【晨会聚焦】4月资产配置观：一波三折，去伪存真

来源：中泰证券研究所

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【策略】王仕进：一波三折，去伪存真-20190331

【零售】彭毅：苏宁京东对比，全球配置角度，苏宁易购明显被低估-20190401

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【固收】齐晟、龙硕：一定要降准吗？-中泰证券固定收益周报20190331

【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：负溢价率转债：案例分析与策略选择-中泰固收转债专题报告20190401

【钢铁】笃慧、曹云（研究助理）：关注供给边际增量-20190401

【医药】江琦、祝嘉琦（研究助理）：2019年4月月报-医药创新是大方向，关注Q1高增长的优质公司-20190401

【煤炭-兖州煤业(600188)】李俊松、陈晨：年报点评：兖煤澳洲表现亮眼，内蒙基地产能仍有释放空间-20190401

【煤炭-冀中能源(000937)】李俊松、陈晨：2018年报点评：大额计提资产减值，损失拖累业绩表现-20190401

【煤炭-开滦股份(600997)】李俊松、陈晨：煤&焦盈利能力再提升，低估值煤焦一体化龙头-20190401

【电子-艾华集团(603989)】谢春生、周梦缘：四季度旺季不旺，年中下游需求有望转好-20190401

【电子-精测电子(300567)】张欣：点评：一季度业绩略超预期，募投新品+半导体今年看点-20190401

【轻工-帝欧家居(002798)】蒋正山、徐稚涵：收入业绩持续高增长-20190401

【轻工-盈趣科技(002925)】蒋正山、徐稚涵：非电子烟业务延续高增长，期待IQOS产线发力-20190331

【教育-中公教育(002607)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：淡季扭亏，拓赛道能力强-20190331

【纺服-太 平 鸟(603877)】王雨丝、曾令仪（研究助理）：年报点评：业绩略低预期，运营改善明显-20190401

【机械-三一重工(600031)】朱荣华、赵晋（研究助理）：公司经营水平处历史最好阶段，后工业化时代看好行业龙头的发展趋势-20190401

【电新-阳光电源(300274)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：海外逆变器高增，储能业务发力-20190401

【电新-金风科技(002202)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：招标价格企稳回升，风机业务拐点可期-20190331

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►【策略】王仕进：一波三折，去伪存真-20190331

4月配置观点：一波三折，去伪存真

回顾：我们3月观点是稳中求进，以逸待劳，策略配置建议回避3月验证窗口的不确定性，推荐围绕业绩稳定性以及与两会相关的主题性机会，3月金股组合以消费为主，主要看好有业绩品种的安全边际。总结来看，3月前期放量上涨，指数创近期新高，中下旬指数一直处在震荡整理的状态，市场经历了1-2月低利率的高弹性修复后，风格逐渐回归基本面。我们3月金股组合月度累计收益12.23%，其中表现较好的是麦格米特（35.93%）、五粮液（32.87%）、迪安诊断（17.92%）。

预期与现实再平衡，风格有望转向蓝筹。年初以来，大类资产出现了股票、商品、债券齐涨的局面，背后反映的是流动性宽松的预期，而3月下旬，曾经一度出现相反的变化，比如股票、商品跌，债券涨，我们认为，这或许表明一轮流动性推升下的估值修复行情接近尾声，市场对远期基本面的担忧随着海外风险的暴露开始强化。而本周五行情的强势逆转打破了我们之前提到的资产组合预警信号，这意味着，我们不能由此确认本轮抬估值的行情已经见顶，回顾来看，流动性宽松+信用企稳是本轮行情的主要驱动力，另一个层面更多的来自“人心思涨”，也就是所谓的很多我们不能解释的政策意志。目前来看，我们认为市场对这些因素的反映可能已经足够充分，一方面市场已经开始期待进一步的降准政策，并由此引发了周五的行情；另一方面总理对3月经济数据的表态，进一步强化了市场的经济预期，如果4月公布的经济、社融数据让市场越来越相信经济向好，那无疑将会引导市场的盈利预期从分歧趋于一致，当预期一致的时候，我们更愿意建议谨慎面对，如果最看空的资金开始看多，可能也预示着一轮筹码交换的完成。权益表现结构上来看，一季度行情中小市值公司表现最优，这可以理解为做多低利率环境下的成长股弹性，目前来看，全市场PE估值中位数已经修复到32倍，其中创业板估值中位数已经达到43倍，而上证50估值中位数只有12倍，从估值与盈利匹配的角度看，大蓝筹优于中小创。我们认为，接下来行情如果开始演绎经济预期修复，市场风格有望转向蓝筹，一方面，随着货币信用周期转向“宽货币稳信用”阶段，信用条件的继续改善将提升基本面的市场溢价能力，另一方面，企业盈利状态与经济数据的不确定性将对市场的非理性行为形成抑制，二季度“垃圾股满天飞”的局面或将被终结。此外，降准与经济数据好转往往是对立的，如果预期被证伪，蓝筹的安全边际更高。

指数领先盈利，但趋势性行情重启尚需基本面配合。宏观层面，3月PMI数据可能会强化市场对经济的信心，尽管事实是来自季节性的变化更多，历史上几乎每年3月PMI较2月PMI都是回升的，如果从PMI的绝对水平和改善幅度来看，当前阶段可能更类似16年，而最关键的的判断还是盈利预期，至少目前来看，我们仍然看不到盈利数据的改善，无论是工业企业利润、房地产销量还是产成品存货数据，都指向一季度A股企业盈利增速延续下行，从已经披露的年报数据来看，可比口径A股企业（非金融、石油石化）盈利增速由18Q3的14.5%降至-0.7%，历史上我们只有在06年和09年有过两次明显的市场领先盈利的行情，巧合的是，这两个阶段盈利增速均在一季度开始见底回升，也就是说，接下来市场上行的幅度取决于盈利，行情要延续趋势性上涨必须要盈利配合，基于目前情形，我们只能判断目前企业盈利增速处在底部区域，尚得不出年内盈利增速能够快速上行的结论，一方面，政策端延续托而不举的思路，没有强刺激意味着很难有09年那样的盈利改善，另一方面，房地产新开工有回落压力，而施工端和竣工端尚具韧性，数据喜忧参半可能是未来常态。整体而言，我们认为，随着结构性政策宽松的效果开始显现，市场也将会呈现出越来越多的结构性机会，3月社融和经济数据的催化下，4月行情仍将围绕悲观预期修复展开，但政策面和基本面的强度，决定了行情的宽度。

4月行情，建议围绕一季报与补涨两个维度布局。按照我们前面的分析，如果行情转向悲观预期修复，周期、可选消费等板块可能存在补涨机会，结合一季报，金融板块推荐银行、保险；周期板块，相对钢铁、煤炭的盈利高点，我们更偏好业绩韧性更强的房地产、机械，以及受益基建发力，一带一路、长三角一体化等主题催化的建筑、建材等；消费板块建议主要自下而上挖掘一季报超预期的个股。根据以上思路，结合行业研究员推荐，我们从上述两个方向分别筛选了部分代表性标的，并配上建议权重，仅供参考。

风险提示：

月度观点是基于对未来一个月的基本面和盈利情况做出判断，有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。 

►【零售】彭毅：苏宁京东对比，全球配置角度，苏宁易购明显被低估-20190401

京东保持规模领先，苏宁全渠道经营优势持续凸显，加速追赶京东；京东体量领先，但在电商整体增速放缓和竞争对手冲击下，GMV和营收增速持续放缓，2018年下半年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大；另一方面，京东传统的线上家电3C经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖越来越强，公司经营未来的不确定性加强。苏宁改革成效凸显，线下多业态、多层级市场零售门店已突破万家，线下同店收入稳健增长，规模效益带来固定费率下降，盈利能力稳健回升；依托零售云、天猫旗舰店、苏宁拼购、苏宁小店等拓展流量入口，广告营销费率持续优化，全渠道经营模式的优越性得到确认。

主营业务盈利能力稳健，金融子公司出表后现金流显著优化。2018Q4京东Non-GAAP归母持续经营净利润达7.50亿元，同比增长67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。若不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，2018年苏宁实现扣非净利润3.1亿元，同比减少41%。如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元，苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元，同比增长305%。参考2017Q2京东金融出表后现金流显著改善的情况，预计2019年苏宁金服出表后，苏宁经营现金流和扣非净利润将显著优化，业绩有望再创新高。

