【兴证固收.转债】大消费行业再添一只AAA标的 ——现代转债投资价值分析|现代制药_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

现代转债的下修条款触发要求相对较高，其纯债价值约为87.28元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。

截至3月27日收盘现代转债对应平价为101.19元，是大消费类转债中少见的AAA标的，具有稀缺性。静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为113-117元。

现代转债留给市场的规模可能在7.27亿元（45%）左右，预计其打新参与程度或与AAA的招路转债接近，假设网上申购户数为70万，网下参与6500至8000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.010%-0.012%。清理网下打新乱象后中签率会有一定提高，这对机构投资者而言是好事。而即使权益市场波动加大，但AAA品种也无需担心破发问题。值得一提的是，在中小创板块经历大幅上涨之后，权益市场震荡期中消费板块重拾强势，即使现代制药并非最受关注的医药行业品种，AAA+正股估值较低也对转债投资者有足够吸引力。

现代制药隶属于国内最大的“中央企业医药健康产业平台”国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学药平台，具有集成平台优势。2016年底至2017年初公司逐渐完成了国药工业资产的整合。公司主营业务为原料药、制剂和大健康产品，2017年抗感染药物、心脑血管药物分别贡献营业收入约53%/11%，毛利率分别为30.71%/76.26%。从子公司角度看，国药威奇达、上海天伟、国药致君贡献了主要利润。

2018年公司业绩维持较高增速，其中18H1实现营业收入/归母净利润58.53/4.10亿元，同比增长27.81%/14.87%。在2017年重组之后公司各项业务逐渐理顺，前期亏损的海门公司、国药中联经营情况继续转好。具体业务方面，头孢呋辛酯片0.25g及0.125g两个品规通过国家药监局仿制药质量和疗效一致性评价后快速放量，带动业绩提升。业绩快报显示2018年公司的营业收入/归母净利润达到113.50/7.11亿元，同比增速较18H1增长5.44/22.94个百分点，达到33.25%/ 37.81%。营业收入加速增长符合预期，而18H2净利润增速的显著提升除与产品毛利率提升有关外，也有处置资产确认投资收益的贡献。

风险提示：重组整合效果不及预期、产品销售不及预期。

报告正文

3月27日晚间，现代制药发布公告将于2019年4月1日与3月29日分别在网上和网下共发行16.1594亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于新型制剂产业战略升级项目（拟投入募集资金10.5亿元，以下同）、国药威奇达资源综合利用项目（1.05亿元）、威奇达中抗青霉素绿色产业链升级项目（2.67亿元）、偿还银行借款（1.9394亿元）。

现代转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护尚可

现代转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年3月27日）6年期AAA企业债估值4.16%计算，到期按106元赎回，现代转债的纯债价值约为87.28元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价10.09元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为54.48%）的摊薄幅度为15.16%。

静态看，预计首日上市价格为113-117元

截至3月27日收盘现代转债对应平价为101.19元，是大消费类转债中少见的AAA标的，具有稀缺性。公司具有国药集团的平台优势，但可能并非行业中最受资金关注的品种，不过在业绩逐渐改善的情况下这可能也反而是不错的布局机会。我们预计其定位将高于蒙电转债（余额18.75亿元，平价96.58元对应价格109元），或与机电转债（余额21亿元，平价100.13元对应价格115.50元）类似。

静态看，预计目前平价下现代转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为113-117元。

中签率或在万一左右，“AAA+低估值”具有较大吸引力

根据最新数据，现代制药的前三大股东为上海医药工业研究院、中国医药投资有限公司、国药集团一致药业股份有限公司，分别持有股权22.68%/15.34%/16.00%。当前并无公告披露股东配售意愿，但考虑到目前打新收益仍然可观，且公司前几大股东具有国企性质，预计配售比例较高，现代转债留给市场的规模可能在7.27亿元（45%）左右。

现代转债同时设置网下和网上发行。在清理网下打新乱象后投资者热情仍高，AA评级的启明转债网下约6200户参与便是证明。预计现代转债的打新参与程度或与AAA的招路转债接近，假设网上申购户数为70万，网下参与6500至8000户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为0.010%-0.012%。

清理网下打新乱象后中签率会有一定提高，这对机构投资者而言是好事。而即使权益市场波动加大，但AAA品种也无需担心破发问题。值得一提的是，在中小创板块经历大幅上涨之后，权益市场震荡期中消费板块重拾强势，即使现代制药并非最受关注的医药行业品种，AAA+正股估值较低也对转债投资者有足够吸引力。

