月行业普遍提价200元/吨。考虑到港口库存环比改善，约下滑6%，我们判断后期仍有涨价预期，叠加4月开始是传统旺季，出版社需求支撑下，提价大概率可以兑现。

新产能多点开花，增强业绩确定性。2018年下半年投产30万吨化学木浆，寿光美伦40万吨木浆进入调试，持续降低成本，实现业绩扩张。

融资租赁业务选择性收缩，降低风险且提高盈利。公司选择性收缩融资租赁业务，截至2018年报，长期应收款79.27亿元，环比持续改善，减少7.58亿元，一年内到期的非流动资产40亿元，环比减少18亿元。同时，公司经营活动现金流也持续改善，净回收61.9亿元。公司已经公告逐步剥离非核心业务，增强未来业绩确定性。

盈利预测与投资收益。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.52/0.58/0.61元，对应PE为7.8/6.9/6.5倍，我们认为晨鸣纸业的成长性稳健可持续，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：由于产能意外投产带来的价格战，木浆价格下跌。

中小盘丨李疆

盈趣科技(002925)：HNB短期拖累公司业绩，盈趣有望迎来反转

事件：盈趣科技发布2018年年报，全年实现收入27.79亿元，同比减少14.95%，实现归母净利润8.14亿元，同比减少17.3%，符合市场预期。

HNB代系转换拖累公司2018年业绩，2019年反转在即。2018年盈趣科技实现营收27.79亿元，同比减少14.95%，归母净利8.14亿元，同比减少17.3%，毛利率为43.03%，比去年同期降低了5.91个百分点。其中，创新消费电子产品2018年实现营收18.45亿元，比去年下降22.52%，主要原因是占比较大的HNB电子烟产品订单出现较大下滑。公司下游IQOS产品在2018年从2.4p升级为3.0代全新产品，相应压缩了公司HNB产品订单，同时3.0代产品对配件要求有所提升，公司产能处于持续爬坡状态影响收入与盈利。随着IQOS3.0产品销售持续火热，公司良率爬坡也逐步进入正轨，我们认为2019年HNB业务将带领公司重回高增长通道。此外，IQOS有望于2019年成功进军美国市场，将为公司带来较大业绩增量。

家用雕刻机持续高增长，新增客户为公司带来增长新动力。公司雕刻机及其相关业务增长较快，预计2018年全年将保持30%以上的增长。同时，公司2018年新增包括博世（Bosch）、霍尼韦尔（Honeywell）等国际客户，合作的持续深入将为公司带来业绩增长新动力。

维持“强烈推荐”评级：我们预计公司2019-2021年实现收入35.62/45.00/56.57亿元，净利润9.64/12.01/14.78亿元，对应EPS分别为2.10/2.62/3.22元，维持“强烈推荐”评级。

催化剂：FDA批准IQOS上市销售；深度与PMI合作联合开发新品电子烟；拓展其他大客户等。

风险提示：电子烟业务增长不达预期；IQOS美国上市受阻等。

食品饮料丨薛玉虎

百润股份(002568)：春节旺季销售强劲，新微醺稳步推进

事件：

公司公布19年一季度业绩预告，净利润预计同比增长50%-70%

观点：

1. 春节旺季预调酒销售强劲，业绩超预期：公司一季度利润增速超市场预期，我们认为主要有几点原因：1）春节是预调鸡尾酒销售的旺季，过去几年由于缺乏预判经验以及SKU较多，旺季常出现缺货，而今年春节补货较为及时；2）渠道恢复良性，经销商的信心也在恢复，从被动要货变为主动要货；3）新微醺产品18Q2开始铺货，一季度贡献更大的增量；4）线上销售由于营销策略更灵活且符合年轻消费群体的消费习惯，近两年来增长较快。根据淘宝数据显示，今年一季度，仅在淘宝平台上的RIO预调鸡尾酒销售额超过2000万元，同比增长47%。

2. 18年处于产品转换期，收入增速低于销量增速，19年继续扎实推进新微醺：根据此前的业绩快报，公司2018年收入同比增长4.9%，低于17年的收入增速，主要原因是新微醺产品刚推出，公司经营重心逐渐从高单价的炫彩瓶转换为低单价的易拉罐装的新微醺产品。易拉罐装微醺的单罐出厂价较低，但是毫升数高，导致整体的收入增速低于销量增速。而实际上消费者饮用预调鸡尾酒的量在上升，消费习惯在逐渐培养。目前新微醺产品的铺货率还远未达到炫彩瓶的水平，主要是公司推广新品较之前更加务实，采取逐个击破的战略，因此后续渗透率提升的空间较大。公司后续还将不断创新推出新单品以及营销活动，提升品牌活力，满足消费者需求。

