【晨会聚焦】白酒估值中枢有望上移；中兴通讯业务步入正轨

来源：中泰证券研究所

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【食品饮料】范劲松、龚小乐：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移——白酒估值体系的再思考-20190328

【通信-中兴通讯(000063)】吴友文、易景明：业务恢复步入正轨，5G开局全面发力-20190328

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【钢铁-华菱钢铁(000932)】笃慧、曹云（研究助理）：关注公司中长期蜕变-20190328

【银行-建设银行(601939)】戴志锋、邓美君（研究助理）：详细解读建设银行2018年年报：稳健向上，关注其科技转型-20190328

【建材-东方雨虹(002271)】张琰、祝仲宽（研究助理）：Q4单季收入环比加速，2019开启稳健增长模式-20190328

【医药-我武生物(300357)】江琦、赵磊：年报点评：符合预期，粉尘螨滴剂保持30%收入增长-20190328

【食品饮料-五 粮 液(000858)】范劲松、龚小乐：年报点评：预收款表现靓丽，改革红利加速释放-20190328

【轻工-美 凯 龙(601828)】蒋正山、徐稚涵：强化平台商定位，新零售变革深化-20190328

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【通信-光环新网(300383)】吴友文、陈宁玉：一季报略超预期，AWS云业务进入国内前三20190328

【电子-三 利 谱(002876)】谢春生、周梦缘：一季度略低预期，二季度利润有望迎来向上拐点-20190328

【电力-华电国际(600027)】李俊松、张绪成：年报点评：年报业绩同比大增，主因火电板块量价齐升-20190328

【煤炭-雷鸣科化(600985)】李俊松、王瀚（研究助理）：年报点评：煤化工产品量价齐升、业绩同比大幅提升-20190328

【煤炭-恒源煤电(600971)】李俊松、王瀚（研究助理）：年报点评：刘桥一矿、卧龙湖矿关闭影响产销量，产能置换指标转让完成增厚公司利润-20190328

【煤炭-潞安环能(601699)】李俊松、陈晨：年报点评：减值损失拖累业绩表现，低估值冶金煤标的-20190328

【煤炭】李俊松、陈晨：能源局最新产能公告点评：产能结构持续优化，新增产能缓慢释放-20190328

【汽车-星宇股份(601799)】黄旭良、戴仕远：年报点评:毛利率改善，盈利能力持续提升-20190328

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►【食品饮料】范劲松、龚小乐：白酒周期属性弱化，估值中枢有望上移——白酒估值体系的再思考-20190328

我们的思考：预期再度修正的背后是行业逻辑发生变化。本届春糖会上，渠道普遍反馈一季度销售好于预期，名酒收入普遍有双位数增长，部分企业可以达到20%-30%，行业预期重回良性。那么从去年秋糖到今年春糖，仅2个季度，为什么市场预期发生了2次大幅修正呢？我们认为市场低估了产业的自我调节能力，正是因为去年三季度经销商谨慎，所以四季度才会不压货而努力去库存，为春节良性动销奠定基础，白酒的库存周期正在减弱。实际上，预期修正的背后是行业逻辑的变化，由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去，由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来，优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利。我们认为白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性，我们认为未来名酒估值区间将长期落在20-30倍区间，持续看好优质酒企的投资前景。

春糖见闻：春糖反馈良性，行业继续稳健前行。渠道反馈春节以来动销良性且库存处于较低水平，名酒对19年规划积极，具体调研见闻如下：1）经销商层面，第一，经销商队伍更加稳定，名优酒经销商更换较少；第二，过去经销商资金较为分散，现在资金更加集中白酒主业；第三，随着春节动销普遍超预期，经销商信心亦逐渐恢复。2）厂家层面，第一，厂家对量价信息、渠道库存、消费者信息的应对和控制能力有所增强；第二，厂家政策更加收放自如，如通过放松价格管控提升经销商积极性。3）消费者层面，第一，消费时间段更加集中，春节旺季明显缩短但消费显著集中；第二，低频消费者逐渐崛起，春节低频消费者对名酒购买增多。

研究体系再思考：白酒周期性减弱，进入结构升级、品牌集中时代。从基本面来看，本轮周期白酒周期性减弱，一方面消费需求转向以大众消费为主，消费群体趋于稳定，另一方面从厂家到终端店对压货的诉求明显更弱，且消费升级取代总量经济成为驱动白酒下一阶段增长的主要动力，因此行业周期性趋于弱化，白酒消费随经济的波动性减小。从资金面来看，过去板块缺乏重价值而轻趋势的长线投资者，而外资正在扮演这一角色，进入2019年外资对白酒板块的配置明显提速，随着MSCI比例逐渐放开以及A股国际化不断推进，外资长期流入A股趋势不改，白酒板块有望持续享受外资流入红利。进一步地，基本面和资金面的变化将作用于估值体系，一方面周期性减弱导致业绩波动程度减小，名酒增长具备确定性，另一方面外资的逢低介入将会对板块估值形成托底作用，因此我们认为未来板块估值体系将呈现出“区间收窄、中枢上移”的特征，过去估值在10-30倍之间波动，未来有望在15-30倍甚至20-30倍之间波动。

核心公司推荐：名酒表现稳健，持续看好优质酒企投资机会。高端酒方面，茅台经销商已可以支付4-6月份的货款，对一季度业绩形成支撑，预计一季度收入有望实现12%-15%的增长；五粮液春节动销好、库存低，渠道信心明显增强，老版普五已完成配额的56%，预计一季度收入有望实现近20%的增长；老窖库存经停货后有所消化，批价亦逐渐回升，挺价控货策略明显见效，预计一季度业绩有望实现20%的增长。次高端酒方面，汾酒春节动销整体超预期，湖南翻倍增长，北京市场增速约30%，库存良性，预计一季度收入有望实现约30%的增长；今世缘春节动销强劲，南京市场增速超40%，省内仍处于快速上升期，预计一季度乃至全年业绩增速均有望达到25%-30%。中高端酒方面，古井春节回款超额完成既定目标，古8快速增长，库存整体良性，预计19年销售公司收入规划增速25%，一季度回款任务占比45%；口子窖春节合肥市场同比增速约20%，节后库存水平较低，经销商仍有补货需求，预计一季度收入有望实现15%的增长。低端酒方面，顺鑫江浙沪地区春节预计完成全年目标的50%，库存约1个月，20-30元产品占比持续提升，预计一季度业绩有望实现40%的增长。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 

►【通信-中兴通讯(000063)】吴友文、易景明：业务恢复步入正轨，5G开局全面发力-20190328

中兴通讯发布2018年报，期间营收855.13亿元，同比下降21.41%，归母净利润亏损69.83亿元；同时发布2019年一季度业绩预告，期间预计实现盈利8到12亿元，去年同期亏损54.07亿元，实现扭亏为盈。

全年业绩符合预期，四季度公司业务已完全恢复，一季报显示经营状况全面向好。2018全年亏损69.83亿元，位于之前的预告区间内，财务上已经充分消化了去年美方处罚的负面影响，四季度营收规模267.47亿元，实现经营活动净现金流入10.07亿元，业务规模和盈利能力已完全恢复。一季报预告业绩区间为8到12亿元，为近年来较高水平，显示公司经营状况正全面向好。

运营商业务成为战略主航道，国内市场将提供主要支撑。Q4毛利率34.25%，较前三季度32.3%的水平再上台阶，带动全年综合毛利率32.91%，为近年来最高，主要源自于消费者业务的大幅收缩，从2017年的占比32.35%到2018年的22.46%，规模同比下降了45.43%，很大程度减少了对毛利率的拖累；运营商市场占比66.75%，已完全确立为后续重构聚焦的战略重心；国内市场整体占比63.7%，比重正在加大，将成为公司未来发展的重要支撑。海外市场在匹配客户4G网络扩容升级、面向5G演进等主流需求方面，也依然有空间稳步推进。

