个人养老投资新时代，40家养老目标基金PK，你会选择哪一家？【寻2019基金业引领者】
来源：国金证券研究所
市场关注
科创板系列二（策略），科创板相关周报：机械军工/国金机器人
深度专题
本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻，盛通股份
研究点评
希望教育、安徽合力、英威腾、裕同科技、鼎龙股份、瀚蓝环境、三生制药业绩点评，中教控股发债点评
科创板系列（二）：科创板首批受理公司出炉，给市场传递哪些信号
总量研究中心-策略李立峰/栾豫宁/魏雪/艾熊峰/丁潇
基本结论
一、上交所公布首批9家科创板受理企业，拟合计融资金额109.88亿元，备案科创板公司加紧筹备，将迎密集申报潮。3月22日下午，上交所公布9家科创板受理企业，分别为晶晨半导体、睿创微纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、宁波容百、和舰芯片、安瀚科技、武汉科前生物。9个项目拟合计融资金额109.88亿元，和舰芯片融资金额最高，达到25亿元；科前生物次之，融资金额17.47亿元；容百科技融资金额16亿元，位居第三。根据各地证监局公开信息，备案科创板上市辅导的公司数目在持续增加中，预计符合条件的公司会加紧申报节奏，接下来将迎密集申报潮。
二、第一套上市标准更受青睐，首批受理企业规模、盈利状况整体较好，大部分盈利且有一定稳定性，少部分未采用盈利标准或未盈利，充分满足不同发展阶段优质科创企业的融资需求。从选择的上市标准来看，6家选择“市值+净利润/收入”的第一套上市标准，3家选择“市值+收入”的第四套上市标准。首批科创板受理企业所处行业、公司规模、经营状况、发展阶段不尽相同，总体上具备一定的科创属性，发行上市条件更具包容性。
三、首批9家科创板受理企业均为战略新兴行业，主打“硬科技”，国家急需加强的芯片等产业更受偏爱。首批受理的9家企业基本符合科创企业的行业属性和行业分布，并不一定为各自行业内最头部的企业，但均在“硬科技”领域具有一定核心技术，且体量适中，在研发上有持续投入。计算机、通信和其他电子设备制造业占据4个项目，融资金额合计60.64亿元；专用设备制造业占据3个项目，融资金额合计23.07亿元；化学原料和化学制品制造业和医药制造业各1个项目，融资金额分别为8.70亿元、17.47亿元。国家急需加强的产业，如芯片、新能源电池、机器人等更受科创板偏爱。预计后续会有更多科技实力更强、行业地位更高公司加入。
四、申请受理企业将进入后续审核及问询环节，目标是6个月内完成从申报到发行上市的全部工作。企业申请被上交所受理仅是迈出发行上市的第一步，后续将进入上交所审核及问询环节。根据相关制度规定，科创板股票发行上市流程包括：申请、受理、审核、上市委员会会议审议、报送证监会、证监会注册、发行上市6个步骤，对其能否成功登陆起到决定性作用。从目前各方政策汇总的信息来看，程序的执行目标是在6个月内完成从申报到发行上市的全部工作。
五、投资建议：两条投资主线，一是参股科创板受理企业的上市公司，二是获得增量业务收入的龙头券商股有望受益。1）部分现有上市公司通过直接和间接方式，参股科创板受理企业，近期有望获得一定的估值溢价和市场关注度，具体名单参阅正文图表6；2）科创板开板将为券商投行、经纪、大投资业务带来增量收入，龙头券商有望持续受益。首批提交材料的券商并非全是市场预估的头部券商，但主要以大型券商为主，龙头券商参与机会更多，具有竞争优势，未来改善空间可期。具体标的推荐以行业研究员为准。
风险提示：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、科创板推进进度不及预期、政策监管（金融去杠杆等）
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机械/军工周报：高端制造占科创板首批受理9家中的1/3 专题：科创板—机械军工相关映射及估值重构
智能制造与新材料研究中心-智能制造王华君/赵玥炜
投资建议
机械：我们探讨科创板在A股机械军工行业中的映射及估值重构。科创板剑指“硬科技”；高端制造及新材料是其重点推进领域，占科创板首批受理9家中的1/3。聚焦具核心技术的成长性板块龙头（半导体/锂电/光伏设备、航空航天、机器人、激光设备）。工程机械：市场不当竞争风险提示有助行业良性发展；我们判断工程机械行业龙头一季报业绩靓丽，有望较好收益。
军工：重点关注南北船整合及其外溢效应，看好主战装备、军民融合。经历3年深度调整，行业估值中枢处于历史较低位；叠加基本面边际改善、改革预期增强、军工资产注入案例增加、建国70周年活动等事件催化，我们看好今年军工行业机会。
本周观点
核心观点：聚焦工程机械、成长龙头；关注南北船整合及外溢效应
工程机械：不当竞争风险提示有助行业良性发展；力推业绩高增长行业龙头
3月22日中国工程机械工业协会挖掘机分会发出《中国挖掘机行业市场不当竞争风险提示函》，我们认为这有助于提醒行业良性发展，工程机械向行业龙头集中的趋势日益明显。我们预计工程机械龙头一季报业绩靓丽，力推业绩高增长的工程机械龙头。三一重工之前预增2018年业绩大幅增长。