3. 持续探索预调鸡尾酒营销模式，走在正确的道路上：自2014年以来，公司成功打造了预调鸡尾酒品类，并且获得市场份额第一的位置，但是由于预调鸡尾酒是全新的品类，既不同于传统酒类也不同于软饮料，因此公司在营销模式上走过不少弯路。尤其在引进外部人才时，难免遇到问题。因此公司在销售团队的打造上开始回归本源，从内部队伍中提拔人才，重用那些见证预调鸡尾酒行业从无到有，充分认同公司文化的团队。我们认为公司正走在正确的道路上，需要多点耐心将预调鸡尾酒品类发展壮大。

4. 盈利预测与评级：我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.18元，0.36元和0.45元，维持“推荐”评级。

风险提示：新产品推广不达预期；行业需求萎缩；食品安全事件等。

电新丨申建国

金风科技(002202)：蛰伏三年即将迎来上升期的全球风机领军者

事件：公司公告18年年报，报告期内实现收入287.3亿元，同比增长14.3%，归母净利润32.1亿元，同比增长5.3%。

风机市占率仍在提升之中。

报告期内，公司实现风机外销5.86GW，同比增长了15%，市场占有率达32%左右，继续提升。其中上半年销售2.09GW、下半年销售3.77GW。由于风机价格下行以及钢材、玻纤等原材料成本上升的因素，风机毛利率同比下降超过6个百分点，为19.2%。尤其是18年下半年毛利率下滑较多，以主力机型2MW为例，下半年含税均价3740元每千瓦，ASP较上半年下滑6%，而成本与上半年基本持平，致使毛利率从上半年的23%下滑到下半年的17.3%。

总体而言，我们认为金风风机业务的毛利率在18年下半年17-18%的基础上继续下降的空间有限，先行指标招标价格从18年8月开始持续回升，毛利率在今年下半年有望触底，19年将迎来反转。公司在手订单依然充足，外部订单累计已达18.5GW之多，足够消化两年左右。

电站业务迎来装机和利用小时数的双提升。

18年公司新增权益装机0.8GW，年底风场权益装机达4.7GW。利用小时2244小时，同比增加250小时，超行业平均；子公司天润新能18年净利达21亿，同比17年的14亿大幅增长。

加大费用管控力度。

对于风电行业来说，18年无疑是过去四年中最差的一年，装机量低位徘徊、风机价格持续下行，但公司通过费用的管控，成功保持了盈利的稳定。销售费用率下降了1.8个百分点，同时坏账损失减少、投资收益也有所增加。

盈利预测：风电行业进入新一轮景气周期，公司的风机业务将最为受益。预计2019-2020年EPS分别为0.79、1.11元，对应PE分别为18和13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：钢材等原材料价格上涨侵蚀毛利；二线企业报价激进，风机价格持续下跌；限电加剧，公司电站业务的利润受压。

汽车丨于特

广汽集团(601238)：18年业绩基本符合预期，静待19年复苏

事件：公司发布2018年年报：2018年公司实现营业收入约723.8亿元，同比增长1.13%，实现归母净利润109.0亿元，同比增长1.08%：

点评：

1. 受18年下半年汽车市场低迷，公司Q4业绩承压：2018Q4收入为188.7亿元，同比增速-5.34%，净利润为10.5亿元，同比增速-42.98%。2018年Q4综合毛利率下滑幅度较大，2018Q4为11.74%，2018Q3为17.98%，2017Q4为22.6%。2018Q4公司通过加大优惠，稳步提升市占率，2018Q4传祺销售14.06万辆，实现同比增长6.2%，好于行业表现。

2. 受益合资广汽丰田、广汽本田及三菱表现，投资收益提供稳定收益：2018年公司共实现投资收益90.0亿元，占公司净利润的82.2%，2017年为77.0%。2018年广汽丰田、广汽三菱、广汽本田实现逆势上涨，销量分别同比增长28.8%、22.7%、5.2%。

3. 新能源、智能汽车等新技术领先，研发投入、资本开支不断扩大，铸造广汽长期竞争优势；2018年公司新能源汽车销量突破2万辆，2017年为5246辆，2018年公司研发投入共计48.89亿元，同比增长62.8%。公司18年资本开支为98.5亿元，同比增长58.7%，2018年公司智联新能源汽车产业园建设、广汽新能源智能生态工厂如期竣工，广汽时代动力电池系统项目、广汽爱信变速箱项目等相继开建，为公司后续发展提供核心部件。

4. 2019年行业复苏，日系合资提供稳定增长受益，自主品牌燃油+新能源持续向上，19年广汽集团值得期待：1-2月广汽丰田销量同比56.77%，广汽本田同比3.31%，表现仍好于行业。19年自主品牌将推出6款自主品牌产品-广汽传祺GM6、GA6换代、GS8中改款、GS4换代，广汽新能源Aion S、纯电专属B级SUV，自主板块盈利有望复苏。