全年坚持高位研发投入，即将转化为5G实际竞争力。不利冲击之下，公司坚持研发创新为核心，全年研发费用109.05亿元，营收占比12.75%，仍处于近年来的高水平，资本化研发投入20.12亿元，同比提升24.53%，全年累计研发投入129.16亿元，同时研发人员减少10.27%，凸显投入效益的提升，充分保证了公司在5G无线、传输、承载、接入和芯片等核心领域的优势地位，即将助力中兴在5G阶段实现前期投入的价值兑现。

5G开局伊始，公司未来三年有望依托坚实的国内市场，重构聚焦，实现业务规模和业绩的快速增长。公司作为全球5G技术和标准制定的主要贡献者，深度参与了全球5G合作和测试，积累了大量专利与技术，潜在竞争力有目共睹。5G阶段必将是全球无线主设备五强之一。我们认为，国内5G市场投资规模将超全球半数，而中兴在国内所占份额有望在三到四成，依托本土市场即可使其全球市占率在15%到20%。加之重构聚焦战略延续，对整体业绩形成拖累的业务有望大幅减少，公司未来几年实际表现有望超出预期。

合规战略重视程度和体系化建设力度空前，后续应重点关注公司在框架内的执行情况。公司将加强“合规、人才、内控”三基石建设作为战略基本原则，合规体系化建设依据美方要求的详尽方案搭建，并作为第一位的战略基石强调，为防控风险提供了有力保障，后续应关注重点公司在合规框架内的执行情况。

盈利预测与估值：我们预计公司2019到2021年实现归母净利润分别为48.04亿、60.02亿和75.17亿元，对应EPS分别为1.15、1.43和1.79元。

风险提示事件：中美贸易摩擦风险、运营商投入不及预期风险、客户信用风险、汇率风险、竞争风险、技术风险。 

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►【钢铁-华菱钢铁(000932)】笃慧、曹云（研究助理）：关注公司中长期蜕变-20190328

业绩概要：公司发布2018年业绩公告，报告期内公司实现营业收入911.79亿元，同比增长19.09%；实现归属于上市公司股东净利润67.80亿元，同比增长64.53%；对应EPS为2.25元，四个季度EPS分别为0.51元、0.63元、0.67元及0.44元；去年同期实现归属于上市公司股东净利润41.21亿元，折合EPS为1.37元。此外，公司计划不派发现金红利，不送红股，拟以30.16亿股为基础，以资本公积转增股本，向全体股东每10股转增4股；

经营数据：公司2018年产铁1631万吨，钢1972万吨，材1836万吨，分别同比增长10%、14%和10%，均创造年产新纪录。结合年报数据以钢材销量折算2018年吨钢售价4674元、吨钢成本3827元及吨钢毛利847元，同比分别上升444元、234元和210元。此外，华菱湘钢、华菱涟钢及华菱钢管三大子公司实现归母净利45.79亿元、34.69亿元、5.59亿元及0.34亿元，分别同比增长75.52%、37.53%及614.07%；

财务分析：公司2018年营业收入同比增长19.09%，其中钢铁主业收入同比增长23.38%，一是高炉稳产顺行，钢材产销均创新高，二是下游需求持续高韧性叠加地处钢材净流入地，销售价格不仅同比增长10.51%，且增幅高于行业平均水平3.8个百分点；2018年综合毛利率17.43%，同比增长3.61个百分点，除营收同比抬升外，公司在工序成本及主要技术指标方面也在不断挖潜增效；期间费用率6.29%，同比基本持平，吨钢三项费用同比增加19元，其中研发费用同比增长134.49%；净利润率6.92%，同比增长2.52个百分点；2018年末资产负债率65.12%，同比降低15.27个百分点，除利用经营性现金流主动偿还外，公司引进六家市场化债转股机构对三家核心钢铁子公司增资32.8亿元，三家子公司的资产负债率均下降5%以上，同时公司还积极调整负债结构，长期借款较年初增加90.33%，短期负债较年初减少46.91%，2018年末长、短期负债比例优化为38%：62%；此外，在建工程较年初增长48.32%，主要由于报告期内子公司新增提质增效、信息化改造等项目导致；

分红可期：公司2018年拟不派发现金红利主要源于以下原因：一是2018年末公司母公司未分配利润为-51.92亿元；二是公司未来在降杠杆及实现超低排放标准过程中仍有较大投入。与此同时，公司披露2019-2020年股东回报规划，在公司年度盈利且累计未分配利润为正，并足额预留法定公积金、盈余公积金后，公司将积极推行现金分配方式。最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%；且在现金能够满足公司持续经营和长期发展需要的前提下，现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）不低于该年度公司实现的归属于母公司股东的净利润的 20%。虽然2019年行业整体的盈利回归常态，但具体到公司而言，未分配利润转正的可能较大，分红可期；

持续提升运营效率：公司正在继续智能制造进程，提高管理效率，促进企业运营效率大幅提升。截止2018年末，华菱湘钢、华菱涟钢人均年产钢分别达到1103吨、1079吨，后期公司计划将智能制造及用人制度改革进行匹配，目标将今年人均年产钢提升到1200吨，中长期目标为1500吨。智能制造进程周期预计三到五年，但从更长远的时间来看对公司是质的提升。此外，子公司层面仍在优化环保及生产等各项指标，华菱湘钢拟建设实施360m²烧结机烟气脱硫脱硝项目，同时拟将对4座4.3米焦炉进行环保提质改造，华菱涟钢拟投资建设热处理线二期项目，形成40万吨薄板产品的热处理能力。综合而言，无论短期还是中长期，华菱始终致力于构建精益生产、销研产一体化和营销服务三大战略支撑体系，降本提质增效将在未来进一步显现；

投资建议：作为中南地区的钢材龙头企业，公司盈利跟随行业基本面变化。在行业需求并不悲观的情况下，未来随着公司减轻财务负担效用体现，有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。我们考虑转增股本后，预计公司2019-2021年EPS为0.94元、1.02元、1.08元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给端压力持续增加。 

►【银行-建设银行(601939)】戴志锋、邓美君（研究助理）：详细解读建设银行2018年年报：稳健向上，关注其科技转型-20190328

年报亮点：1、营收保持7个点高增长，由净手续费增长与子公司成本大幅节约共同拉动。2、资产质量总体保持平稳。不良率的环比下降、逾期率较半年度的下降，拨备对不良的覆盖能力增强。3、资本内生强，核心一级资本充足率环比大幅提升49bp。年报不足：1、4季度净利息收入环比下降4.5%，其中生息资产规模略低于3季度、基本环比0增长，4季度单季年化净息差2.09%，环比下降13bp。2、考虑加回的因素，不良净生成有所上升。

全年营收保持平稳7个点的增速；拨备前利润在管理费增多拖累下同比增速环比3季度稍降0.3%；归母净利润在拨备计提大幅提升下增速下滑1.3个点。1Q18-2018全年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为3.7%/6.8%/7.2%/7.2%、3.9%/6.7%/7.7%/7.5%、5.4%/6.3%/6.4%/5.1%。

2018年业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、息差、成本、税收。负向贡献因子为非息、拨备（非息未剔除新准则影响）。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、税收节约持续正向贡献。2、非息收入对利润同比增长的负向贡献减弱。边际贡献减弱的是：1、4季度规模增速稍放缓。2、息差收窄、对利润同比贡献度减弱。3、4季度成本节约较3季度递减。4、拨备计提力度持续加大。

投资建议：建设银行管理优秀，创新能力强，各项指标优秀，近几年加大科技投入，打造一流的银行集团，我们看好其持续的竞争力，是我们持续推荐的银行。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 

►【建材-东方雨虹(002271)】张琰、祝仲宽（研究助理）：Q4单季收入环比加速，2019开启稳健增长模式-20190328

事件：3月27日，公司公布了2018年年报。2018年，公司实现营业收入140.46亿元，同比提高36.46%；实现归母净利润15.08亿元，同比提高21.75%；实现扣非后归母净利润13.23亿元，同比提高15.95%。单季度看，公司2018Q4实现营业收入47.45亿元，同比提高42.82%；2018Q4实现归母净利润3.94亿元，同比提高6.43%。