金融领域，京东、苏宁布局较早，京东依靠自有流量以及活跃用户数优势，已经建立了一定的领先优势；苏宁在金融领域的人才引进、业务拓展不断发力，且互联网金融各个业务领域均有一定的运营积累，当前苏宁金融牌照已超京东。

物流方面，京东原本80%依靠仓储租赁，重资产护城河不深，持续投入大部分资金进行物流建设，自建物流比例稳步提升；苏宁在物流方面的累计投入接近百亿，储备丰厚，结合天天快递配送资源及阿里巴巴菜鸟网络优质配送网络，物流社会化收入放量增长。

从全球配置角度来看苏宁易购市值明显被市场低估。截至2019.3.29收盘，京东最新2018XPS估值为0.65，苏宁最新2018XPS估值为0.47，当前苏宁营收增速超过京东，经营基本面持续向好，对标京东，给予苏宁2019XPS0.5估值，目前市值还有保守30%以上的增长空间。排除出售阿里股票等投资收益的影响，苏宁息税前利润脱底回升，显示苏宁主营业务盈利能力持续稳健提升，基本面持续向好，可为市值增长提供有力支撑。对标阿里，可以看到近年来阿里盈利能力持续稳健提升，市值也实现同向稳步增长。截至2019年3月29日收盘，阿里企业倍数（EV/EBITDA）为31.60，苏宁易购EV/EBITDA仅为25.44。对标阿里市值表现和苏宁出色的盈利能力，苏宁企业价值相对被市场低估。

风险提示事件：（1）新零售大背景下，零售行业推动全渠道发展，线上线下融合可能低于预期，对公司经营形成压力；（2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，若线上业绩低于预期，将拉低公司资本回报率；（3）传统零售企业转型互联网零售需要突破以往的思维禁锢，若管理层对转型持有不同意见，互联网零售战略将无法贯彻落地；（4）电商零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力。 

研究分享 

►【固收】齐晟、龙硕：一定要降准吗？-中泰证券固定收益周报20190331

一定要降准吗？

上周五，有关央行降准的新闻牵动了股市和债市两方投资者的神经，央行微博也较为罕见地深夜发声辟谣。究竟4月份要不要降准，为什么要降准？考虑到各方理由都很充分，我们将从数据角度出发，根据基础货币缺口进行测算，衡量降准的必要性和幅度，同时也会根据历史经验对降准后债市的表现进行预判。

1月份降准释放的资金已经花完了，由于银行可用资金变少，资金面处在紧平衡状态，也造成了近一个月内流动性虽整体仍处在宽松状态，但波动性显著加大，短期资金供需失衡现象偶有发生。

基于二季度MLF到期量逾万亿，且财政存款带来基础货币缺口，根据上文分析目前超储率水平又不高，央行在二季度继续投放资金填补缺口将是必然的选择。我们判断用降准的方式对冲基础货币缺口可能仍是央行的最优选择。

即使再次降准，前期形成的资金利率底部也很难被持续突破，短端带动长端的空间较为有限。对债市的判断维持前期“短多长空”的观点。对于利率债来说，考虑目前期限利差依然处在一个相对较高水平，如果4月降准后超储率重新抬升，资金利率波动中枢有望下降，长端利率品存在波段性机会；全年来看信用仍将好于利率，不考虑事件和政策波动影响下，信用利差将维持收窄趋势，尚有利差的短久期品种可适当下沉资质（如地产、城投等），尚有利差的高资质品种（如民企、过剩产能等）可适当拉长久期。

利率品一周回顾：公开市场暂停操作，存单发行量大幅下滑

上周央行暂停公开市场操作，净回笼1100亿元。拆借回购利率走势分化，银行间、交易所的隔夜、1W利率变化不一。存单发行利率均有下滑，1M品种降幅最大。存单发行量下滑，偿还量走高，净融资额大幅回落。政金债招标继续改善，国债、国开债期限利差分别维持在63bp、103bp。

信用品一周回顾：一级发行利率上行，二级城投交投活跃。

受跨季因素影响，上周资金一度收紧，发行利率上行，净融资规模下降至275.02亿元。信用债整体行情向好，收益率下行约5bp，信用利差收窄，其中城投债的交易规模上升，且中短期品种利差收窄5bp以上。

固定收益市场展望：关注国内制造业PMI及美国就业数据的变化

4月1日当周，央行公开市场无到期。国内将公布3月财新制造业PMI、3月外汇储备；美国将公布3月ADP就业人数、非农新增就业人数、失业率、时薪增速等数据，多位美联储官员将发表讲话；欧元区将公布3月调和CPI增速、2月PPI增速等数据。

4月1日当周有960亿国债、160亿地方债和140亿政金债发行。

风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

►【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：负溢价率转债：案例分析与策略选择-中泰固收转债专题报告20190401

负溢价率转债：案例分析与策略选择

本篇报告主要围绕两方面进行分析：首先，梳理历史上典型的负溢价率行情，探究其原因，并对后续的演变进行总结和分析，进而得出对待不同负溢价率转债的不同策略；其二，针对负溢价率衍生出的投资策略及套利空间进行讨论和计算，并进行案例分析。整体来看，03年、2011-12年以及去年上半年是负溢价率案例出现频繁的时段。

2003年的多只转债出现负溢价率，主要是由于正股的阶段性涨幅要大于同期转债涨幅，从而压低了转股溢价率。同时，转债没有进入转股期会导致负溢价率得不到市场纠偏，因而得以持续较长时间。但是转股期对于负溢价率的存在不会起到决定性作用，因为钢钒转债的案例说明了：即使进入了转股期，转债仍有可能出现负溢价率。

从后续演变来看，负溢价率对于转股有明显推动作用，但“负溢价率+进入转股期”的组合对于转债价格以及正股抛压的影响是极为短暂的，一般在3个交易日以内。

与03年的案例相比，2011-2012年的工行、石化转债更像是低溢价率案例，真正的“负溢价率时光”并不多，而促使低溢价率出现的原因也与03年不太一样，前者是由于转债回落速度稍快于正股，后者则是出现主动下修而导致转股溢价率回落。

去年的宝信、万信转债的负溢价率形成原因与03年情况相同，即正股拉涨过程中涨幅高于转债，且负溢价率对转股套利的推动非常明显。但宝信、万信也有其独特之处：转股溢价率在进入转股期后虽然有所回升，但绝大多数时间仍维持在零点以下的水平，换言之，转股套利空间长期存在，只不过套利空间在进入转股期后变得非常窄小。对于这种持续的微幅负溢价率，一个可能的原因就是宝信、万信的正股在去年表现强势，换手率均达到阶段性高点，正股的强势表现对转股溢价率持续压制。

从历史案例看，需根据转债是否进入转股期以及正股基本面综合分析，未进入转股期的负溢价转债可以适当提前埋伏。

基于负溢价率的“T日买入并转股，T+1日卖出正股”的套利策略，我们对去年Q4至今年Q1的案例进行回测。根据测算结果，负溢价率的转股套利策略确实能带来收益，但何时买入转债，以及正股以什么价格售出是决定最终获利空间的关键，因此该策略对于短期内的交易能力要求极高。

由于转股对正股价格的稀释，该策略无法进行大规模的施展。而且一些负溢价率品种的波动较大，价格振幅大，投资者可能要承受较大的净值波动。

在挑选套利标的时，需要考虑价格、振幅、规模、转股期起始日等因素。

市场回顾：中证转债指数上周跌0.1%，沪深300涨1%，中证500跌1.2%。康泰、万信转2、贵广上周涨幅居前，分别涨23%，18%和18%。交易量方面，东财、浙商、特发成交额居前，分别达到50亿元，32亿元，22亿元。

市场展望：目前在做好一级申购的同时，可以适度考虑博弈下修。受益于市场活跃度提升，银行宽信用逐步开启，关注价格便宜、估值合理的金融、科技标的，包括浙商、平银、中信、生益、中天。如果股市4月大幅回调，可以考虑高价券低吸策略，包括宁行、圆通、景旺、福能、航电、机电。另外，一些负溢价率显著的转债正在靠近转股期，华源、长久、溢利值得关注。之前提示的东财、盛路、特发等过热标的均有回调，个别幅度超过20%，如果持有过热品种，建议关注转债价格和换手率所处的历史位置，以及是否有股东、高管减持操作，做好兑现准备。