成长性板块：科创板/硬科技是方向，聚焦半导体/锂电/光伏设备/新材料等
高端制造及新材料占科创板首批受理9家中的三分之一。3月22日上交所公布首批受理9家科创板申报企业名单，包括江苏北人（工业机器人）、利元亨（锂电设备）、天奈科技（纳米级碳材料）。
1）半导体设备：进口替代为大方向，看好北方华创等龙头。2）光伏设备：光伏平价上网逐步推进，高效电池片有望持续扩产。3）锂电设备：动力锂电扩产拉开序幕；看好核心设备龙头。4）新材料：高端钛材、高温合金、碳纤维等新材料应用加速。
油服：国家能源安全！三大油资本开支确定性增长，油服行业有较好机会
如美油维持在50-60美元/桶，国家能源安全提供国内需求的确定性（中石油2019资本开支预增25%），油服有较好机会，看好杰瑞股份等龙头。
军工：聚焦船舶行业战略性重组；未来2-3年增长确定性高，具比较优势
1）聚焦南北船，船舶行业战略性重组有望带来军工板块外溢效应。2） “十三五”最后2年，军工有望加大投入。3）3年深度调整，估值中枢处于历史较低位，资本运作时机相对较好；4）基本面边际改善、改革预期增强、资产注入案例增加、建国70周年、4月23日海军70周年阅舰式等事件催化，看好今年军工行业机会，重点关注南北船、主战装备、军民融合。
风险提示：基建及地产投资低于预期；原材料价格大幅波动；全球贸易摩擦加剧；全球市场动荡风险；上市公司商誉大幅减值风险；军工改革不及预期
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国金机器人周报：把握医疗机器人科创板投资机遇
新兴产业中心-孟鹏飞/韦俊龙
投资建议
医疗机器人之科创板：建议从布局医疗机器人的上市公司及未上市代表医疗机器人企业影子股两个方向把握投资机遇，具体名单见正文13页。
工业机器人产业链：中大力德（国产RV减速器龙头）、埃斯顿（最像发那科的国产机器人巨头）、快克股份（锡焊机器人龙头）、克来机电（汽车电子自动化龙头）
行情回顾
指数行情：上周国金机器人指数涨幅1.76%，国金机器人核心20指数涨幅1.75%；年初至今国金机器人指数涨幅36.24%，国金机器人核心20指数涨幅30.92%。
成交量/额：上周国金机器人指数成交量36.28亿股（环比-30.14%），成交额361.71亿元（环比-30.37%）；国金机器人核心20指数成交量11.47亿股（环比-27.85%），成交额143.42亿元（环比-25.46%）。
核心20个股表现：上周上涨个股16只，下跌个股4只。其中博实股份周涨幅最高，达到9.62%；华昌达年初至今涨幅最高，达到51.31%。
行业观点
医疗机器人符合科创板医疗、机器人双扶持方向。9家首批科创板受理企业中机器人占据2家，江苏北人（工业机器人）和安翰科技（医疗机器人）。本期介绍的医疗机器人是科技含量最高的一种机器人，且集合高端医疗器械、机器人两大科创板扶持方向，建议投资者积极关注。
政策、需求、技术推动，长期看好医疗机器人市场。国家出台多项政策大力扶持医疗机器人产业发展，医保制度不断完善也为医疗机器人的使用提供有利市场环境；人口老龄化日趋严重，医疗资源供需缺口不断加大，另外技术进步，经济水平提高，高端医疗需求增加。
国外市场：发展较成熟，直觉外科最为成功。医疗机器人应用广泛，临床经验丰富。全世界超33个国家、800多家医院成功开展了60多万例机器人手术；行业格局上美国企业领军，德国日本紧随其后，美国的直觉外科发展最为成功，达芬奇外科手术机器人家喻户晓，售价超2000万元人民币。
国内市场：企业纷纷布局卡位，蓬勃发展。2014年我国开始引入外科手术机器人，市场应用效果良好，不断渗透，目前国内超60家企业布局医疗机器人，多数仍处于发展初期。
风险提示：下游自动化需求不达预期、行业竞争加剧、国产RV减速器扩张不达预期、医疗机器人技术进步不及预期
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宏观专题：从“水牛”切换到“业绩牛” ——本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻
总量研究中心-边泉水/段小乐/林玲
基本结论
2019年2月至今，A股整体走出一轮涨幅超过20%的“牛市”，但大部分宏观经济数据依然在走弱，企业盈利也未改善。那么，驱动本轮A股“牛市”的宏观因素究竟是什么？未来会如何演绎？本文尝试对此进行分析。
1、内部：我国经济增速已渡过快速下降期。1）从总需求的角度出发，2018年经济下滑较多。“幸存者偏差”导致生产法与支出法GDP出现背离，生产法GDP可能高估经济增速。2）我国经济增速已渡过快速下降期。我们在2018年10月提出，从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。2H18实际最终需求相对稳定。随着逆周期政策的转向，年初以来投资表现相对较好，财政支出保持高速增长，外贸衰退式顺差，总需求大幅下行风险消除。