“新开工提速+集中度增长”促营收逐季提速。2018年公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产，2018Q1-Q4 营收为19.05/37.08/36.88/49.03亿元，同比增长27.2%/31.8%/38.6%/47.56%，现逐季加速的态势。2018年Q4公司受益于新开工增长加速，叠加行业集中度提升趋势，公司单季度收入继续提速。

“四季度工程收入集中结转+三季度原材料采购高价”导致Q4单季度毛利率相对较低。从公司经营特点看，四季度一般是工程收入集中结转的高峰期，而工程收入本来毛利率相对较低，一定程度上拉低了公司单季度毛利水平；同时由于三季度原材料价格涨幅较大，公司三季度采购成本相对较高，对四季度成本有一定抬升作用。

公司Q4现金流情况有所改观。随着公司逐步加大现金流上的考核力度，公司“其他应收款”项目Q4环比大幅减少12亿元，系公司收回部分履约保证金。

适用所得税率阶段性影响导致18年利润总额与净利润增速有所偏离，公司实际经营质量仍然稳定。与此同时，由于2018年公司新投放产能较多，部分工厂暂未拿到高新技术企业资质，因而适用的所得税税率有所提升，导致公司的利润总额增速（约为29%）远高于全年净利率增速22.54%（其中Q4单季度偏离更大）；这是2018年出现的特殊性，而公司的实际经营质量仍然稳定，未来随着新产线逐渐获取高新技术企业资质，适用的所得税率会出现明显下降。同时经测算，2018Q4负债率有所上行，主要是公司经营规模扩大所需短期资金增加所致。

公司深度绑定优质下游，产能+品类扩张再发力。

1）公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升，成本传导能力增强：公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力，持续拓展下游客户，截止2018年年底公司在TOP100地产商中已有52家客户，相较2017年的47家有明显增长，而防水行业集中度低，未来仍然有持续提升的空间；公司调整渠道布局，划分北方、华东、华南三大区域中心，更能集中区域优势力量开拓市场，提升经营效率；而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升，以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长，公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时，存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。

2）资金优势+产能扩张共筑壁垒：公司可转债募集资金主要用于于产能扩张，增强全国布局完善度，快速提升产能规模壁垒和综合服务优势，未来在“集采”大趋势下有望更为受益。

3）品牌“一元多极”化发展，新品类扩张增加新市场空间：公司持续扩大产品品类，如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等，充分利用公司的品牌和渠道优势，未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。

新常态下公司改变经营战略，由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变，迈入新的增长阶段。从历史上看，公司地产链条快速扩张的过程中，积极拓展市场、快速扩大产能，这一战略取得了重要的成功；然而近年随着行业增速逐渐回落，公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性，公司逐渐调整经营战略，在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高，但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。

我们预计公司2019-2020年归母净利润为20.6和25.3亿。

风险提示：宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险 

►【医药-我武生物(300357)】江琦、赵磊：年报点评：符合预期，粉尘螨滴剂保持30%收入增长-20190328

事件：2019年3月27日，公司发布2018年年度报告。2018年公司实现营业收入5.01亿元，同比增长29.87%；实现归母净利润2.33亿元，扣非归母净利润2.25亿元，分别同比增长25.14%、27.33%。2018年公司拟以每10股派发现金红利2.50元（含税），送红股8股（含税）。同时公司发布2019年第一季度业绩预告，预计2019年第一季度实现归母净利润5,974.76万元- 7,013.84万元，同比增长15%-35%。

点评：符合预期，粉尘螨滴剂保持30%收入增长，在研蒿草花粉即将报产。2018年公司营业收入中接近99%是由独家产品粉尘螨滴剂贡献，2018年粉尘螨滴剂实现收入4.95亿元，同比增长30.88%；销售量实现566.6万支，同比增长31.82%。此外，粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒及相关产品实现收入372.84万元，同比小幅减少5.19%。分季度来看，公司2018年第四季度实现收入1.15亿元、净利润4355万元，同比分别增长25.12%和15.76%。营收增速和历年规律基本一致，四季度相比旺季的三季度有所回落。归母净利润同比增长低于历年水平，且当季度净利率也下降至37.8%，预计主要是由于四季度干细胞公司运营产生研发费用和管理费用导致。我武干细胞科技公司2018年亏损329万元。

毛利率受投产节奏影响小幅下降约2个点，销售费用率水平基本正常，干细胞公司运营使得管理和研发费用增长。2018年公司整体毛利率94.3%，其中医药制造业毛利率为94.62%，同比下降2.41个百分点，主要是受投料节奏影响。由于2018年半成品生产车间进行GMP复认证使半成品产量减少，导致产成品分摊费用增加所致。2018年公司销售费用率33.61%，管理费用率6.82%，研发费用率2.69%，财务费用率-2.23%。销售费用1.68亿、增长30%，和收入增长基本一致；管理费用同比增长30%、研发费用同比增长75%，主要是因为干细胞公司的设立和运营带来人员、场地和研发费用的成本。

在研产品黄花蒿粉滴剂用于治疗变应性鼻炎的多中心、多剂量、随机、双盲安慰剂平行对照的III期临床研究进展顺利，已经在2019年2月完成了Ⅲ期临床试验的全部研究工作。我们预计有望在近期申报生产。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年公司营业收入为6.54、8.50、11.04亿元，同比增长30.70%、29.85%、29.87%，归属母公司净利润为3.01、3.94、5.18亿元，同比增长29.30%、31.00%、31.39%，对应EPS为1.04、1.36、1.78元。

风险提示：粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险；在研产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险；粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。 

►【食品饮料-五 粮 液(000858)】范劲松、龚小乐：年报点评：预收款表现靓丽，改革红利加速释放-20190328

事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入为400.30亿元，同比增长32.61%，归属于上市公司股东的净利润为133.84亿元，同比增长38.36%，基本每股收益3.47元，同比增长36.34%，拟每10股派发现金红利17元（含税）。

年报业绩符合预期，预收款大幅增长。2018年公司收入和利润位于业绩预告区间中值附近，整体业绩符合预期，但预收账款环比大幅增长至67.07亿元，同比增长44.36%，超出市场预期；其中18Q4实现营业收入107.8亿元，同比增长31.32%，净利润为38.9亿元，同比增长43.59%。分产品来看，全年高端酒收入301.89亿元，同比增长41.11%，主要是普五量价齐升所致，我们预计高端酒发货量在2万吨以上，同比增长超过20%，出厂价由739元提高到789，均价提升约7%；系列酒收入75.63亿元，同比增长12.90%，产品体系得到进一步梳理。

提价驱动毛利率提升，期间费用率继续下行。2018年公司毛利率为73.80%，同比提升1.79pct，主要是普五提高出厂价所致；期间费用率为12.79%，同比下降3.79pct，机制优化成效显著，其中销售费用率为9.44%，同比下降2.57pct，管理费用率为6.06%，同比下降1.46pct，财务费用率为-2.71%，同比提高0.24pct。2018年公司净利率为35.07%，同比提高1.66pct，主要得益于提价及费用管控效率提升。2018年经营活动产生现金流量净额为123.17亿元，同比增长26.12%，现金流表现优秀。

一季度渠道动销强劲，新品提价有望助力全年收入继续高增。渠道普遍反馈普五春节动销好，库存水平较低，我们认为超预期主要来自于三个因素：茅五价差拉开后普五性价比优势凸显、厂家放松价格管控后经销商出货积极性更高、去年公司梳理系列酒品牌对普五形成品牌保护。春糖期间五粮液正式发布第八代产品，我们预计出厂价约879-889元，相当于提价12%左右；新品普五产品配额为5250吨，占整体配额1.5万吨的35%，而老版普五已完成配额的56%，收藏版占配额的9%，我们预计公司一季度业绩仍有望超预期。五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价，一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度，另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”，同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件，我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。