风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期

►【钢铁】笃慧、曹云（研究助理）：关注供给边际增量-20190401

月度视角：3月至今钢铁板块上涨1.31%，沪深300指数上涨5.53%，钢铁板块跑输沪深300指数4.22个百分点。3月板块涨幅最大的三家为金洲管道（25.28%）、*ST抚钢（维权）（16.02%）及常宝股份（12.30%），跌幅最大的三家为宝钢股份（-3.60%）、韶钢松山（-2.23%）及华菱钢铁（-1.94%）。月内钢铁板块处于震荡之中，剧烈波动主要与市场情绪有关，实际基本面稳中向好。三月正值节后需求恢复之际，与往年旺季相比并没有出现异常情况，甚至可以认为比往年旺季同比增速更强。因为随着供给端环保限产放开，在累计产量增速达到近10%的情况下，库存可以保持正常去化速度，同时价格维持在3900的高位，已属十分不易。从前两月数据来看，整体投资端仍显平稳，地产投资前端开工减缓，后端施工增加，保持韧性。而基建也在逐步启动，宏观环境对钢铁需求拉动作用比较稳定。我们对今年后期的判断继续保持与年度策略报告《进退之间》一致，需求端今年仍可保持较高韧性，但随着供给侧政策退出，高供给情况下，预计盈利中枢将由超高水平向“周期正常”水平回归，但并不是2015年为周期极端谷底状态。常态化盈利持续可以获得市场对其价值的重估机会，配合目前短端利率偏低对整个权益类资产估值端的助力，钢铁板块绝对收益可以期待，可以关注的优质标的如宝钢股份、大冶特钢、华菱钢铁、南钢股份、方大特钢、三钢闽光、马钢股份等。同时受益于铁矿价格上涨的标的如河北宣工、海南矿业、*ST金岭等。 

风险提示 ：环保限产不及预期；宏观经济大幅回落导致钢铁需求承压 。

►【医药】江琦、祝嘉琦（研究助理）：2019年4月月报-医药创新是大方向，关注Q1高增长的优质公司-20190401

创新是医药投资最明确的大方向，建议关注Q1业绩高增长的优质公司。3月市场持续回暖，医药板块乘风而上表现强劲，月涨幅31.5%。我们在2019年1月18日就率先明确提出“不再悲观，短期和中长期也许都是底部”。展望未来，创新研发、消费升级、制造升级是医药行业确定性的行业趋势和持续增长动力。我们认为创新是医药投资最明确的大方向，从2月份首个生物类似药获批、首个可降解支架获批，基本医疗保险基金结余继续大增，罕见病用药降税、罕见病指南推出，科创板即将推出丰富医药创新企业上市路径，表明医药创新在审批端、支付端、使用端、融资端都得到政策的支持和扶助。医药板块同时具备业绩真成长的低估值优质企业，板块兼备攻守性质，建议积极配置医药板块尤其是医药创新，同时关注Q1业绩高增长的优质公司。

科创板加速落地， 医药创新值得关注。3月来，随着上市规则陆续发布，首批受理企业名单的披露，“科创板”热度进一步提升，进程加速推进。医药生物作为技术密集、高研发投入的行业，将是科创板极为重要的一部分，建议重点关注。首批公布的9家科创板受理企业中，安翰科技在列，截止目前已有5家医药生物企业获得受理。医药行业中研发是第一驱动力，新产品研发周期较长，对资金需求也较高，尤其是在前沿方向上需要资金的持续推动。但是由于研发周期较长，很多医药创新公司虽然未来潜力大，往往短期盈利能力较弱。这些问题随着审评审批加快、港股未盈利公司上市及科创板的推出有望陆续缓解。科创板带来医药创新企业上市路径进一步丰富，提供新的发展契机。2019年医药行业改革继续推进，医保支付结构“腾笼换鸟”，我们有望看到国产PD-1单抗、生物类似药的放量，行业春天到来。

研发创新、消费升级、制造升级成为行业长期趋势，精选优质标的。（1）研发创新：创新药依然是最确定的大趋势，研发创新是药品行业的未来，国家从审评到支付多维度支持创新药发展，建议布局产品管线丰富的创新药优质标的。看好恒瑞医药、复星医药等。医药服务外包向中国转移，国内创新需求大增，中国创新药服务外包迎来爆发，建议布局竞争力强的龙头企业。关注药明康德、泰格医药等。（2）消费升级：医疗服务、疫苗、自费专科药和品牌中药等领域，受益于消费升级趋势，优质龙头企业有望维持快速成长。看好爱尔眼科、智飞生物等。（3）制造升级：仿制药企业受带量采购等政策影响，估值会受到压制；但是短期业绩普遍受影响不大，而经历行业洗牌会诞生出走成本领先战略和高壁垒仿制药的新龙头，部分优质企业估值过度下杀后有估值修复机会。（4）其余优质细分龙头，如迈瑞医疗、安图生物等。

中泰医药重点推荐3月平均涨幅15.06%，跑赢医药行业4.04%，其中恒瑞医药9.51%、迈瑞医疗5.50%、药明康德4.38%、复星医药3.47%、智飞生物14.99%、健友股份45.05%、迪安诊断17.92%、仙琚制药19.66%。

4月重点推荐：恒瑞医药、复星医药、智飞生物、迪安诊断、仙琚制药、天宇股份、普利制药、上海医药。

行业热点聚焦：（1）3月13日，国家医保局发布《2019年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）》。（2）3月22日，科创板首批获得受理9个企业披露，其中医药生物行业安翰科技纳入。（3）3月初上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》等科创板细则。（4）3月29日，CDE发布《化学仿制药参比制剂目录（第二十一批）》，共有327个品种在列，其中224个为注射剂参比制剂，占比68.5%

市场动态： 对2019年年初到目前的医药板块进行分析，医药板块绝对收益率31.5%，同期沪深300绝对收益率28.6%，医药板块跑赢沪深300约2.9%。3月医药生物行业上涨11.03%，所有子版块均上涨，其中生物制品子板块涨幅最大，为15.90%，医疗器械子板块涨幅最小，为7.43%。以2019年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为58%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值33倍PE，低于历史平均水平（37倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为56%。

风险提示：政策扰动风险；药品质量问题；医疗服务质量问题。 

►【煤炭-兖州煤业(600188)】李俊松、陈晨：年报点评：兖煤澳洲表现亮眼，内蒙基地产能仍有释放空间-20190401

2019年3月30日，公司披露2018年度报告：实现营业收入1630.1亿元（+7.79%），归属于上市公司股东净利润79.09亿元（+16.8%），经营性净现金流224.3亿元（+39.7%），每股收益1.61元（+16.8%），加权平均ROE为  13.48%（同比下降0.52个百分点）。公司拟每10股派发现金红利5.40元(含税)，分红率为33.5%，对应当前股价股息率为5.1%。

煤炭主业量价齐升，吨煤毛利创下2012年以来的新高。报告期内，公司商品煤产量9510万吨（+19%），商品煤销量1.14亿吨（+17.7%），其中自产商品煤销量9363万吨（+20%）、贸易煤销量2032万吨（+7%）。2018年公司吨煤平均售价548元/吨（+9.4%），其中自产商品煤为542元/吨（+10%）、贸易煤为575元/吨（+9%），吨煤平均销售成本303元/吨（+13.9%），其中自产商品煤为252元/吨（+16%）、贸易煤为547元/吨（+7%），吨煤平均毛利245元/吨（+4%），创下2012年以来最好水平，其中自产商品煤为290元/吨（+4%）、贸易煤为28元/吨（+57%）。2018年得益于量价齐升，煤炭收入同比增加28.8%，毛利率44.7%，同比略降2.2个百分点，煤炭收入占总收入比重为38.3%，毛利占比 87.8%。