2019-2021年，我们预计EPS分别为1.23元、1.38元和1.55元，对应广汽集团A股估值为9.5X、8.4X和7.5X，广汽集团H股估值为6.5X、5.8X和5.1X，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车行业景气度持续下行，新车型销售不及预期。

纺服丨丰毅

太平鸟(603877)：营收平稳增长，TOC改革致效率提升

事件：

1. 2019年3月29日晚，公司发布2018年报，2018年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润77.12、5.72、3.95亿元，同比增7.78%、27.51%、12.86%。2018Q1、Q2、Q3、Q4公司营收增速分别为14.49%、9.99%、14.51%、-0.38%，同期归母净利润增速分别为131.88%、87.51%、13.93%、2.60%，同期扣非归母净利润增速分别为100.37%、55.81%、-38.11%、2.24%。

2. 公司及部分下属子公司、孙公司2019年1月至2019年3月收到政府各类补助合计6261.52万元。

3. 2018年公司计划每10股派现10元，占当年归母净利润的83.33%。

点评：

营收：男装及童装较快增长，购物中心、电商布局继续加强

（1）分品牌看：①PEACEBIRD女装：2018营收达26.75亿元（-0.37%），门店数达1551家（+1.64%/+25家），其中直营、加盟门店数分别达450家（+10.57%/+43家）、1101家（-1.61%/-18家），毛利率达53.11%（-1.15pct），因加强过季品处理毛利率略降。②PEACEBIRD男装：2018年营收达28.30亿元（+12.29%），门店数达1322家（+7.83%/+96家），其中直营、加盟门店店数分别达475家（+9.20%/+40家）、847家（+7.08%/+56家），毛利率达57.37%（+0.66pct）。③乐町LED’IN女装：2018营收达10.08亿元（+6.35%），门店数达616家（+4.23%/+25家），其中直营、加盟门店数分别达169家（+45.69%/+53家）、447家（-5.89%/-28家），毛利率达49.88%（+6.18pct），因品牌定位及品质提升毛利率提升明显。④MiniPeace童装：2018营收达8.64亿元（+21.85%），门店数达867家（+13.93%/+106家），其中直营、加盟门店数分别达347家（+19.66%/+57家）、520家（+10.40%/+49家），毛利率达52.73%（+0.37pct）。⑤其他品牌（MG、鸟巢家居、贝甜及町家居服）2018营收达2.21亿元（27.32%），门店数达238家（+61.90%/+91家），其中直营、加盟/联营门店数分别达75家（+226.09%/+52家）、147家（+18.55%/+23家）、16家，MATERIALGIRL女装、贝甜童装、太平鸟巢门店分别达177（+20.41%/+30家）、55、6家，毛利率达48.57%（+1.95pct）。

（2）分渠道看：①收入拆分：2018年公司线上、线下营收分别达19.97（+11.56%）亿元、56.00（+4.67%）亿元。2018年公司线上、线下营收占比分别达26.29%、73.71%，线上占比同比提升2.72pct，增速略高于线下。2018年公司直营、加盟营收分别达同比增31.92亿元（+14.36%）、24亿元（+1.01%），直营收入占比提升3.78pct至57%，直营收入较快增长。②零售额拆分：2018年线下百货、购物中心、街店、奥莱店零售额分别达34.80（-2.41%）、33.86（+17.41%）、17.08（-7.54%）、3.02亿元（+70%）。③渠道数量：百货商场店、购物中心店、奥莱店、街店分别为1966、1719、188、721家，其中购物中心店数同比增24.23%。2018年公司直营、加盟/联营店分别达1532家（+20.54%/261家）、3062家（+2.75%/82家），直营门店加速拓展。④店效：因公司加强直营渠道运营管理、门店陈列形等形象提升，2018年公司平均单店收入同比增4.82%至242.86万元/个。

盈利能力：毛利率小幅提升。

2018年公司整体毛利率同比增0.48pct至53.43%。（1）分业务看，2018年服饰运营业务毛利率同比增0.76pct至54.09%，服饰制造业务毛利率同比降6.12pct至15.76%。（2）分渠道看，线上、线下毛利率同比增0.13、1.11pct至44.88%、57.38%，直营、加盟渠道毛利率同比增-0.42、1.21pct至64.51%、48.11%。（3）分季度看，2018Q1、Q2、Q3、Q4毛利率同比增0.80、-1.74、-3.94、3.53pct至55.20%、56.47%、51.73%、51.83%，因加大对终端折扣控制四季度毛利率出现较快提升。

期间费用率：小幅增长，整体控费良好。

2018年公司期间费用率同比增0.34pct至42.56%。主因直营渠道拓展带动员工薪酬、租金、装修费增加及电商平台拓展带来的销售佣金及物流费用增长，销售费用率同比小幅提升0.29pct至34.58%，管理费用率（含研发费用）同比增0.09pct至7.72%、财务费用率同比降0.03pct至0.27%。