营销改革加快推进，估值仍待提升。自2017年李董事长履新后，“二次创业”理念深入人心，公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善，今年6月提价策略的部署明显趋于精细化，反映内部营销改革正在加快进行，本周普五一批价已上行至820-830元，经销商信心明显增强，随着控盘分利模式的稳步实施，我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出，我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨，对应收入有望继续实现高增。公司对应2019年PE为20倍，随着改革效果逐步体现，估值有待提升，我们持续重点推荐。

投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为483.25/571.28/666.15亿元，同比增长20.72%/18.22%/16.61%；净利润分别为165.16/197.53/232.27亿元，同比增长23.40%/19.60%/17.59%，对应EPS分别为4.25/5.09/5.98元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 

►【轻工-美 凯 龙(601828)】蒋正山、徐稚涵：强化平台商定位，新零售变革深化-20190328

事件：美凯龙发布2018年报，2018年公司实现营收142.4亿元，同比增长29.93%；实现归母净利润44.77亿元，同比增长9.8%；非经常性损益19.11亿元，其中投资性房地产公允价值计量收益18.2亿元，联营及合营企业投资性房地产评估增值收益0.79亿元；实现扣非净利润25.66亿元，同比增长11.31%。拟每10股派发现金股利人民币2.7元。

收入符合预期，Q4利润承压。Q4单季度营收42.48亿元，同比增长31.2%，归母净利润3.17亿元，同比下滑74.38%；扣非净利润3.67亿元，同比下滑36.86%。Q4公允价值变动收益为0.69亿元，低于前三季度收益，较去年同期7.41亿元大幅减少，同时计提资产处置损失2.15亿元，营业外支出1.27亿元，至四季度利润承压。Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增长25.36%/25.97%/36.48%/31.2%，整体收入高增长，Q3为年内高点，我们判断主要系：1）商品销售及家装业务高增长；2）新增建造施工业务单一项目体量较大；3）会计准则调整下部分委管项目收入确认提前。

自营业务：双位数增长，优质自有门店铸造稳健护城河。截止2018年末，公司经营自营商场80家（较年初+9家，其中6家新开、3家委管转自营，Q4新开4家，委管转自营1家），筹备30家（+8家），其中自有22家、租赁8家。经营面积692万方（较期初+121万方）。2018年公司自营业务收入71.7亿元（+12.1%），毛利率77.6%（+0.4%）；自营商场（含合营联营）收入77.09亿元，同比增长11.6%，毛利率77.1%（+0.8pct.），Q4单季度收入19.4亿元，与Q3基本持平。其中自有商场53家，营收61.3亿元（+16.3%），Q4单季度营收15.6亿元（+19%），与Q3基本持平；租赁商场23家，营收10.3亿元（-7.8%），Q4单季度营收2.46亿元（-7%），租赁商场收入下滑主要系成熟门店转出至其他业态所致；合营联营商场4家，营收5.42亿元（+5.7%），Q4单季度营收1.3亿元（+1%）。

委管业务：受益2019年市场环境回暖，合作方开业意愿提升，渠道下沉进行时。截止2018年末，公司经营228家委管商场（较年初+43家，集中在Q4净增32家），361个签约项目取得土地使用权证/已获得地块（较年初+11家，Q4-4家），经营面积1202万方（+27%），同时，报告期内，公司因地制宜以特许经营方式授权开业22家（Q4净增16家）特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）。整体储备项目较为丰厚，轻资产模式加速渠道下沉的同时助力业绩持续增长。公司委管业务收入41.77亿元，同比增长15.1%。其中项目前期冠名咨询服务收入15.6亿元（-1.5%），项目年度冠名咨询服务收入19.2亿元（+24.7%），工程项目咨询收入2.15亿元（+53.4%），商业咨询及招商佣金收入4.78亿元（+32%）。

出租率小幅下滑，成熟门店正增长。2018年公司委管商场平均出租率95%（-2.6pct.），自营商场平均出租率96.2%（-1.4pct.），成熟商场同店增长率达8.1%，受2018年地产大环境承压及下半年集中开店影响，新开门店出租率90%左右低于整体出租率，导致下半年出租率和同店增长率小幅下滑。

新业务放量贡献营收增长点，整体毛利率合理下行。2018年实现毛利率66.2%（-4.94pct.），其中，自营业务毛利率77.6%（+0.4pct.），委管业务毛利率60.4%（-3.5pct）。全年毛利率逐季下行，主要系1）自营业务毛利率稳定情况下，委管业务向三四线下沉新门店毛利率较低所致，较为合理。2）公司于报告期内取得相应资质后，新增建造施工及设计收入14.8亿元，商品销售和家装收入4.66亿元，同比增长58.3%，两类业务成为营收新增长点。两类业务毛利率分别为32.7%/33.7%，低于主业，致使整体毛利率合理下行。

资产负债率较高，预期进一步优化债务结构。公司2018年净利率33.04%（-5.99pct.），公司2018年期间费用率（加回研发费用）33.48%（-3.09pct）。其中，销售费用率11.94%（-1.87pct）；管理费用率（加回研发费用）10.77%（-1.66pct），财务费用率10.77%（+0.44pct），主要系银行借款增加及受环境影响2018年融资成本上升所致。截止2018年末，公司资产负债率59.14%，杠杆增长，预期公司2019年将进一步提升长期借款比例，优化债务结构。

投资建议：我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2019-21年实现营收164.1、184.6、200.1亿元，同比增长15.2%、12.5%、8.4%，实现归母净利润52.6、59、63.7亿元，同比增长17.6%、12.1%、7.9%，对应EPS为1.48、1.66、1.79元。

风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险 

►【轻工-美克家居(600337)】蒋正山、徐稚涵：多品牌战略持续推进，期待平台化转型-20190328

事件：美克家居发布2018年年报，2018年公司实现营业收入52.61亿元，同比增长25.88%；归母净利润4.51亿元，同比增长23.5%；扣非归母净利润3.95亿元，同比增长18.94%；每股收益0.25元。其中四季度公司实现营业收入12.55亿元，同比增长0.83%；归母净利润1.14亿元，同比增长1.86%。全年经营活动现金净流量-1.25亿元，同比减少118.20%，主要系新开门店备货，原材料、商品库存增加、人工费用及营销管理费用增长所致。

渠道结构变动致毛利率下行，盈利能力稳定。2018年公司实现整体毛利率52.16%（-2.02pct.），净利率8.46%（-0.28pct），整体费用率41.93%（-0.57pct）。其中，财务费用率1.62%（+0.14pct）、加回研发费用后管理费用率10.35%（+1.09pct）、销售费用率29.95%（-1.81pct）。

分渠道看，直营毛利率62.53%(+0.73pct.)，加盟渠道毛利率33.68%（-0.89pct.），批发渠道毛利率32.98%(+2.65pct.)。分区域看，国内销售毛利率58.87%（-0.58pct.），国外销售毛利率32.98%（+2.65pct.），全年内销毛利率稳定，外销毛利率提升。分产品看，1）零售产品整体毛利率58.87%（-0.58pct.），零售实木产品毛利率63.87%（+0.52pct.），零售沙发毛利率60.04%（-0.24pct.）；2）批发产品整体毛利率32.98%（+2.65pct.），批发实木毛利率37.59%（+7.2pct.），批发沙发毛利率28.41%（+1.14pct.）。

加盟业务放量，多品牌战略稳健发展。分业务来看，加盟业务放量，直营主业稳健。1）美克家居2018年实现零售收入38.9亿元，同比增长15.92%。其中加盟业务实现收入4.93亿元，同比增长70.6%；直营连锁收入33.97亿元，同比增长10.8%。2）实现批发业务收入12.2亿元，同比增长62.2%。分品类来看，拳头实木产品稳健增长，多品类发力。零售家居商品中实木产品收入23.3亿元，同比增长14.92%；沙发产品收入9.34亿元，同比增长8.57%；饰品收入4.1亿元，同比增长38.72%。批发业务中实木产品收入6.07亿元，同比增长9.85%，沙发产品收入6.13亿元，同比增长276.49%。