兖煤澳洲贡献了主要的煤炭增量，成为2018年公司利润增长的主要来源。从矿区来看，山东和山西两个老基地产出较为稳定，商品煤产量3744万吨，同比增加153万吨，占比39%；内蒙古新基地煤矿（产能合计3320万吨/年）由于证照不齐全等因素造成产出受到了限制，商品煤产量1814万吨，同比下滑8万吨，占比19%；澳洲基地由于受到联合煤炭公司并表和莫拉本新矿放量等因素影响，商品煤产量3953万吨，同比增加1372万吨，占比42%，可以看出兖煤澳洲贡献了公司主要的煤炭增量。2018年兖煤澳洲实现了净利润42.73亿元，同比大幅增加34.5亿元，按照62.26%权益占比计算，给公司增加了权益净利润21.5亿元，成为公司利润增长的最主要来源。2019年内蒙基地新矿、澳洲莫拉本矿井等产能仍有释放空间，公司规划2019年自产商品煤销量1亿吨，同比将增加637万吨，或为6.8%。

煤化工业务量价齐升，二期项目有望逐步投产。报告期内，公司煤化工主要产品甲醇实现产销量166/165万吨，同比增加2.6%/2.1%，单位销售价格2125元/吨（+10.1%），单位销售成本1370元/吨（+0%），吨毛利754元/吨（+35%），单位毛利实现了2011年以来最好水平。得益于量价齐升，2018年甲醇收入同比增加12.4%，毛利率35.5%，同比增加6.5个百分点，甲醇收入占总收入比重为2.1%，毛利占比 3.9%。根据公司披露，公司榆林能化二期50万吨/年聚甲氧基二甲醚项目，以及鄂尔多斯能化荣信化工二期40万吨/年乙二醇项目、30万吨/年聚甲氧基二甲醚项目等新型煤化工项目即将投产试用，预计将进一步增厚公司利润。

销售费用和管理费用上升比较明显，2019年管理费用率有下降空间。2018年，公司发生销售费用60.0亿元，同比增加55.9%，主要是因为兖煤澳洲销量大增带动了运输费、港杂费、保险费以及按销售收入比例支付的资源特许权使用费增加所致，销售费用率3.68%，同比增加了1.14个百分点。2018年管理费用为57.7亿元，同比增加33.9%，主要是因为部分社会保险纳入济宁市统筹管理导致一次性计提社会保险费10.16 亿元，管理费用率3.63%，同比增加0.73个百分点，2019年预计有下降空间。2018年财务费用33.9亿元，同比下降7.5%，财务费用率2.08%，同比下降0.34个百分点。

2018第四季度业绩环比增加明显，主要系煤炭产销量环比增加以及财务费用环比下降等所致。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4实现归属于上市公司股东净利润分别为22.3、21.1、11.6、24.0亿元，第四季度环比增加12.4亿元，单季度业绩超预期。第四季度，公司自产商品煤产/销量分别为2412、2369万吨，环比增加165、130万吨。第四季度，公司财务费用仅为1.26亿元，环比大幅下降12.03亿元。

盈利预测与估值：预计公司2019/2020/2021年实现归属于母公司股东净利润分别为80.9、81.9、83.0亿元，不考虑增发情况，折合EPS分别是1.65/1.67/1.69元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行业行政干预手段不确定性；新能源持续替代 

►【煤炭-冀中能源(000937)】李俊松、陈晨：2018年报点评：大额计提资产减值，损失拖累业绩表现-20190401

公司披露2018年度报告：实现营业收入214.58亿元（+5.3%），归属于上市公司股东净利润8.72亿元（-18.1%），其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为2.87、3.18、2.44和0.23亿元，公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.49亿元（-13.9%），每股收益为0.25元/股（-18.1%），加权平均ROE为4.45%（-1.2%）。

煤炭产量和销量同比微增，售价保持稳定，板块利润贡献较为稳定。报告期内，公司第一大收入来源（收入占比82%）煤炭产销量分别为2830万吨（+2.8%）、2845万吨（+3.1%），其中精煤产销量分别为1179万吨（-10.7%）、1216万吨（-9.8%），洗混煤和原煤销量分别增加19.4%和28.9%。根据我们测算，煤炭综合售价619元/吨（+0.0%），吨煤成本434元/吨（-2.5%），吨煤毛利为185元/吨（+11元/吨），煤炭板块贡献净利润11.4亿元，折合吨煤净利润约40.2元/吨，同比减少7.5元/吨。

焦化业务盈利能力显著提升，但体量偏小。报告期内，第二大收入来源（收入占比15%）焦炭产/销量150/149万吨，同比+9.6%/+8.2%，吨焦价格2214元/吨（+15.2%），吨焦成本1885元/吨（+7.7%），实现吨焦毛利329元/吨（+90.3%）。公司焦化企业金牛天铁净利润0.64亿元（-0.2亿元），吨焦净利润达到43元/吨（-18.7元/吨）。

电力业务受停工影响产销量锐减。报告期内，电力业务占营业收入比重0.46%，发电2.90亿千瓦时，同比大幅降低52%，度电售价0.34元/度（-4%），度电成本0.45元/度（+1%），毛利率-32.43%（-7%），系子公司邢台东庞通达煤电有限公司邢东热电厂、邢台矸石热电厂、邯郸陶二矸石热电厂等停工损失所致。

转让宣东矿等盈利较弱的资产，合资成立子公司张家口冀中昊成实业拓展业务领域。报告期内，公司将下属宣东矿（150万吨）、张家口煤炭销售分公司、张家口物资贸易分公司、张家口洗煤厂、张家口机械修造分公司等与煤炭业务紧密关联的张家口矿区的经营性资产及负债转让给集团全资子公司张矿集团，交易作价为5951万，上述标的资产自2018年初至出售日（2018年8月9日）累计亏损0.71亿元，此次转让有助于优化上市公司资产质量水平。张家口冀中昊成实业有限公司注册资本5000万元，本公司认缴出资3500万元，占注册资本金的70%，经营范围包括农作物种植、农产品初级加工及进出口贸易、食用农产品销售、农业技术服务等，本期亏损340.66万元。

财务费用下降，管理费用上升，整体期间费用率微增。报告期内，公司销售费用3.7亿元（+6.3%），系职工薪酬费用、销售服务费等增加所致；管理费用21.1亿元（+11.7%），系职工薪酬费用上升所致；财务费用6.0亿元（-6.4%），系本期利息收入大幅上升所致。三项期间费用合计30.7亿元，期间费用率14.3%，同比上升0.82个pct。

大额计提资产减值损失，拖累公司业绩表现。报告期内，公司计提资产减值损失5.61亿元，同比大幅增加4.53亿元，主要是由于重要债务人天津铁厂相关 48 家渤钢系企业宣布破产，公司按照破产重整计划确定可收回金额后计提大额减值准备所致。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/2020/2021年实现归属于母公司股东净利润分别为11.2/11.5/12.0亿元，折合EPS分别是0.32/0.33/0.34元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性调控的不确定性。 

►【煤炭-开滦股份(600997)】李俊松、陈晨：煤&焦盈利能力再提升，低估值煤焦一体化龙头-20190401

公司披露2018年度报告：实现营业收入204.60亿元（+10.23%），归属于上市公司股东净利润13.63亿元（+163.92%），其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为2.55、3.28、4.09和3.72亿元，扣非后为13.71亿元（+160.51%），折合EPS为0.86元/股（+160.61%），加权平均ROE为13.80%（+8.02个百分点）。公司拟每10股派发现金股利2.60元（含税），分红率为30.3%，当前股价对应股息率为3.9%。

精煤洗选率大幅提升，煤炭板块业绩显著提升。报告期内，公司原煤产量718万吨（-11.30%），精洗率同比上升7个pct至41%，洗精煤产/销量291/304万吨，同比+5.37%/+3.84%，其中精煤对外销售量179万吨（+2.87%），吨精煤售价1246元/吨（+5%），单位成本732元/吨（-12%），吨毛利514元/吨（+44%），毛利率41.24%，同比上涨11.17pct。

焦化业务盈利能力显著提升。受环保限产的影响，2018年公司焦炭产/销量679/684万吨，同比-2.89和-3.57%。2018年吨焦售价1821元/吨（+12%），吨焦成本1607元/吨（+7%），焦炭销价涨幅明显大于成本上涨幅度，焦炭毛利率同比上涨4.26个pct至11.8%，焦炭业务盈利能力再上新台阶。 