净利率提升，ROE下降。

净利率方面，2018年公司净利率同比增0.92pct至7.27%。拆分看，税金及附加减少、毛利率提升、其他收益提升、投资收益增加、资产处置收益增加带动净利率分别提升0.14、0.36、0.76、0.19、0.31pct（合计1.75pct），期间费用率增加、营业外收入减少、所得税率提升分别拉低净利率0.26、0.41、0.35pct（合计1.01pct），核心因素综合作用下净利率提升0.73pct。ROE方面，2018年ROE同比降2.91pct至16.67%，拆分看，净利率、资产周转率、权益乘数分别达7.27%（+0.92pct）、1.20次（-0.11次）、1.87倍（-0.18倍），ROE下降主因资产周转率及权益乘数下降。

投资收益方面，理财产品收益大幅提升带动投资收益同比增163.28%至3318.70万元。其他收益方面，受政府补贴增长带动其他收益同比增200.02%至1.21亿元。

营运效率及现金流：存货结构改善，流动性增强。

存货周转天数同比减少1天至184天，同时1年以内存货占比自0.05%大幅上升至50.78%，1-2年、2-3年、3年以上存货占比分别下降24.22、13.69、12.81pct至26.46%、7.39%、15.37%。应收账款周转天数上升3天至25天。现金流方面，因公司营业收入及收到政府补助增长的同时，新增银行承兑汇票作为采购结算工具，经营性现金流净额同比提升35.99%至8.53亿元。

核心逻辑：品牌完善设计升级，TOC致效率提升

（1）品牌梯度优势明显，产品设计升级

品牌覆盖男装（PEACEBIRD男装）、女装（PEACEBIRD女装、乐町、MG）、童装（MiniPeace、贝甜）、家居（太平鸟巢），品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善，且占比平衡。

2015-2017年完成产品设计升级，定位年轻化，通过内部培养及外部合作设计咨询公司、合作知名设计师，合作百事、可口可乐等知名IP打造联名爆款。2018年PEACEBIRD男装可乐联名款及PEACEBIRD女装凤凰联名款销售火爆。

（2）TOC改革成效显，成功经验望持续传导

公司TOC改革分为三个阶段，第一阶段深度管理是通过追单采购，做深畅销款，拉升销售业绩；第二阶段流动性管理是通过商品调拨实现平销款、滞销款的合理快速流动；第三阶段新鲜度管理是通过全流程快反实现新鲜款的快速开发，目前公司已进入TOC改革第二阶段。

2017年公司TOC理念率先引入男装领域，带动2017末、2018男装售罄率提升10%以上、同店高速增长。2018年除贝甜、太平鸟巢外，所有品牌直营店和45%的加盟店已实现追单覆盖，全年追单比例达到18%；PEACEBIRD男装2018年夏装通过追单采购，当季零售业绩提升34%。2018年公司开始在服饰全品牌推广实施TOC管理模式，并开始尝试利用人工智能技术辅助人工决策。2018年夏季商品同期零售折率较提升2%，售罄率提升6%，同时季度商品库存下降12%，改革效果已经初步显现。

（3）O2O持续推进、物流中心高效运营，效率壁垒逐步建立

公司“云仓”系统目前可实现消费者线上下单，线下门店自提，门店线下缺货，系统线上调配。至2016年所有品牌直营店和部分加盟店加入系统。慈东物流中心总投资额4.79亿元，占地16.8万平米，软硬件配置全国领先。2017年可实现单日进仓25万件、出库20万件、退货5万单件的高效流转，仓储配送效率不断提升。

投资建议：

预计公司2019/2020/2021年实现归母净利润7.02/ 8.22/ 9.22亿元，同比增长22.88%/17.01%/12.21%，对应EPS为1.46/1.71/1.92元/股，P/E为14.83/12.67/11.29，给予“推荐”评级。

风险提示：（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。

纺服丨丰毅

鲁泰A(000726)：营收稳健增长，业绩受投资收益拖累下滑

事件：

1. 2019年3月28日晚，公司发布2018年报，2018年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润68.79、8.12、8.05亿元，同比增7.33%、-3,52%、3.15%。2018Q1、Q2、Q3、Q4 公司营收增速分别为19.14%、2.31%、6.51%、4.48%，同期归母净利润增速分别为0.17%、-7.64%、5.32%、-9.08%，同期扣非归母净利润增速分别为-10.82%、-0.59%、24.76%、-0.78%。

2. 公司发布2018年度利润分配预案，拟每10股派5元，合计分派4.29亿元，分红率52.87%

3. 公司拟出资3亿元与香港联业成立鲁联新材，出资额占注册资本的75%。

4. 全资子公司鑫胜热电拟吸收合并其全资子公司淄博诚舜热力。

点评：

营收：海外订单增长、面料量增、衬衣价增带动收入稳健增长。

1. 分季度看，2018Q1、Q2、Q3、Q4公司营收增速分别达19.14%、2.31%、6.51%、4.48%，汇率、提价双因素致Q3起营收提速，Q4中美贸易摩擦及国内订单增长不及预期致增速环比回落。