渠道下沉持续推进，A.R.T.发力。为落实多品牌战略，公司近年来在销售渠道上稳步扩张，美克美家和A.R.T.（包括加盟和直营）门店数量逐年增加，其中A.R.T.加盟渠道拓展速度尤为显著。截止2018年底，公司拥有美克美家104家门店（+11家）；Rehome17家门店；YvvY 7家门店；A.R.T.经典145家门店（+34家）；A.R.T.西区49家门店（+32家）；恣在家ZEST HOME 1家。其中，A.R.T.直营店9家（+1家），加盟店136家（+33家），分布于120个城市，总面积约12万平方米；A.R.T.西区直营店5家（+2家），加盟店44家（+30家），渗透40余个城市，总面积超过1.6万平方米。报告期内公司借助A.R.T.现有渠道推进西区品牌取得进展，完成意向客户储备，A.R.T.品牌轻资产加盟模式迅速扩张，打造新增长点。

产品结构优化，拓品类完善一站式购物。1）扩大在线SKU比例和产品迭代。2018年，公司围绕直营和加盟店客户转化率及客单价提升，加强单品效率跟踪管理，持续扩大在线SKU比例，快速迭代核心单品。2）新拓定制衣柜业务， “定制+成品”强强联手。公司定制衣柜业务整体风格与成品风格匹配，同时，天津制造基地完成产能及软件布局，优化订单管理，提升后端效率，订单交期进一步缩短。2018年14家门店定制衣柜上样布局，3个月销售订单近2000万元。

供应链优化改善，进一步降本增效。通过研发环节的商品复杂度管理、采购环节的物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化，美克家居持续优化供应链，提高服务水平和存货周转率，提升经营效率。报告期，公司通过对天津基地搭建MES（制造执行）等信息系统，建立了透明、可视的数据管理系统，实现资源快速共享和效益最大化。制造基地全年OPE（整体工厂效率）同比提升3%，进一步降本增效。

投资建议：我们预计公司19-21年实现收入65亿元、79.6亿元、95.8亿元，同比增长23.6%、22.4%、20.3%；实现归母净利润5.6亿元、6.88亿元和8.36亿元，同比增长24.1%、22.8%、21.5%；EPS分别为0.32元、0.39元和0.47元。

风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险 

►【通信-光环新网(300383)】吴友文、陈宁玉：一季报略超预期，AWS云业务进入国内前三20190328

公告摘要：公司发布2019年一季度预告，预计实现净利润1.8-2.1亿，同比增长30.43%-52.17%，预计非经常性损益为30万元左右。

一季度业绩略超预期，IDC与云计算保持高增长，AWS云业务进入国内前三。公司一季度数据中心规模不断扩大，在北京和上海地区的投产总机柜数约3万个，上架数约2.4万个，客户上架率逐步提升，IDC业务稳步增长，云计算业务保持增长势头。根据Synergy Research公布的云基础设施服务市场数据，2018Q4在中国市场，阿里云以40.5%的市场份额排名第一，腾讯紧追其后份额达到16.5%，光环新网（AWS）排名第三，市场份额达到9.7%。从2018年来看，公司实现营收60.65亿元，同比增长48.75%，归属净利润6.66亿元，同比增长52.88%。科信盛彩2018年完成业绩预期，业绩承诺2018-2020年，科信盛彩的扣非净利润分别将不低于9210万元、1.24亿元和1.61亿元。公司IDC及增值服务收入约18亿，云计算及相关服务收入约42亿（AWS和无双科技收入约各占50%）同比增长约50%，占2018年总营收约70%，预计2018年EBITDA约13.27亿，较上年度增长约71.82%。

提前进行资源储备，提升一线城市及周边IDC服务能力和市占率。公司不断扩大公司数据中心规模，抢占京津冀一体化发展所带来的市场先机，近期与岩峰公司合作将大幅增加燕郊资源储备，预计可新增容纳20000机柜，明显提升在北京及周边地区IDC服务能力。我国一线地区对IDC采取集约化管理，严控高能耗数据中心建设，北上广深受政策限制，部分数据中心建设需求向中心城市周边地区外溢。一线城市及周边地区具有充足稳定的供电条件、较低用地成本，规模化、集中化高质量的数据中心选址将成为稀缺的优势资源。公司在2018年通过收购科信盛彩，增加北京亦庄标准机柜数量约8100个。预计未来每年新增机柜数5000-7000个，2020年有望形成约4-5万个机柜的保有量，加上燕郊地区新增储备，未来2-3年的IDC机柜量有望达到6-7万，为公司业绩形成强有力的支撑。

成立光环云数据提升云计算本地化服务能力，加大市场化拓展力度。国内企业使用云计算等新技术的比例在逐渐加大，国内云计算市场目前处于高速发展阶段。2018年上半年成立光环云数据子公司，专注于云计算服务与营销，为公司运营的AWS云服务提供包括直销和渠道销售AWS产品与服务、AWS相关解决方案与服务集成、AWS生态系统服务支持与推广等全方位的营销与服务支持，加速云计算业务发展。AWS中国云计算业务有数千家客户，宁夏西云数据与北京光环运营的AWS云服务，在电力成本和网络质量上各有优势，在市场有竞争也有互补。2018年光环新网AWS云业务正式开启市场化运营，四季度进入国内前三行列。光环云数据定位将同时销售全国（包括北京和宁夏）AWS的产品服务，随着本地化服务能力提升，我们预计光环新网&AWS中国云业务将保持高增长态势。

投资建议：光环新网数据中心布局一线城市及周边区域，运营机柜规模放量，业绩确定性较强。云计算承接AWS中国区（北京）云计算运营正式市场化运营，进入国内前三行列。我们预计公司2018-2020年的净利润分别为6.66亿、9.41亿、12.29亿，EPS分别为0.43元、0.61元、0.80元。

风险提示： IDC建设和交付进度低于预期的风险；AWS中国业务发展不及预期的风险 

►【电子-三 利 谱(002876)】谢春生、周梦缘：一季度略低预期，二季度利润有望迎来向上拐点-20190328

事件：公司发布一季度业绩预告，预计亏损1200-1500万元，上年同期盈利1337万元，略低市场预期。

合肥上量收入向上拐点确认，成本因素导致利润略低预期：根据我们对公司给与下游核心客户订单跟踪来看，预计一季度公司收入增长幅度有望接近40%，核心驱动力来自于合肥工厂量产爬坡，净利润略低预期，主要是由于原材料成本与产品价格间存在一定时滞，例如18年Q4人民币平均兑美元与日元，分别较19年Q1贬值2%、1%左右，导致Q1原材料成本过高，此外，合肥工厂Q1良率、稼动率均在爬坡，且初期以产品价格较低的32寸TV产品为主，新增产出不足以覆盖新增人工成本，预计亏损幅度进一步扩大，导致公司一季度出现一定幅度亏损。

行业高景气度驱动逐季改善，二季度有望迎来利润向上拐点：虽然公司一季度再次亏损，但我们依旧判断公司暨一季度收入迎来向上拐点后，二季度利润有望迎来向上拐点，判断依据主要是，一季度扰动因素会得到消除，另外一方面，自年初以来偏光片供应持续偏紧，海外厂商调整价格动作频频，部分产品价格调整有望在二季度见效，带动公司盈利能力迎来向上拐点。从量化数据来看，公司小尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在45-55%左右；大尺寸偏光片产品原材料成本/收入约在65-75%左右，二季度手机出货量迎来旺季，拉动中小尺寸偏光片需求，在不考虑部分产品价格有所调整的情况下，如二季度小尺寸产品收入增量达到5000万元左右，有望增加毛利润2250-2750万，如大尺寸产品产品收入增量达到4000万左右，有望增加毛利润1000-1350万元左右，预计二季度公司利润有望迎来明显向上拐点。