深加工业务盈利能力增强，公司产业结构优化升级。2018年，公司主要的深加工产品甲醇产/销量19.46/15.31万吨，同比+14.34%/+11.35%，纯苯产/销量17.10/6.29万吨，同比-3.77%/-7.23%，纯苯产销率低主要是由于其被自用生产己二酸导致的。己二酸产/销量14.64/14.12万吨，同比-3.05%-6.05%。2018年1月开始投产的聚甲醛（产能4万吨/年），产/销量3.09/3.04 万吨。2018全年深加工业务收入合计72.5亿元（+18.85%），营业成本70.2亿元（+15.50%），毛利率3.18%（+2.81%），毛利贡献2.31亿元，占公司总毛利的7%，收入和成本的大幅增加主要是由于聚甲醛项目投产转固所致。

2018年期间费用率有所下降。2018年，公司销售费用2.75亿元（+7.8%），主要是由于职工薪酬、一票结算费用以及修理费比上年同期增加所致；管理费用4.75亿元（+7.04%），主要是由于职工薪酬增加所致；财务费用3.08亿元（-13.22%），主要是由于外部银行利息支出及汇兑净损失减少所致。三项期间费用率5.17%，同比下降0.51个pct，费用控制能力较好。

2019年4月1日起加快煤化工部分机器设备折旧速度，2019年预计减少归母净利润0.68亿元。根据公告披露，鉴于煤化工子公司属于高温、高压、高腐蚀行业，公司拟自2019年4月1日起加速煤化工行业部分机器设备的固定资产折旧速度，折旧年限从5-38调整至5-35，预计每年计提折旧增加额约12950万元，降低归属于母公司股东净利润9132万元，其中2019年折旧额预计增加约9712万元，减少归属于上市公司股东净利润约6849万元。

盈利预测与估值：预计2019-2021年公司实现归属于母公司股东净利润为13.0/13.5/13.6亿元，折合EPS分别是0.82、0.85、0.85元/股，公司具有原煤年产能810万吨/年、焦炭720万吨/年、甲醇20万吨/年、纯苯20万吨/年、己二酸15万吨/年、聚甲醛4万吨/年，规模化和产业链一体化优势明显。

风险提示：宏观经济低迷；行政性调控的不确定性；环保限产不及预期风险。 

►【电子-艾华集团(603989)】谢春生、周梦缘：四季度旺季不旺，年中下游需求有望转好-20190401

事件：公司发布年报，全年实现收入21.65亿元，同比增20.81%；净利润2.99亿元，同比增2.37%；扣非净利润2.65亿元，同比降0.42%；其中Q4单季收入5.61亿元，同比增5.65%；净利润0.74亿元，同比增8.91%；扣非后净利润0.58亿元，同比降18.98%；拟每10股派3元（含税）。

Q4需求偏弱收入增速下滑，稼动率波动影响盈利能力：Q4收入增速较Q3明显减速，主要受中美贸易纠纷影响，下游部分行业（照明、家电等）在Q3抢出货，导致Q4需求偏弱，拖累收入增速。盈利能力方面，Q4单季毛利率与净利率分别为29.58%、13.11%，环比Q3单季分别降低1.9、2.55个百分点，一方面是公司Q4稼动率有所下降，另外一方面需求偏弱，也影响公司此前提价计划，同时原材料端依旧保持在较高水平，使得公司净利率下滑。我们预计，原材料或将降价，同时公司自给率提升，时部分下游行业经过一季度去库存后，二季度需求或将重抬升势，有望驱动收入与盈利能力增速同时企稳回升。

高端产品逐步突破，稳步替代驱动长期成长：随着公司固态电容（18年收入增长近30%）、MLPC等高端产品量产，中高端市场突破之势已现，未来逐步替代日系是大势所趋，对比来看，虽然日系厂商市占率近6成，但主要工厂在本土，成本端劣势明显，近年来盈利压力凸显，逐步向通讯、工业、汽车等高端领域收缩，以求稳住盈利能力，已经进入战略收缩阶段，产业转移给国内龙头带来大的成长空间。公司也不断突破新重量级大客户，并在2018年降低分红比例，为后续资本支出打下基础，在建工程明显增加，表明公司新工厂建设进度明显加快，预计19年底有望投产，自20年开始有望贡献明显增量，未来公司在通讯、工业等领域进一步渗透值得期待。

新产能自动化程度高，持续强化核心竞争力。公司拥有自己设备工厂，5厂新扩产能全部按照最新自动化标准建设，按2亿只年化产能算，满产人员配置不到300人，对应人均产出较目前翻倍以上增长，后续新建工厂按此标准设计，19年底投产后，收入增长的同时人工成本有望降低，盈利能力中枢有望抬升。

投资建议：需求端进口替代，供给端产能扩张驱动公司长期成长，我们预计公司2019/20/21年净利润为3.60/4.69/5.83亿元，EPS为0.92/1.20/1.50元，增速为20.3%/30.1%/24.5%。

风险提示：产能释放进度低预期，高端市场拓展力度低预期。 

►【电子-精测电子(300567)】张欣：点评：一季度业绩略超预期，募投新品+半导体今年看点-20190401

事件：公司2019年3月28日公告2019年一季度业绩预告，其中2019年一季度业绩同比增长59.66%—71.94%。

点评如下：

一季度业绩略超市场预期。公司3月28日发布公告2019年一季度业绩预告，其中2019年一季度归母净利润为7800万元-8400万元，同比增长59.66%—71.94%，略超市场预期，我们预计主要是订单延续2018Q4如高毛利率的LCD/OLED cell-AOI、Macro、Demura等高附加值新品逐步放量并确认收入及综合成本管控提升等带来盈利能力提升。2019年随着公司在OLED产品比例加大以及募投项目新品落地盈利能力将进一步提升。

可转债项目带来新动能，董事长认购增添信心。公司此前2018年12月公告可转债募集获中国证监会发审委通过，募集不超过3.75亿元资金用于“苏州精濑光电有限公司年产340台套新型显示智能装备项目”:包括60台TFT小尺寸及OLED后工程自动化检测设备、60台TFT大尺寸后工程自动化检测设备、90台TFT前工程AOI及宏观/微观检查机、60台OLED前工程自动化检测设备及70台配套设备，全部投产有望实现8.8亿，年利润总额1.5亿，带来新的业绩动能。另外本次可转换初始转股价格75.88元/股，公司董事长彭骞先生将参与本次发行的优先配售并承诺认购金额合计不低于1.0亿元，彰显对公司未来发展的信心。

加码半导体检测设备抢占百亿蛋糕。公司目前半导体布局有武汉精鸿和上海精测半导体等合资和全资子公司，分别布局半导体的前道过程工艺加工和后道ATE等检测，市场规模约180亿，公司设备目前已和下游共同研发推进，今年有望继demo样机后规模化订单，我们看好公司作为从面板检测设备龙头到半导体检测设备的进军，另外公司在新能源领域针对大客户复制检测技术，进军锂电等良率管理领域，未来形成半导体、面板、新能源多业务的专家。

盈利预测：我们维持公司2019/2020年营收20.67/28.35亿元，业绩4.06/5.51亿元，对应EPS 2.48/3.37，我们长期看好公司在面板设备检测、半导体设备检测、新能源领域等打造国内稀缺竞争力强的设备制程中综合良率管理专家。

风险提示：下游面板投资低于预期；OLED和半导体客户拓展不及预期 

►【轻工-帝欧家居(002798)】蒋正山、徐稚涵：收入业绩持续高增长-20190401

事件：帝欧家居发布2018年报：2018年公司实现营业收入43.1亿元，同比增长707.3%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长598.1%；扣非归母净利润3.5亿元，同比增长800.8%，收入和业绩的大幅增长主要来自欧神诺1月5日的并表所致。

业绩高速增长，经营质量整体向好。公司Q4单季度实现营收11.4亿元，同比增长561.03 %，实现归母净利润1.09亿元，同比增长380.1%，扣非净利润0.9亿元，同比增长408%，整体业绩符合预期。高增长主要是由于欧神诺的并表。2018年公司毛利率35.39%（+0.24pct.），其中Q1/ Q2/ Q3/ Q4/毛利率分别为33.01%/35.15%/34.89%/36.30%；2018年公司净利率8.72%（-1.5pct.），其中Q1/ Q2/ Q3/ Q4/净利率分别为5.75%/9.61%/9.04%/9.44%。2018年费用率（加研发费用）24.45%（-0.73pct），其中，销售费用率15.8%（+1.43pct）；管理费用率（加回研发费用）7.89%（-2.37pct），财务费用率0.76%（+1.31pct），主要系合并欧神诺财务数据所致。2018年公司经营性净现金流为0.61亿元，应收账款周转天数为66.54天，经营质量整体向好。