2. 分地区看，大陆地区、中国香港、日韩、东南亚、欧美、其他地区销售收入分别增8.04%、6.91%、9.20%、1.71%、17.24%至25.40、2.63、4.51、20.10、12.24、3.89亿元。东南亚地区收入增速放缓主要系越南本地加工出口增加所致。

3. 分产品看，面料、衬衣、棉花、电汽、其他产品收入分别增6.51%、0.05%、183.90%、48.71%、14.30%至49.26、12.82、1.01、1.54、4.15亿元。

4.分量价看，面料销量、销售单价同比增6.58%、-0.07%，衬衣销量、销售单价同比增-3.72%、3.92%，面料量增及衬衣价增为收入增长的主要来源。

5. 产能方面，预计2018年公司色织面料产能共2.1亿米，其中国内1.9亿米，越南3000万米，预计越南二期4000万米色织布面料19年末-20年初投产。2018年纱线产能预计80万枚，其中国内66万锭，越南14万锭，其中越南7.6万锭于2018年下半年投产。2018年衬衫国内原有产能2000万件，将500万件产能用作定制生产后，目前OEM产能约1500万件，国外产能1200万件，柬埔寨、越南、缅甸分别为600、300、300万件，其中越南二期300万件产能预计19年末-20年初投产。

盈利能力：毛利率小幅下滑。

2018年公司整体毛利率同比降0.82pct至29.33%。（1）纺织服装行业毛利率同比降0.40pct至30.36%，2018年棉价小幅上涨2%，因上半年涨幅较高，对公司原材料成本产生一定影响。分地区看，东南亚、欧美、内销毛利率同比增-0.75、0.54、-1.72pct至30.66%、29.86%、27.65%。分产品看，面料、衬衣毛利率同比增-0.76、0.84pct至30.69%、29.10%。（2）其他行业毛利率同比降8.83pct至19.77%。

期间费用率：整体小幅下降。

2018年公司期间费用率下降0.51pct至12.90%，其中销售费用率小幅提升0.05pct至2.30%，管理费用率同比降0.28pct至9.89%，因汇率因素带来的汇兑损失减少财务费用率同比降0.28pct至0.71%。

净利率：主要受投资收益下降影响下滑。

2018年净利率同比降 1.31pct至12.48%。拆分看，毛利率下滑、资产减值损失增加、投资收益下降分别拉低净利率0.70、0.22、0.78pct（合计1.70pct），期间费用率下滑、所得税率下滑分别对净利率产生0.43、0.27pct（合计0.70pct）的正面影响，核心因素影响净利率下滑1pct。

投资收益方面，因远期结汇等金融资产(负债)交割损失、股权投资损失增加投资收益下降约2685%至-6027.33万元。资产减值损失方面，主因存货跌价损失增加资产减值损失同比增54.10%至0.58亿元。

营运效率及现金流：周转天数平稳，经营性现金流提升。

2018年公司存货周转天数、应收账款周转天数分别同比下降2天、提升1天至155、19天，经营性现金流净额同比提升37.79%至14.30亿元。

投资建议：我们预计公司2019/2020/2021年实现归母净利润8.69、9.34、10.15亿元，同比增7.07%、7.52%、8.68%，对应EPS为0.94、1.01、1.10元/股，P/E为11.29、10.50、9.66，维持 “推荐”评级。

风险提示：（1）汇率风险；（2）大客户订单波动；（3）新增产能投放不及预期；（4）棉价大幅波动。

纺服丨丰毅

海澜之家(600398)：业绩平稳，拓店加速

事件：2019 年3 月29 日晚，公司发布2018 年度报告，2018年公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润190.90、34.55、32.68亿元，同比增速为4.89%、3.78%、-0.63%，2018Q1、Q2、Q3、Q4 公司营收增速分别为12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%，同期归母净利润增速分别为11.97%、8.12%、-11.66%、1.09%，同期扣非归母净利润增速分别为11.61%、8.40%、-25.38%、-6.10%。

点评：

营收整体增长平稳，四季度小幅改善

1. 分渠道看：

①整体拆分方面，2018年公司线上、线下营收分别达11.51亿元、175.88亿元，同比分别增长9.25%、4.83%，线上增速略快于线下。2018公司线上、线下营收占比分别达6.14%、93.86%，线下占比为主，线上占比小幅提升0.23%。其中公司线上销售退货率为11.19%，同比下降0.27%。②线下渠道拆分方面，2018年公司直营、加盟及其他营收分别达6.71亿元、159.47亿元，同比分别增加118.37%、1.93%，直营门店增长迅速。③渠道数量方面，公司2018年门店数提升881家至6673家，同比提升15.2%，我们预计公司平均同店增速整体持平。2018年公司直营门店净增加244家至291家，直营门店数快速增长，是直营收入主要驱动因素。2018年公司加盟及联营店净增加637家6382家，同比提升11.1%，加盟渠道门店拓店迅速。