在手产能对应30亿收入，开启3年高成长：公司从业务层面，过去两年其实一直在进步，只是因为汇率、合肥工厂加大投入等因素导致报表不佳，目前合肥产能上量顺利，后续结构进一步优化，提高43寸TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比，届时1600万平米产能，对应满产收入有望达到8-10亿；同时预计龙岗产线2019年底有望投产，2020年开始爬坡，2021年大幅贡献业绩，届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单，满产对应收入可达到10亿元以上；再加上现有公司部分，全部满产后，公司收入规模有望达到30亿元左右。我们对比公司与台湾厂商成本构成，公司在折旧与人工成本上能够较台湾企业低10%左右，及时考虑到部分价格折让，公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后，净利率有望达7-8%，盈利能力依然较强，且19年以来偏光片行业景气度明显走高，利润率毋需担忧，30亿收入有望实现2.5亿以上利润。

三利谱引领国产替代趋势，长期潜在空间上看50-100亿收入：国内下游面板厂商崛起，国产偏光片替代迎加速，参考台湾偏光片产业发展历史来看，其本土三大家（力特、明基、奇美）合计供给常年维持在45%左右，考虑到2018-20年间国内高世代面板线进一步加速投产，国内偏光片市场规模有望从2017年的150亿元成长至2021年的300亿元左右，市场需求依然在快速增长。参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度，长期来看，国内偏光片行业本土化配套空间有望达到130-150亿元左右。目前偏光片国产化主要玩家包括三利谱、盛波光电，从产业格局来看，三利谱目前卡位优势更强，如后者2.5m产线进展不顺，三利谱潜在出货空间可达0.9-1亿平米，对应100亿收入规模；如果盛波顺利建成2条2.5m产线，对应公司潜在出货规模预计在6000万平米左右，对应收入60亿元左右，长期成长空间极大。

投资建议：一季度利润低预期不改中期向好趋势，持续看好偏光片国产替代赛道，公司作为行业龙头，有望充分受益，我们预计公司2018/19/20年净利润为0.28/0.88/1.65亿元，增速为-66%/215%/87%，EPS为0.35/1.10/2.03元。

风险提示：人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。 

►【电力-华电国际(600027)】李俊松、张绪成：年报点评：年报业绩同比大增，主因火电板块量价齐升-20190328

事件：公司发布2018年年度报告，实现营业收入884亿元，同比增加11.8%；归母净利润16.95亿元，同比增加294.1%；扣非归母净利16.93亿元，同比增加278.9%；经营性净现金流为17.8亿元，同比增加39.2%；基本每股收益0.157元。

点评：

2018年业绩同比大涨，主因发电板块盈利大增以及资产减值损失大减

公司2018年归母净利润16.95亿元，同比增加294.1%，主要原因包括：一是发电板块盈利大增，2018年实现毛利109.16亿元，同比上涨25.85亿元，涨幅31.04%。二是减值损失大幅下降，当期“资产减值损失+信用减值损失”为3.82亿元，同比下跌3.9亿元，跌幅50.5%。

火电板块业绩大幅提升，主因是量价齐升

公司2018年火电板块营收占比达到72.3%，实现毛利为76.87亿元，同比增长17.21亿元，涨幅28.86%。公司完成火电发电量1959亿千瓦时，同比上涨9.49%，上网电量1822亿千瓦时，同比上涨155万千瓦时，涨幅9.33%；当期上网电价350.9元/兆瓦时（不含税, 如含税为407.03元/兆瓦时），同比上涨8.3元/兆瓦时，涨幅2.41%；上网成本为308.7元/兆瓦时，同比上涨1.9元/兆瓦时，涨幅0.61%；度电毛利42.2元/兆瓦时，同比上涨6.4元/兆瓦时，涨幅17.86%。总体而言火电上网电价领先成本上涨且上网电量提升，量价齐升导致火电板块盈利大幅上涨。此外，公司2018年入炉标煤成本825.09元/吨，同比上涨31元/吨，涨幅3.93%，主要是采购煤价升高影响；供电煤耗299.21克/千瓦时，同比下跌0.4克/千瓦时，火电机组效率进一步提升。

2018Q4业绩环比Q3大降，主因投资净收益下跌、营业外支出大幅上涨

公司2018Q4归母净利润为1.7亿元，环比下跌3.7亿元，跌幅68.51%。主要原因包括：一是投资净收益当期为1.1亿元，环比下跌2.86亿元，跌幅71.86%，主要是9月子公司生物质能公司不纳入合并报表确认投资收益2.2亿元；二是营业外支出上涨，当期为4.3亿元，环比上涨4亿元，涨幅1718%，主要是因为子公司浩源公司败诉计提诉讼费3.43亿元。虽资产减值损失下跌，当期为-1.4亿元，环比下跌4亿元，主要是由于宿州生物质能公司破产转回资产减值损失，但仍无法抵消投资净收益下跌和营业外支出上涨带来的负向影响。

盈利预测：2019-2021年EPS为0.32、0.44、0.53 元

我们预计未来随着煤炭供给的逐步释放，煤炭基本面将逐步走向供需相对平衡，未来煤炭价格将稳步回落，同时考虑到4月1日增值税的下调，公司未来业绩逐步改善，预测2019-2021年EPS分别为0.32、0.44、0.53元。

风险提示：宏观经济不及预期，煤价下跌不及预期，电价大幅下调 

►【煤炭-雷鸣科化(600985)】李俊松、王瀚（研究助理）：年报点评：煤化工产品量价齐升、业绩同比大幅提升-20190328

公司披露2018年年度报告：实现营业收入546.87亿元（+9.58%），归属于上市公司股东净利润35.49亿元（+23.08%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为12.66亿元（+1080.14%），每股收益为1.68元/股（+22.63%），加权平均ROE为24.13%（-1.5pct）。

煤炭业绩同比下降，主因量减以及成本上涨。报告期内，公司煤炭业务营收为141.05亿元，同比下降8.77%；煤炭业务成本为84.54亿元，同比下降1.6%；煤炭业务毛利为56.51亿元，同比下降17.74%。业绩下滑主因商品煤产（2332.86万吨）、销（2047.48万吨）量同比下降4.79%和11.37%，以及吨煤成本显著上涨。具体来看，2018年公司吨煤售价为688.91元/吨，同比上升2.94%；吨煤成本为412.9元/吨，同比上升11.03%；成本的大幅上升使得吨煤毛利（276元/吨）同比下降7.18%。

煤化工业绩同比大幅上升，主因量价双升。报告期内，公司焦炭产销量分别为380万吨和386万吨，同比分别增长29.06%、35.51%。焦炭平均售价为1936.59元/吨，同比上升18.73%。公司甲醇产销量分别为33.84万吨和33.89万吨，同比分别增长66.21%和68.36%。甲醇平均售价为2491.74元/吨，同比上升7.67%。主要煤化工产品量价双升致使煤化工板块营收（91.26亿元）大幅增长51.56%。与此同时，消耗洗精煤成本（46.34亿元）虽也同比大幅上升（45.32%），但涨幅不及收入涨幅。经测算，全年公司煤化工板块贡献毛利44.92亿元，同比大幅上升58.59%。

管理费用以及研发费用大幅增加。报告期内，公司管理费用为34.19亿元，同比大幅增长21.24%，主要原因是公司是职工薪酬、修理费和其他支出增加；与此同时，公司研发费用大幅增加至13.24亿元，同比上升54.54%，主要原因是公司认真实施《淮北矿业五年科技规划》，加大了研发费用投入。