现代制药基本面分析

国药集团下属的化学药平台

现代制药隶属于国内最大的“中央企业医药健康产业平台”国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学药平台，具有集成的平台优势。2016年底至2017年初现代制药逐渐完成了国药工业资产的整合，重组完毕后国药威奇达、国药一心、国药致君等上十家公司注入现代制药，并完成了股权变更。

公司主营业务为原料药、制剂和大健康，从产品来看分为抗感染药物、心脑血管药物、抗肿瘤药物、代谢及内分泌药物和麻醉精神类药物。目前公司拥有1921个药品批准文号，18个兽用疫苗批准文号；其中在产药品918个品规，动物疫苗17个品规。核心产品硝苯地平控释片、人尿生化产品、达力新系列产品、达力芬系列产品、阿奇霉素系列产品、注射用甘露聚糖肽、青霉素和头孢菌素原料药及中间体等畅销海内外，具有较高的市场占有率和美誉度，其中控股子公司国药致君的头孢呋辛酯片0.25g及0.125g两个品规分别在2017年12月、2018年7月通过国家药监局仿制药质量和疗效一致性评价。2017年抗感染药物、心脑血管药物、抗肿瘤药物、代谢及内分泌药物和麻醉精神类药物分别贡献营业收入约53%/11%/5%/4%/4%，其中营业收入贡献最大的抗感染药物、心脑血管药物毛利率分别为30.71%/76.26%。从子公司角度看，国药威奇达、上海天伟、国药致君贡献了主要利润，现代制药、中联药业逐渐扭亏。

医药行业兼具成长性和稳健性，产业结构调整和升级也持续孕育着市场机会。根据国家统计局数据，2017年医药制造业规模以上企业实现主营业务收入/利润总额2.82万亿元/3314亿元，同比增长12.5%/17.8%，增速较2016年加快。“带量采购”是之前投资者最为关心的事件，我们这里依托兴证医药团队的观点做简要叙述：“1）从总体上看，带量采购采购方案经过深改委讨论，是高层对药品采购‘顶层设计’，其政策核心包括：单一货源中标、最低价中标、配合一致性评价推进；2）中标品种价格降幅有些超预期，对患者用药负担缓解和医保费用支出的节省效果明显；3）业绩方面此次带量采购的影响相当有限（特别是对于2019年），但对于仿制药板块估值的长期影响确实值得关注。

2017年业绩已经有所好转，2018年维持较高增速

2017年公司实现营业收入/归母净利润85.18/5.16亿元，营业收入同比微降6.66%，归母净利润同比上升8.15%，扣非归母净利润上升162.45%。其中，17H1表现更好一些，营业收入/扣非归母净利润同比增速为-0.05%/410.59%。全年公司营收端有所回落的原因在于子公司威奇达、国药致君均未完成业绩承诺，营收占比约53%的抗感染药物营业收入同比下降约15%，这可能与重组第一年、经营情况还有待调整有一定关系。盈利端的好转主要来自海门公司、国药中联共减亏超过4000万元。公司综合毛利率虽然显著提升7.18个百分点，但销售费用同比增长接近48%，远超营业收入增速，显示产品销售端有一定压力。

2018年公司业绩维持较高增速，其中18H1实现营业收入/归母净利润58.53/4.10亿元，同比增长27.81%/14.87%，扣非归母净利润增速为15.22%。在2017年重组之后公司各项业务逐渐理顺，前期亏损的海门公司、国药中联经营情况继续转好。具体业务方面，头孢呋辛酯片0.25g及0.125g两个品规通过国家药监局仿制药质量和疗效一致性评价后快速放量，带动业绩提升。业绩快报显示2018年公司的营业收入/归母净利润达到113.50/7.11亿元，同比增速较18H1增长5.44/22.94个百分点，达到33.25%/37.81%。营业收入加速增长符合预期，而18H2净利润增速的显著提升除与产品毛利率提升有关外，也有处置资产确认投资收益的贡献（如子公司青海制药处置联营企业青海制药厂有限公司确认投资收益、公司被动丧失国药集团中联药业有限公司控制权确认投资处置收益）。

估值较低或与当前基本面有关，股价向下风险不大

截至3月27日收盘，现代制药PE（TTM）15.2倍，PB（LF）1.59倍。相比于化学制剂（中信）行业的平均水平，公司定位较低，这可能与其整合效果尚未完全体现、盈利能力相对较弱有一定关系。当前公司股权质押比例很低，短期内股价也不受到解禁股压力，现金流相对充裕。考虑到公司横向、纵向对比估值均不高，年初以来涨幅有限，预计股价向下风险不大。

风险提示：重组整合效果不及预期、产品销售不及预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《大消费行业再添一只AAA标的——现代转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年3月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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