2. 分品牌看：

①海澜之家主品牌，2018年营收达151.44亿元（+2.62%），门店数增加594家（+13.19%）至5097家，预计老店同店增长约1%，其中直营门店提升144家至175家，加盟及联营提升450至4922家，同期经营面积提升7.76%，毛利率较上年提升3.06pct至43.40%。海澜之家营收整体持平，盈利能力稳步提升。

②爱居兔，2018年营收达10.98亿元（+22.68%），门店数增加231家（+22.00%）至1281家，其中直营门店提升26家至32家，加盟及联营提升205家至1249家，同期经营面积提升17.53%，毛利率较上年下降3.86pct至23.93%，预计爱居兔品牌2018实现盈亏平衡。

③圣凯诺，2018年营收达21.21亿元（+12.82%），毛利率较上年下降0.88pct至49.25%

④其他品牌，2018年营收达3.77亿元（+25.78%），门店数增加56家（+23.43%）至295家，其中直营门店提升74家至84家，加盟及联营减少18家至211家，同期经营面积提升8.98%，毛利率较上年提升1.34pct至-24.82%。

盈利能力：毛利率提升明显。2018年公司毛利率提升1.89pct至40.84%，受不可退货业务占比提升、线上及直营等高毛利渠道占比提升，公司毛利率提升明显。分渠道看，2018公司线上线下毛利率分别达54.88%（-2.72pct）、40.67%（+2.17 pct），其中线下渠道方面，2018年直营、加盟及联营渠道毛利率分别达60.71%（+0.64pct）、39.72%(1.75pct)。

费用率：提升明显。2018公司期间费用率达15.43%（+1.79pct）。因员工薪酬增长较快、直营门店租赁费增长较快的影响，2018销售费用率提升至9.43%（+0.92pct）；2018管理费用率（含研发费用）维持平稳达6.02%（+0.23pct）,其中因新品牌的增加导致设计研发费用增加，研发费用提升95.74%至4902万元；2018财务费用仍为负，因计提的债券利息增加所致，2018财务费用率提升至-0.02%（+0.64pct）。

ROE：略降。①净利率方面2018年公司净利率达18.10%（-0.19pct）。核心财务科目中，毛利率提升、投资净收益提升、其他收益提升分别为净利率提升贡献1.42pct、0.58pct、0.23pct（合计2.23pct），期间费用率提升、资产减值损失提升为净利率下降贡献1.34pct、0.98pct（合计2.32pct）。②ROE方面，2018公司ROE达28.93%（-2.74pct），净利率、资产周转率、权益乘数分别达18.10%（-0.19pct）、0.70次（-0.04次）、2.27倍（-0.06倍），均出现小幅下降。

运营：存货周转小幅放缓，流动性趋稳。①营运：存货方面，2018年因OVV、海澜优选生活馆、AEX、男生女生等品牌备货，公司存货同比提升11.55%，周转天数同比小幅提升9天至286天，同时一年以内存货占比自79.7%小幅下降至74.2%。应收及应付方面，公司因类直营管理模式、与加盟商及供应商分成制度的原因，导致营收账款周转天数、应付账款周转天数均较小，2018应收账款周转天数、应付账款周转天数分别达12天、2天。②流动性方面，公司经营现金流净额自2015以来整体维持在24-29亿之间（2015-2018分别为27.9亿元、29.3亿元、28.8亿元、24.2亿元），2019年小幅下降，因新增30亿元左右可转债资金、叠加投资支付的现金明显减少（2017、2018投资支付的现金分别为47.4亿元、3.4亿元）等因素，2018公司现金流净额达22.6亿元，较去年提升32.5亿元；可转债增加后，资产负债率仅小幅提升0.28pct至55.75%，现金流量利息保障倍数、现金到期债务比仍达27倍、92倍，叠加流动、速动比率均有一定提升，我们认为公司流动性整体充裕。

投资建议：

预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为36.70/40.12 /43.29亿元，同比增速在6.23%/9.30% /7.90%，对应P/E为11.96 /10.94/10.14，维持 “推荐”评级。

风险提示：（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。

交运丨许可

深圳机场(000089)：四季度成本略超预期长期成长逻辑不改

事件：3月30日，深圳机场发布2018年年报

1. 业务：全年实现飞机起降架次35.6万次，同比增长4.6%；旅客吞吐量4934.9万人次，同比增长8.2%，其中国际及地区旅客吞吐量458.4万人次，同比增长27.4%，国际及地区旅客占比9.3%。

2. 财务：全年实现营业收入35.99亿元，同比增长8.38%；实现归属上市公司股东净利润6.68亿元，同比增长1%；扣非后归母净利润为6.25亿元，同比下降2.15%。