瓷砖业务逆势增长，工装板块存量客户渗透提升。2018年全国瓷砖总需求量下滑12%，但是公司瓷砖业务逆势增长，2018年欧神诺实现收入36.8亿元，同比增长53.36%；实现净利润3.56亿元，同比增长60.27%，扣除合并摊销费用2207.2万元后，实现净利润为3.34亿元。2018年欧神诺净利率9.73%（+0.48pct.）。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于国内新建住宅精装率的不断提升，公司凭借服务优势和成本优势，存量客户份额大幅增长（碧桂园渗透率约65%，万科渗透率约40%）同时开拓新客户，腰部客户（雅居乐、荣盛等）有望成为公司业务拓展发力点；另一方面，零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，公司持续加密县级空白网点，以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。目前欧神诺陶瓷经销商逾700家，经销商门店逾1700个。

卫浴业务稳健增长，盈利能力改善。2018年全国卫浴类马桶、浴室柜、淋浴门总需求总量下滑10.76%，但是公司卫生洁具销量同比增长11.25%，产量同比增长4.35%；亚克力板销量同比增长8.44%，产量同比增长7.46%。2018年亚克力板业及其子公司实现营业收入1.46亿元，同比增长33.07%。与欧神诺合并后，随着双方渠道融合，公司已于2018年1月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议，在巩固经销商渠道的同时，工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。

深化协同效应（资本+产业+客户+营销），助力公司快速增长。1）资本端：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，资本协同推动产能扩张，产能充足护航业务持续发展，规模效应进一步提升盈利能力。2）产业端：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。3）销售渠道端：帝王洁具以经销渠道为主，收入占比超过70%；欧神诺拥有强大的工程渠道，为卫浴产品进入房地产工装市场提供良好基础，两者产品和渠道有望实现互补。4）营销网络端：帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%，欧神诺客户在华南和华东占比为78%，两者销售网络可实现互补，营销布局有望进一步完善。

投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2019-2021年实现归属于母公司净利润5.25、6.54、8.23亿元，同比增长37.92%、24.53%、25.83%，EPS为1.36、1.70、2.13元。

风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。 

►【轻工-盈趣科技(002925)】蒋正山、徐稚涵：非电子烟业务延续高增长，期待IQOS产线发力-20190331

事件：盈趣科技发布2018年年度报告，公司2018年实现营收27.8亿元，同比下滑15%；实现归母净利润8.1亿元，同比下滑17.3%；实现扣非后归母净利润7.3亿元，同比下滑24.5%。单四季度公司实现营收7.6亿元，同比下滑20.2%；实现归母净利润2.1亿元，同比下滑12.6%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下滑25.3%。公司预计2019Q1归母净利润区间为1.36-1.71亿元，同比下滑20%至0%。

家用雕刻机持续高增长，电子烟部件阶段性回调。2018年公司创新消费电子实现营收18.4亿元，同比下滑22.5%；其中家用雕刻机实现营收约9.97亿元（推测第一大客户为Provo Craft），同比增长53.9%。电子烟部件实现营收8.2亿元，同比约下滑50.6%（推测第二大客户为Venture，第四大客户为伟创力），其中Venture营收同比下降62.5%，伟创力营收同比增长35.3%。我们认为，18年电子烟部件营收同比大幅下滑的核心原因在于：1）经历了17年IQOS高增长导致的库存抬升后，18年菲莫国际去库存策略对供应商总体出货量略有影响。2）新增供应商的进入导致盈趣科技份额下滑。但大部分利空已在2018年出清。2018年创新消费电子毛利率48.4%，同比下滑6.7pct，主要系电子烟部件占比降低所致。2018年公司智能控制部件实现营收7.2亿元，同比下滑6.4%，主要系网络遥控器收入有所下降所致；毛利率30.9%，同比下滑0.8pct。汽车电子实现营收7300万元，同比增长31%。

测算一季度非电子烟业务继续高增长，电子烟部件利空逐步平滑。根据2018Q1季报数据，我们假设电子烟部件毛利率为60%，非电子烟毛利率业务毛利率30%，测算得到电子烟营收约3.95亿元，对应IQOS部件出货约420万套。非电子烟业务2.7亿元。公司批露2019年第一季度的营业收入与上年同期基本持平，但费用率略有提升（我们判断原因在于1）2019Q1美元较2018Q4贬值，导致公司产生汇兑损失。2）产能搬迁至马来西亚后管理费用略有上升），我们测算2019Q1公司毛利率约44%，以电子烟毛利率58%，非电子烟业务毛利率33%测算，公司电子烟营收2.94亿元，对应出货量250万套，同比下滑25.6%；非电子烟业务营收3.7亿元，同比约增长37.5%。根据2018年电子烟业务营收8.2亿测算，公司电子烟部件出货量约860万套，其中45%来自一季度。因此在后续季度，公司的高电子烟基数利空有望逐步平滑。

FDA审批关键时点，市场有望迎来短期强催化：奥驰亚和PMI近期频繁对FDA放行IQOS进入美国市场表态，强调公司对美国市场的渠道、人员、费用已准备就绪，对FDA审批通过持乐观态度。同时回溯历史轨迹，新型烟草产品Swedish Match在MRTP公众评论截止后约两个月后获批PMTA。IQOS的MRTP公众评论截止时间为2019年2月11日，我们认为产品有望在今年获批。同时，基于：1）万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。2）奥驰亚全美23万家渠道的销售网络和3）IQOS作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求，我们看好产品在美国市场的上市表现。

智能制造领军企业，长期成长逻辑无忧：公司产品遵循高度定制化特点，核心客户PMI、Provo Craft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表，产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀，研发能力突出，深度切入客户前端研发和设计环节，保证了客户粘性，有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司18年成功开拓戴森、吉利等优质客户，长线成长可期。

投资建议：不考虑美国市场，我们预估公司2019-2021年实现归母净利润9.3、11.1、14亿元，同比增长14%、19.7%、26.2%。对应EPS2.02、2.42、3.06元。考虑盈趣科技业绩短期承压。中长期我们继续看好公司智能制造业务打造的核心竞争优势，以及FDA放行IQOS进入美国市场带来的业绩与估值弹性。

风险提示：IQOS 3市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险、FDA审批风险 

►【教育-中公教育(002607)】范欣悦、吴张爽（研究助理）：淡季扭亏，拓赛道能力强-20190331

事件：公司发布一季度业绩预告，预计实现归母净利润0.88~1.15亿元，同增269.44%~321.42%。

点评：

一季度业绩超预期，全年有望高增长。对职教培训行业来说，一季度是淡季（收入多集中在下半年确认）。从18年数据来看，Q1亏损0.52亿元， 1-4月实现归母净利润0.57亿元，而全年实现净利润11.53亿元，1-4月业绩仅占5%左右，9~12月实现净利润约12亿元。19Q1实现净利润0.88~1.15亿元，淡季扭亏，即使19年9~12月净利润同比不增长，全年计算也有13亿左右的净利润，完成业绩承诺（19年扣非后净利润不低于13亿元）问题不大，考虑到网点扩张及赛道拓展，19年业绩有望超过业绩承诺。

品牌卓越、研发实力强、规模化优势突出。我们认为公司业绩高增长主要得益于：1）品牌、口碑多年积淀，龙头地位及先发优势明显，中公作为我国非学历职业培训龙头企业，教学网络覆盖31个省市自治区、319个地级行政区，拥有近千家网点；2）注重研发，拥有1000人以上专职研发团队，课程研发实力强；3）数字化转型及业务品类拓展顺利，公司做公考培训起家，成为公考领域绝对龙头，后成功拓展至事业单位、教师资格证及招录领域，近年来在考研类的尝试也较为顺利；4）规模优势强化，管理效率提升。