收购华塑物流股权，发挥物流贸易板块协同效应。2019年3月26日，公司发布公告称全资子公司淮北矿业股份有限公司拟以自有资金17,924.63万元收购淮北矿业集团（滁州）华塑物流有限公司100%股权（淮矿集团持有60%股权、淮矿集团控股子公司华塑股份持有华塑物流40%股权）。公司收购华塑物流，有利于优化物流资源配置，发挥物流贸易板块协同效应，进一步做大做强物流贸易业务，符合公司物流贸易业务发展需要。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为40.26/42.28/43.56亿元，折合EPS分别是1.85/1.95/2.01元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。 

►【煤炭-恒源煤电(600971)】李俊松、王瀚（研究助理）：年报点评：刘桥一矿、卧龙湖矿关闭影响产销量，产能置换指标转让完成增厚公司利润-20190328

公司披露2018年度报告：实现营业收入59.0亿元（-9.73%），归属于上市公司股东净利润12.21亿元（+10.5%），其中Q1、Q2、Q3、Q4分别为2.04、2.49、2.36和5.32亿元，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为10.22亿元（-6.03%），每股收益为1.22元/股（+10.5%），加权平均ROE为16.63%（-3.2pct）

煤炭业务业绩同比下滑，主因煤炭产销量同比下滑。报告期内，公司煤炭业务营收为55.67亿元，同比下降5.74%；煤炭业务成本为30.24亿元，同比下降9.54%，煤炭业务毛利为25.43亿元，同比下降0.79%。煤炭业绩下滑主要是因为煤炭产销量同比下滑，煤炭产品的单位盈利能力不但并未下滑，而且还有所提升。具体来看，2018年公司吨煤售价为626.86元/吨，同比上升1.88%；吨煤成本为340.49元/吨，同比下降2.22%；吨煤毛利为286元/吨，同比上升7.24%。

2018年煤炭产销量同比下滑，主因刘桥一矿以及卧龙湖煤矿关闭。公司2018年原煤产量1061.36万吨，同比下降11.51%；商品煤产量895.38万吨，同比下降7.28%；商品煤销量888.01万吨，同比下降7.48%，造成产销量下滑主因有二。其一是2017年底公司关闭刘桥一矿（产能140万吨），影响2018全年煤炭产量。其二是公司四季度原煤产量（253.2万吨）环比下降5.1%，商品煤产量（194.68万吨）、销量（204.64万吨）环比分别下降18.61%和12.37%，我们预计为2018年底公司关闭卧龙湖煤矿所致。

产能置换指标转让完成、转让价款计入2018年营业外收入。2018年12月26日，公司发布公告称公司控股股东皖北集团已将380万吨退出产能（包括公司刘桥140万吨，卧龙湖90万吨）和160万吨核减产能（公司任楼40万吨、祁东60万吨、五沟60万吨）用于陕西招贤煤矿240万吨产能减量置换。240万吨产能指标中公司占195万吨，应得产能置换指标转让价款为24375万元（扣除交易费为24295.78万元）。从披露的年报看，上述收入计入了2018年营业外收入，增厚公司利润。

管理费用大幅减少。报告期内，公司管理费用为5.65亿元，同比减少1.03亿元，同比降低15.43%，主要是公司刘桥一矿关井，其费用相比去年减少；公司财务费用为1.14亿元，同比减0.34亿元，同比降低23.15%。主要是本期归还部分银行借款，利息支出减少。

拟收购任楼煤矿深部探矿权，增加煤炭资源后备储量。在陆续退出刘桥一矿和卧龙湖煤矿后，公司目前矿井仅剩恒源、任楼、祁东、五沟、钱营孜五个矿井，煤炭后备储量略显不足。2019年2月2日，公司发布公告称拟向公司控股股东皖北集团支付6.22亿收购任楼煤矿深部资源探矿权（评估报告显示任楼煤矿深部保有储量9335.8万吨、可采储量6367.2万吨），公司规划在收购完成后将任楼深部探矿权整合进入任楼煤矿（产能240万吨），保障任楼煤矿的正常生产接续，预计可延长矿井服务年限24年左右。

拟收购集团电力资产，进一步减少关联交易。2019年1月25日，公司发布公告称拟向控股股东皖北集团支付14974.29万元收购宿州创元发电有限责任公司100%股权及淮北新源热电有限公司6%股权。预计在此次收购后，公司将减少与皖北集团每年发生的材料销售、煤炭销售以及热力蒸汽采购等日常关联交易发生额；有利于扩大公司电力资产规模，保障公司电力业务的可持续发展能力；同时也避免了与控股股东未来产生同业竞争的可能，有助于进一步推进公司的规范运作。

盈利预测与估值：我们预计公司2018/19/20年实现归属于母公司股东净利润分别为12.05/12.13/12.07亿元，折合EPS分别是1.20/1.21/1.21元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性、环保限产政策的不确定性。 

►【煤炭-潞安环能(601699)】李俊松、陈晨：年报点评：减值损失拖累业绩表现，低估值冶金煤标的-20190328

公司披露2018年度报告：实现营业收入251.4亿元（+6.78%），归属于上市公司股东净利润26.6亿元（-4.3%），扣除非经常性损益后的归母净利润26.5亿元（-4.5%），经营性净现金流93.4亿元（+294%），基本每股收益为0.89元/股，加权平均ROE为12.1%（下降3.2个pct）。拟每10股派发现金红利2.68元（含税），合计派发现金红利8.02亿元，分红率为30.1%。

整合矿关闭退出，大额计提资产减值损失，拖累公司业绩表现。2018年，公司共计提资产减值损失11.1亿吨，同比大幅增加262%（或8.06亿元），其中无形资产减值损失计提8.08亿元，同比增加7.7亿元，坏账损失计提2.29亿元，同比增加0.6亿元，在建工程减值损失计提0.72亿元，同比增加0.08亿元。大额资产减值损失计提主要是因为减量重组矿井计提相关资产减值所致，根据公司之前披露的重组方案，大汉沟、忻岭、大木厂、忻丰和前文明等5个被整合煤矿将关闭退出，公司对上述煤矿资产进行了减值测试，并据此计提减值准备7.57亿元。

量平价升，煤炭业务盈利能力依然较强。2018年公司原煤产量为4150万吨，同比微降0.2%，商品煤销量3806万吨，同比微增1万吨。公司煤炭平均销售价格565元/吨，同比上涨4%，同期煤炭平均销售成本322元/吨，同比增加8%，吨煤毛利为244元/吨，同比微降1元/吨。价格涨幅略低于成本，煤炭业务毛利率43%，略降2个百分点，盈利能力仍然较强。

喷吹煤仍是最赚钱的品种，销售占比为38%，同比略增。报告期内，公司共生产喷吹煤1429万吨，同比下降1.7%；喷吹煤销量1461万吨，同比增加2.0%，喷吹煤销量占商品煤销量比重为38%，同比略增0.7pct，在焦煤资源比较紧缺的时候，有利于提升公司喷吹煤的市场份额。混煤产量2145.3万吨，同比下降1.87%，销量2231.2万吨，同比增加0.4%。报告期内，公司喷吹煤销售毛利为52.5亿元，占煤炭总毛利的57%，第二大品种混煤实现毛利39.5亿元，占煤炭总毛利的43%。

焦炭业务实现盈利的大幅提升，但体量偏小。报告期内，公司第二大业务焦炭实现产/销量174、177万吨，同比分别增加17%/19%，单位售价1929元/吨，同比增加18%，单位成本1498元/吨，同比下降1%，毛利率为22%，同比增加14个百分点，焦炭业务盈利能力实现了大幅提升，但体量偏小，收入和毛利占比分别达到14%、8%，分别较上年增加4、6个百分点。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为29.9/31.5/33.0亿元，折合EPS分别是1.00/1.05/1.10元/股。

风险提示：宏观经济低迷；行政性干预的不确定性。 

►【煤炭】李俊松、陈晨：能源局最新产能公告点评：产能结构持续优化，新增产能缓慢释放-20190328

事件：3月26日，国家能源局发布2019年第2号公告，截至2018年12月底，全国安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3373处，产能35.3亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1010处（含生产煤矿同步改建、改造项目64处）、产能10.3亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处，产能3.7亿吨/年。