1. 深圳机场四季度成本增长略超预期

2018年，深圳机场扣非后归母净利润同比下滑2.15%，略低于预期，主要是四季度运行成本增加所致。营业成本四季度相较三季度环比增加1.66亿，增量主要来源于两方面：①鼓励航司使用宽体机、多加航班所致的航班激励成本。这部分属于一次性成本；②维护、环境和人工成本。考虑仍需保障安全服务效率和调薪，2019年维护、人工成本可能持续提升。

2. 积极开辟国际航线，边际改善还在继续

近年来，深圳机场积极开辟国际航线。2018年深圳机场新增国际客运通航城市15个，其中新增洲际客运通航城市9个，新增国际通航城市数量位居全国第一。

国际旅客数量的增加和结构的优化往往意味着更高的购买力。与其他一线城市的门户机场相比，目前深圳机场免税收入占比较低，但增长潜力巨大，国际航线的积极开辟将直接提升深圳机场国际旅客数量、优化旅客结构，深圳机场免税业务新局面有望打开。

3. 卫星厅预计将于2021年投产，短期对业绩不构成冲击

参考国内主要枢纽机场历史经验，基建投产可以打开机场价值空间。目前深圳机场旅客吞吐量已经达到T3航站楼设计产能，新卫星厅投产能够打开深圳机场供给上限，确保航空主业业务量快速持续增长，提升时刻上限与旅客结构优化空间。深圳机场卫星厅建设正在稳步推进，预计将于2021年投产，短期不会对机场业绩构成冲击。

4. 机场行业长期逻辑未破，静待时间反馈

深圳机场，与首都、上海、白云同属一线城市机场，是中国民航业最优质的核心资产。同时，深圳机场未来从成长期迈入非航主导的成熟期，非航占比逐步提高将加速业绩释放。此次四季度成本超预期增加并未改变深圳机场的长期成长逻辑，机场投资应当淡化事件驱动，在估值合理的情况下坚定地挣长期收益。

5. 投资建议：预计公司2019-2021年营业收入分别为39.25、42.38、48.52亿元，净利润分别为7.43、8.86、9.24亿元，对应PE为27.67倍、23.22倍、22.25倍。维持“推荐”评级。

风险提示：航空事故，重大政策变动，运行成本大幅上升。

非银丨左欣然

华泰证券(601688)：交易拖累利润，金融科技+混改领先转型

自营拖累业绩，其余业务稳定发展。华泰证券实现2018年营业收入161亿元(YoY-24%)、归母净利润50.3亿元（YoY-46%）、扣非后归母净利润50亿元（YoY-17%），净利润行业占比8%（去年同期持平）。EPS0.66元，ROE5.3%。从营业税利润构成看，财富管理/机构服务/投资管理/国际业务/其它分别为38亿/-6亿/20亿/28亿/34亿元，同比分别-22%/-133%/12%/70%/6%，盈利占比分别为60%/-9%/31%/4%/52%。机构业务大幅下挫导致业绩下滑，背后主因为权益自营回撤。而其余业务表现均好于行业，资管业务、国际业务出现逆增长。

经纪、自营2018受损，科技赋能+财富管理强化助推2019业绩增长。

1. 自营、经纪、信用业务受损：受资本市场低迷影响，公司股基交易额14.3万亿、YoY-25%，但在代销金融产品净收入增长支撑下，经纪业务实现净收入34亿元、YoY-20%（好于交易额下滑幅度）。同样受权益市场调整影响，公司实现投资收益24亿元，YoY-60%。此外防范市场风险，公司主动压缩两融、股票质押额度，其中股票质押余额较2017年底减少41%。

2. 金融科技赋能：公司仍保持股基交易量行业第一的优势，市占率7.2%。移动平台“涨乐财富通”平均月活量663.7万，居证券公司类APP第一名；2018年移动终端完成开户数63万人，占全部开户数97%，87%的客户通过“涨乐财富通”进行交易。交易方面，公司将加快推进大数据平台建设、确立以交易为核心的模式，提升绝对收益能力。

3. 财富管理强化：金融产品销售持续增强，2018年实现代销净收入1.7亿元、YoY+23%。展望2019公司将加强大数据应用力度、打造一体化运营的投资顾问服务体系。

4. AssetMark稳定增长，国际业务增色。截止2018年三季度末，AssetMark在美国TAMP行业中的市占率10.2%、排名第3。截止2018年平台资管规模448.6亿美元，较2017年底增长5.83%。

投行、资管规模逆增，借改革春风加速发展。

1. 投行业务：受监管政策与宏观环境影响，证券行业投行业务萎缩。但华泰2018年投行业务规模却全面逆增长，其中IPO、并购重组分别均增长1.6倍，股权主承销金额排名第3（较去年提升2名）、并购重组金额行业排名第1（较去年提升3名）。即便受竞争加剧费率下降影响，投行净收入最终小幅减少4%，但仍大幅领先行业。今年以来随着IPO 审核常态化、再融资业务松绑、并购重组审批优化、科创板设立及注册制试点等相关政策的加快推动，公司投行业务将加速发展。