国家政策持续加码，行业成长性较高。年初以来，国家出台多项政策，大力支持职业教育发展，政策鼓励及所得税扣除或将共同利好职教培训领域。细分来看，中公所处的赛道具有较强的成长确定性。公考培训集中度高(CR2约33%)，龙头长期受益渗透率提升；事业单位招考规模大、性价比高，对毕业生吸引力大，近年参培人数呈持续增长态势（2017年参培人数为公考的2倍）；教师招录培训受益课外培训行业新规，有望获得快速成长。

投资建议：一季度业绩超预期，再次印证行业高景气度及龙头的成长潜力。预计事业单位招录及教师招录培训将成为后续业绩主要驱动因素，公务员招录培训亦将稳定增长。上调19/20年盈利预测为归母净利润16.46/23.29亿元，每股收益0.30/0.42元/股。

风险提示：随着协议班占比提升，若通过率不达预期，退费率将提升，将影响面授培训业务增长；公考培训行业的天花板较为明显；品类拓展不及预期。 

►【纺服-太 平 鸟(603877)】王雨丝、曾令仪（研究助理）：年报点评：业绩略低预期，运营改善明显-20190401

公司发布2018年年报，期内实现营业收入77.12亿元（+7.78%），实现归母/扣非净利润5.72/3.95亿元，分别同增27.51%/12.86%。其中18Q4单季度实现营收28.24亿元（-0.38%），，实现归母/扣非净利润2.89/2.79亿元，分别同增2.60%/2.24%。18Q4营收同降，主要是受终端销售疲软，以及17Q4（+18.37%）高基数的影响。同时公布利润分配预案，拟每10股现金派息10元，占当年归属于上市公司股东净利润的 83.33%。

分品牌：女装收入基本持平，男装&童装延续较好增长，乐町改善明显。①女装实现营收26.75亿元（-0.37%），全年净增门店25家至1551。受过季货品处理的影响，毛利率同降1.15PCTs至53.11%。②男装/童装期内持续较好增长，营收分别为28.30/8.64亿元（+12.29%/+21.85%）。其中渠道方面保持较快拓店速度，门店分别净增96家（共1322家）/106家（共867家），毛利率分别微增0.66/0.37 PCTs至57.37%/52.73%。③乐町在品牌定位及产品品质共同提升的背景下，营收同增6.35%至10.08亿元，渠道净增29家至616家；毛利率也提升6.18PCTs至49.88%。

分渠道：结构持续优化，电商及购物中心占比提升。从全年数据来看，公司线上/线下收入分别同增11.55%/6.78%至19.97/56.00亿元，占总营收的26.29%/73.71%。具体来看：①线上收入占比同比提升2.72PCTs，得益于公司积极拓展社交电商新渠道，同时与阿里、腾讯等公司合作探索新零售，建立并不断夯实全网零售的基础。电商平台全年零售额同增10%，GMV达36亿元，其中双十一GMV为8.18亿元。②从线下渠道来看，公司门店结构持续优化，购物中心店占比提升。截至2018年末，百货商场/购物中心/街店/奥莱店零售额分别达到34.80/33.86/17.08/3.02亿元，占比分别为30.94%/30.11%/15.19%/2.69%。其中购物中心店净增343家，零售额同比增长20%，占比提升2.55PCTs，。此外，奥莱店也呈现快速增长势态，零售规模突破3亿元（+70%）同增，占比提升2.69PCTs。百货和街店渠道的优化和调整使其占比分别减少3.14/2.47PCTs。

整体盈利能力略有提升。全年公司毛利率为53.43%，同比提升0.48PCTs主要是由于毛利率较高的直营店收入占比提升（全年净增245家店，收入占比+3.78PCTs）。但同时，直营渠道的扩张及电商平台规模扩大（佣金增长）使得销售费用率上升0.29PCTs。此外，本期资产减值损失增加1800万元，主要因坏账损失和长期股权投资减值增加所致。但期内资产处置收益增加3068万、其他收益增加8061万（主要为政府补助），综合来看，公司净利率提升0.93PCTs至7.27%。

TOC改革效果显现，整体运营效率提升。随着公司 TOC 实施逐步深入，存货规模得到有效控制，在收入增长的情况下，库存商品原值相比年初降低 1.10 亿元（-4.81%），存货周转天数为较上年减少1天至184天。同时，公司商品售罄率有所提升，2018夏季商品售罄率同比提升了6%，零售折率较提升了2%。现金流方面，全年经营性净现金净额8.53亿元，考虑到货币基金、理财产品，整体约21亿元，整体现金流充足且稳健。

盈利预测及投资建议。受终端消费疲软影响，公司全年拓店速度放缓，拖累整体收入增长。考虑公司多品牌多品类布局完善，男女装发展平稳、童装保持高速增长、乐町业务调整初见成效。同时TOC推进也不断提高整体供应链效率，提高整体运营能力。预计2019/20/21年净利润分别为7.05/8.14/9.35亿元，分别同增23.34%/15.46%/14.9%，对应EPS分别为1.47/1.69/1.95元。

风险提示：消费疲软，销售低于预期；扩店速度不达预期。 

►【机械-三一重工(600031)】朱荣华、赵晋（研究助理）：公司经营水平处历史最好阶段，后工业化时代看好行业龙头的发展趋势-20190401

事件：公司发布2018年年报，公司2018年实现营业收入558.22亿元，同比增长45.61%；归属于上市公司股东的净利润61.16 亿元，同比增长192.33%；经营活动产生的现金流量净额105.27 亿元，同比增长 22.91%。截止2018年末，公司总资产737.75亿元，归属于上市公司股东的净资产314.85亿元。

公司业绩大幅增长，主要体现在：工程机械产品销量的强劲增长，以及公司不断改善的经营管理能力。

1） 主导产品具备全球竞争力，销售强劲增长：2018年，挖掘机械销售收入192.47亿元，同比增长40.8%，国内市场上已连续八年蝉联销量冠军，基于公司领先的研发创新能力，公司挖掘机已具备世界级品质与竞争力；混凝土机械实现销售收入169.64亿元，同比增长34.64%，稳居全球第一品牌。起重机械销售收入达93.47亿元，同比增长78.26%，市场地位显著提升；桩工机械销售收入46.91亿元，同比增长61.00%，市场份额持续提升且稳居中国第一品牌；路面机械等设备销售均实现较快增长，总体市场份额稳步增加。

2） 企业经营能力大幅提升，处于历史最好水平：盈利水平方面，公司产品总体毛利率31.12%，同比增加1个百分点；销售净利率为11.29%，同比上升5.48个百分点。费用控制方面，期间费用费率为15.02%，同比大幅下降 5.03 个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率较2017年分别下降2.03、0.93、3.2个百分点，利息支出同比减少13.24%，利息收入同比增加2.7亿元。资产质量方面，应收账款周转天数从上年的174天下降至126天，逾期货款大幅下降、价值销售逾期率控制在历史最低水平；存货周转率从上年的3.87次提升至4.03次。资本结构方面，2018年末，公司资产负债率为55.94%，财务结构稳健。

3） 公司经营经效率提升，风险控制良好：2018年现金类资产及准现金类资产超过贷款总额，实现“存贷为正”。经营活动净现金流105.27亿元，同比增长22.91%，再创历史新高。

国际化推进加快，公司海外销售额、经营质量继续高速提升

2018年公司实现国际销售收入136.27亿元，同比增长17.29%，下半年增速加快，销售75.35亿元，同比增长29.49%；公司海外各大区域经营质量持续提升，东南亚、印尼、拉美等八大海外大区、三一印度、三一欧洲、三一美国销售额均实现快速增长；海外市场的人均销售额、总体利润、销售回款率、在外货款及存货周转速度均有较大幅度提升，销售费用率大幅下降；海外市场地位明显提升，其中挖掘机海外市场实现高速增长、市场份额持续大幅提升。

3月22日，中国工程机械工业协会挖掘机械分会的官方微信发布了《关于中国挖掘机械行业市场不当竞争风险提示函》：提示行业内有部分制造企业盲目追求市场占有率，制定的商务政策存在严重过度竞争倾向，低首付、零首付再现，价格战不断升级，销售推荐会上品牌之间互相诋毁，为完成“指标”获得“返利”奖励等等。这些激进的行为与2009-2012年的乱象并无二致，甚至已有超越之势，这些恶劣市场行为必然造成市场风险快速积累，严重影响到当前挖掘机市场健康可持续发展。我们分析公司近期并无明显降低销售质量进行促销的行为，客户及订单质量并无下滑态势。三一作为行业龙头，在经历了持续5年的行业调整期后，更重视风险控制，将现金流、企业负债、库存水平放在经营重点上。