行业矿井数量减少、产能增加，规模化程度进一步提升。对比2018年6月底的产能公告，即安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3816处，产能34.91亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1138处（含生产煤矿同步改建、改造项目96处）、产能9.76亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿201处，产能3.35亿吨/年。通过对比发现，煤矿数量合计减少了571处，但产能合计新增了0.93亿吨，单位矿井产能明显提升，行业规模化程度进一步提升。其中，生产煤矿数量减少443处，产能新增了0.39亿吨/年，单位生产矿井产能105万吨/年，增加了13.2万吨/年；建设煤矿数量减少128处，但产能新增了0.54亿吨/年，单位建设煤矿产能102万吨/年，增加了16.2万吨/年，其中联合试运转煤矿数量增加2处，产能增加0.35亿吨/年，单位联合试运转矿井产能182万吨/年，增加了15.6万吨/年。

产能结构进一步优化，30万吨以下等小型矿井占比持续下降。截至2018年12月底，30万吨以下产能1.39亿吨，占比3.93%，矿井数量1181处，占比35.01%；30-100万吨产能7.49亿吨，占比21.22%，矿井数量1312处，占比38.9%；100-500万吨产能14.76亿吨，占比41.84%，矿井数量762处，占比22.59%；500万吨以上产能11.64亿吨，占比33.01%，矿井数量118处，占比3.5%。而2018年6月底，30万吨以下的矿井产能占比4.73%，矿井数量占比42.69%，30万吨以下煤矿的数量和产能明显减少。从建设矿井来看，30万吨以下产能0.35亿吨，占比3.28%，矿井数量228处，占比22.57%；30-100万吨产能3.14亿吨，占比29.7%，矿井数量578处，占比57.2%；100-500万吨产能2.63亿吨，占比24.9%，矿井数量155处，占比15.4%；500万吨以上产能4.44亿吨，占比42.1%，矿井数量49处，占比4.85%。

生产矿井的产能变化取决于5大因素，“晋陕蒙新滇”贡献主要增量。生产矿井的产能变化主要由首次公告、重新公告、取消公告、产能核增和产能核减等5大因素决定。截至2018年底，首次公告产能为1.21亿吨（根据我们统计，0.77亿吨由上期合法建设煤矿转化，0.44亿吨来自非法煤矿的合法化），重新公告产能为0.13亿吨（矿井复产），取消公告产能为1.13亿吨（矿井关闭退出），产能核减为0.17亿吨，产能核增为0.31亿吨，5大因素加总得到生产矿井产能新增约0.4亿吨。从区域来看，在产产能增量主要来自陕西、内蒙、新疆、山西和云南，5个省份在产产能分别新增 0.38、0.24、0.17、0.15和0.1亿吨，合计新增1.04亿吨，占新增产能的289%，而在产产能减少主要来自湖南、黑龙江、河南和安徽等，4省份合计减少产能0.44亿吨。

行业产能进一步向三西地区集中。截至2018年底，晋陕蒙三个地区在产产能合计22.6亿吨，占比64.1%，而2018年6月底为62.6%。从建设煤矿来看，晋陕蒙三地建设产能7.73亿吨，占比73.2%，产能进一步向西部集中。从2019年1-2月原煤产量来看，虽然陕西由于矿难产量下滑16.1%，但晋陕蒙三地合计原煤产量3.49亿吨，占比68.0%，同比增加1.0个百分点。

行业仍存在7亿多吨的违法违规产能，其中部分优质产能有望逐渐合法化。截至2018年末，能源局口径内煤矿数量4319处，总产能45.8亿吨，而未按法律法规规定取得核准（审批）及其他开工报建审批手续的建设煤矿、未取得相关证照的生产煤矿，不纳入公告范围。而根据中煤协2019年3月份发布的《2018煤炭行业发展年度报告》，截至2018年底煤矿总数量5800处，平均产能约92万吨/年，行业总产能仍有约53亿吨，这也就意味着行业仍存在1400多处、合计7亿多吨的违法违规产能，其中部分优质矿井有望随着产能置换、证照办理等进度加快，为行业贡献新增合法产能。

2019年预计新增产量可控，大约新增1亿吨（或3%）左右。一方面，根据中国煤炭工业协会调查统计，2019年企业排产新增煤炭产量1亿吨左右；另一方面，根据我们2019年度策略报告的判断，行业新增产量主要来自三种类型矿井的贡献，分别是进入联合试运转状态的在建矿井、未进入联合试运转状态的在建矿井以及未公告的“违法违规”矿井，预计合计新增产量1.2亿吨，但考虑到1月份陕西矿难带来的大面积停产以及安检力度强化，我们预计全年新增产量可能收缩至1亿吨左右，对应增速约3%。

投资策略：煤炭行业前期固定资产投资不足以及安检等压力预计会对2019年产量释放形成一定压制，进口煤更多是作为国家调控的手段，2019年预计将稳中有降，行业供给端韧性仍然偏强。经济稳增长预计仍是2019年财政政策与货币政策的出发点，全社会融资水平相比2018年有望好转。2019年加大基建投资的方向是比较明确的，政策方面的调控有利于提升股票市场的估值水平。主要看好长协占比高或产量有增长的标的：陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业、恒源煤电，同时焦煤股建议关注：淮北矿业、潞安环能等，焦化股建议关注：开滦股份、山西焦化等。

风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）新能源持续替代风险；（3）进口煤政策的不确定性。 

►【汽车-星宇股份(601799)】黄旭良、戴仕远：年报点评:毛利率改善，盈利能力持续提升-20190328

事件：公司发布2018年年报，2018年公司实现营收50.74元，同比增长19.24%，归母净利润6.11亿元，同比增长29.91%；其中18Q4营收13.50亿元，同比增长8.15%，归母净利润1.71亿元，同比增长16.98%。

Q4营收增速放缓，全年维持高增长。在2018年下半年车市低迷的背景下，公司客户一汽大众的新宝来、探歌等新车贡献公司营收增量。2019年一汽大众将再度投放6款大众品牌新车型、3款奥迪品牌新车型以及3款第三方品牌新车型，其中速腾、迈腾LED款车灯价值量更高，2019年营收有望维持高增长。

毛利率改善，盈利能力持续提升。（1）2018年公司毛利率为22.56%，同比提升0.99个百分点，其中，Q4毛利率为25.86%，同比提升5.31个百分点。我们认为主要是公司大灯产品以及LED车灯占比上升、产品结构改善所致。（2）公司费用控制有力。2018年公司期间费用率为9.03%，同比下降0.88个百分点，主要得益于研发费用率下降。（3）2018年公司净利率为11.99%，同比增加0.97个百分点，盈利能力持续提升。

公司将充分享受车灯产业升级红利。（1）LED车灯量价齐升，前景开阔。我国 LED 车灯市场进入爆发期，新车 LED 尾灯普及，LED 前照灯加速渗透。同时单车配套价值提升显著，以 LED 渗透率最低的前照灯为例，一套卤素车灯 400-500 元，氙气车灯 800-1000 元，一套 LED 前照灯价值量可达到 2000 元。（2）公司多款 LED 车灯、智能车灯已经研发成功，技术研发顺利。公司是最大的自主车灯厂商，已经成功切入一汽大众、一 汽丰田、广汽乘用车等主机厂供应链，有多年的合作历史，客户资源优质，将充分享受行业发展红利。 

盈利预测：我们预计2019/2020/2021公司将实现归母净利润为8.03/9.61/11.20亿元，对应的EPS为2.91/3.48/4.06元。公司作为自主车灯龙头，客户资源优质、LED车灯布局早投入大，将深度受益于一汽大众的产品周期以及车灯行业LED化的行业红利。

风险提示：汽车销量增速下滑的风险、大客户流失风险、技术研发和产品开发风险。 

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