2. 资管业务：结构进一步优化，单一资管业务规模减少21%，而集合资管业务+公募资管业务+专项资管计划规模增长13%，占比提升至25%（YoY+6pt）。因此即便资管规模整体略有收缩，但资管业务净收入同比仍实现7%增长。随结构改善持续推进，资管业务利润将稳定增长。

补充资本+混改推动，转型领先打造新龙头。公司近两年资本实力不断壮大，2018年募集资金255亿元用于扩大信用业务、FICC创设、境外子公司业务、信息系统升级。募资的同时公司引入战略投资者阿里、苏宁易购，优化治理结构、增强经营实力。今年公司将进一步发行GDR补充资本金5亿美元以扩展公司海外布局。同时，公司进一步推进混改方案，拟在高级管理层开展职业经理人制度试点，实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出。此举将进一步完善公司组织架构、激活经营活力、提高经营效率，实现率先转型突破。当前公司对应2019年估值1.8倍，结合公司转型发展预期，给予“推荐”评级。

风险提示：政策推进不及预期，市场大幅波动风险。

有色丨吕娟吴江（联系人）

格林美(002340)：业绩略低于预期，产能释放叠加电池回收加强增长动力

事件：公司2019年3月29日发布2018年度报告。2018年公司实现营收138.78亿元，同比增长29.07%；实现归母净利润7.30亿元，同比增长19.66%；实现毛利率19.16%、净利率5.61%；EPS为0.19元。公司计划非公开发行募资不超过30亿元，用于生产三元动力电池材料前驱体项目以及正极材料项目。

评价：

三元前驱体产能领先，加强业绩增长动力。2018年，三元前驱体出货量达40000吨，成为国内第一，世界行业前列的生产商，并建成三元前驱体8万吨/年的产能。2018年9月份完成定增，2019年计划非公开发行，继续扩大产能，预计在2020年实现10万吨产能。公司主流供应三星供应链、ECOPRO、CATL、宁波容百等全球行业主流企业。ECOPRO计划5年从公司总计采购17万吨高镍NCA前驱体，其中2019-2021年分别为1.6/2.4/4万吨，而2019年公司对宁德时代的供货也有望达到3万吨。随着产能的不断攀升，公司三元前驱体出货量与营收也快速提升。

电池回收市场规范发展，公司有望打开新增长点。工信部推动动力电池回收行业规范化发展，且2019-2020年国内动力电池将迎来第一批大面积替换，市场潜力大。格林美作为国内资源回收龙头，将充分受益动力电池回收市场的积极发展。一是技术先发优势；二是多家下游企业战略合作，市占率有保障；三是完善的动力电池回收体系闭环优势。

投资评级与估值：

根据盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.65、12.67、16.73亿元，对应PE分别为19.64、16.52、12.50，维持“推荐”评级。

风险提示：钴镍价格下跌；新能源汽车需求不及预期；公司产能释放不及预期。

有色丨吕娟吴江（联系人）

华友钴业(603799)：钴价低迷拖累业绩，锂电材料业务规模扩大

事件：公司2019年3月29日发布2018年度报告。公司2018年实现营收144.51亿元，同比增长49.70%；归母净利润15.28亿元，同比减少19.38%；实现毛利率28.47%、净利率10.55%；EPS为1.84元。公司计划向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税）；同时进行资本公积转增股本，向全体股东每10股转增3股。

评价：

钴价低迷拖累利润增长。2018年一季度后钴价进入下跌趋势，其中国内钴报价四季度跌幅达29%，MB价格跌幅为21%。因为价格下跌，公司毛利率、净利率均明显下降，公司计提存货跌价准备6.84亿元，影响归母净利润4.85万元。

公司全产业布局，业务衔接，盈利能力增强。公司PE527项目、MIKAS升级改造项目实现达产，资源量、产品产能进一步提升。CDM技改完成资源回收业务扩张，持续降低成本。公司目前拥有铜资源量 79 万吨，钴资源量9.5 万吨，原料自给率高，各环节业务相互衔接，提高生产效率。

大力投入研发，成长锂电新材料领导者。公司2018年研发费用3.8亿元，同比增长116.22%，公司研发的部分高端三元前驱体产品进入国际知名品牌汽车产业链，部分产品进入品牌电池供应链。公司生产三元前驱体12834吨，同比增长20.24%，销售三元前驱体13111吨，同比增长57.39%。公司2018年加强国际合作，与韩国POSCO、LG化学合作，进入全球新能源汽车供应链体系，坚持锂电新能源材料发展战略。

投资评级与估值：

根据盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.33、27.61、38.57，对应PE分别为13.93、11.27、8.06，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；钴价下跌风险；海外政策风险。