三一近期市值突破1000市值：深层次原因为中国步入后工业化时代

1） 我国经济逐步步入后工业化时期，从人均GDP和城市化率水平来看，我国将于2020年达到发达国家20世纪70年代水平。

2） 后工业化时代：经济增速回落。进入后工业化时代，我国经济增速下台阶，未来很长一段时间有望保持中高速运行。

3） 后工业化时期：存量经济中产业集中度提升，制造业龙头盈利能力增强。制造业龙头企业具有更高的经营效率、更低的经营成本、更好的品牌和更高的市场占有率，通过扩张ROE不断提升，盈利能力和稳定性得到显著改善，并且ROE提升会带来股票更好的市场表现。

工程机械：2019年年初销量继续超市场预期

1） 2019年1-2月工程机械产品销售持续超预期，根据中国工程机械协会的数据，2019年 1-2月共计销售挖掘机30501台，同比涨幅39.9%。其中1月销量11756台（同比+10.0%），2月销量18745台（同比+68.7%）大超预期。

2） 根据中泰挖掘机预测模型，我们预计2019年销量有望达21万台以上。

3） 核心零部件（液压件）2019年仍处于供应紧张状态。

下游：基建托底经济、投资增速反弹，房地产2019年不悲观

1） 2019年初基建投资增速触底反弹。2019年1-2月，基建投资完成额同比增长4.3%触底反弹。宏观经济走弱，基建维稳需求预期不断提升。乡村振兴（基建投资）延长工程机械景气周期。 

2） 下游房地产投资：2018年全年超预期，2019年亦勿需悲观。2018年，全国房地产开发投资完成额达110083亿元，全年增速9.5%，2019年1-2月开发投资额增速进一步提升，同比增长11.6%。

2019年挖掘机销量有望超21万台，同比小幅增长，再创历史新高

1） 更换高峰期可能在2020年逐渐褪去。根据中泰挖掘机预测模型，我们预测2019-2020年挖掘机销量将达21.32、16.09万台。

2） 国内核心零部件（液压件）预计在2019年持续处于供应紧张状态。

投资建议：公司为中国工程机械行业龙头，挖掘机持续增长，混凝土板块明显复苏。预计2019-2020年净利润有望超历史最高峰（2011年86亿净利润）！预计公司2019-2021年净利润为88.6/106.9/118.3亿元。未来有望向全球工程机械龙头卡特彼勒（5000多亿人民币市值）看齐。

风险提示：宏观经济波动风险；周期性行业反弹持续性风险；主要产品销量增速低于预期风险；基建及房地产低于预期风险。 

►【电新-阳光电源(300274)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：海外逆变器高增，储能业务发力-20190401

事件：公司公布2018年年报，实现营业收入103.69亿元，同比增长16.69%；归母净利润8.10亿元，同比降低20.95%，扣非归母净利润7.00亿元，同比降低24.10%；EPS 0.56元，ROE 11.05%。其中，2018Q4实现营业收入47.24亿元，同比增加110.49%；归母净利润2.02亿元，同比降低25.88%，扣非归母净利润1.71亿元，同比降低30.90%；EPS 0.14元，ROE 2.66%。拟每10股派0.60元红利。

国内逆变器出货受“531新政”影响，但海外顺利拓展。2018年光伏逆变器业务实现营收36.85亿元，同增0.07%；毛利率32.43%，同降6.31 PCT。受光伏“531新政”影响，2018年光伏国内新增装机44.26GW，同降16.28%，由此2018年公司逆变器国内出货11.9GW，同降9.8%，但国外出货4.8GW，同增45.5%，进而全球出货16.7GW,同增1.2%。截至2018年底，公司逆变设备全球累计发货超79GW。此外，海外市场也同步发力，2018年7月，公司在印度投资建设的年产3GW光伏逆变器制造基地正式投产，标志着公司在海外市场的业务进入一个新的里程碑。

领跑者项目并网，电站系统集成平稳增长。2018年公司电站系统集成业务营收58.68亿元，同比增加25.73%，毛利率19.04%，同比增加3.20PCT。2018年，青海格尔木500MW光伏应用“领跑者”基地项目建成并网，也完成了公司第一个风电项目巨野县100MW风力发电项目。

储能业务发力，贡献新增长点。公司除了电站系统集成和逆变器两大主业之外，还积极布局了储能、新能源汽车驱动、风能变流器等新能源相关产业链。2018年，储能业务表现靓丽，实现营收3.83亿元，同比增长495.75%，毛利率28.98%，同增0.05PCT。

一季度归母净利润同降约26%-11%。公司预计2019年一季度实现归母净利润1.5-1.8亿元，同降约26%-11%，主要原因是国内光伏新政未落地，新增光伏并网量同比下降较大，公司国内业务受到一定影响。其中非经常性损益主要系政府奖补资金，预计对净利润影响约1100万元。

投资建议：预计2019-2021年分别实现净利11.55、14.34和18.03亿元，同比分别增长42.69%、24.14%、25.78%。

风险提示事件：光伏装机不及预期，海外市场不及预期，新业务拓展不及预期。 

►【电新-金风科技(002202)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：招标价格企稳回升，风机业务拐点可期-20190331

事件：公司公布2018年报，实现营收287.31亿元，同增14.33%；归母净利润32.17亿元，同增5.30%，扣非归母净利润28.71亿元，同增0.03%；EPS 0.88元，ROE 14.03%。其中，2018Q4实现营收109.15亿元，同增34.38%；归母净利润7.98亿元，同增5.15%，扣非归母净利润5.70亿元，同降21.45%；EPS 0.22元，ROE 3.27%。利润分配预案为向全体股东按每10股派发2.50元（含税）。

风机出货高增，但低价订单交付影响利润释放；展望2019年，风机招标价格回暖，行业景气持续，风机业务Q3有望量价齐升。2018年风机业务实现营收210.16亿元，同增12.33%；毛利率19.19%，同降6.35 PCT。受益于国内风电行业回暖以及市场份额提升，2018年风机销售容量5861MW，同增15.34%；但2018年风机单千瓦价格/毛利为3586/688元/kW，同比-2.61%/-26.84%，单千瓦价格以及毛利下滑主要原因是：（1）风机招标价格下滑，以2.0/118-121级别为例，2017年的投标均价为3831元/kW，较2016年降低9.1%，考虑交付周期，这部分订单一般是2018年交付的，影响了单价和毛利；（2）受供给侧改革影响，公司生产成本上涨，2018年风机单千瓦成本为2898元/kW，同增5.70%。展望2019年，风机业务2019Q3或量价齐升，主要原因如下：（1）在利率下行、三北地区继续解禁、电价抢开工等因素影响下，我们预计2019年新增装机约28GW，同增约20%；（2）公司在手外部订单18.5GW，同增16.7%，在手外部订单持续刷新历史记录；（3）投标均价企稳回升，其中2.0MW级别机组2018年12月投标均价为3327元/千瓦，较9月份价格最低点上升5%，考虑到1-1.5年风机订单交付周期以及大宗商品2019年有望下行，2019Q3风机制造或迎盈利拐点。

弃风改善和装机结构调整，风力发电持续发力。2018年风电场开发实现收入39.15亿元，同增20.30%；毛利率64.17%，同降1.74PCT。2018年公司权益并网容量新增852MW至4720MW；得益于西北地区限电改善以及南方新增项目陆续投运，2018年自营风电场利用小时增加250小时至2244小时（2018年行业增加147小时），上述两个因素致使2018年公司发电量同增17.4%至7,645,080 MWh。2018风力发电每兆瓦时价格/成本/毛利分别为512/184/329元/MWh，同比+2.48%/+7.72%/-0.23%，风力发电呈现量升利稳态势。截止2018年末，国内权益在建容量1540MW，同增2.9%，为风力发电业务持续增长提供支撑。

投资建议：预计2019-2021年分别实现净利36.42、46.35和56.25亿元，同比分别增长13.24%、27.26%、21.34%。

风险提示事件：风机销售、风电场并网不及预期，风机价格波动超预期。 

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