2、外部：中美经济周期从分化走向收敛。1）中美经济增速从分化走向收敛。4Q2018，中美名义GDP增速收窄至近两年低点。2019年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速，中美名义GDP增速差值有望转向扩大。2）美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹。美联储的边际宽松，打压无风险利率，提振美国股市年初以来的反弹。
3、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解。1）2018年中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响。2017年8月USTR启动301调查，2018年6月15日-16日中美两国互列加征关税清单，中美贸易摩擦升级。这不仅对我国进出口带来负向影响，还导致股市和人民币汇率悲观预期，并出现下行。2）中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。年初以来，中美两国已经举行了三轮中美经贸高级别磋商，并商定3月底及4月初再展开两轮磋商。当前中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解的概率较高。
4、人民币汇率：2019年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用。1）2018年美元强势，人民币兑美元贬值。2018年全球经济放缓，美国经济一枝独秀，全球大多数国家货币相对美元贬值，人民币兑美元也贬值较多。2）2019年美元“式微”，人民币“趋稳”。我们在2018年10月最早提出美元“式微”，人民币“趋稳”，这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛，美元上涨动能衰退是大概率趋势。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要，人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。
5、社融：1月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂。1）信用收缩是影响去年A股的重要内部宏观变量。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩，所以“稳预期”就需要“稳信用”。2）社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标。未来看，社融余额同比增速年中有小幅回落压力，可能引发市场调整，但预计全年较去年有所改善。
6、ROE：2019年整体A股ROE中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升。1）A股在2-3季度之间可能出现回调。年初以来的这波“牛市”仍是“水牛”。风险偏好对A股的支撑，可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰。2）整体A股ROE有望在未来几年回升，拉动A股走出一轮“业绩牛”。去年以来ROE中位数大幅下滑，但如果减税降费等政策落实，A股整体企业的盈利能力（ROE）有望在未来几年逐步回升，从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。预计市场在年中调整后，有望从“水牛”切换到“业绩牛”，企业盈利水平将决定市场变化。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦再度升温。
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盛通股份：科创兴国，科创教育先行，STEAM教育龙头一直在路上
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
我们预计19-20年归母净利润为1.50/1.73亿元，对应PE为25/22x，维持买入评级，目标价15元。
投资逻辑
国家相关政策陆续出台，我国的STEAM教育处于窗口期，迎来快速发展。2015年，教育部首次提到要探索STEAM教育。2018年1月发布的“中学新课标”中课程设有机器人及人工智能相关模块。2018年4月的《教育信息化2.0行动计划》提出将学生信息素养纳入学生综合素质评价，完善人工智能和编程课程内容。2019年2月27日，教育部发布《2019年教育信息化和网络安全工作要点》中提到要“启动中小学生信息素养测评。推动在中小学阶段设置人工智能相关课程，逐步推广编程教育”。
各地方教育部门高度重视 STEAM教育的发展和落实。2014年9月，浙江省新高考改革方案把信息技术（含编程）正式纳入高考的考查科目之一。2017年以来，各地高校和中学加大了对编程教育的倾斜。2018年4月，天津市多所普通高中将信息学奥赛、信息技术、人工智能等纳入了招生范畴。2018年7月，浙江省提出要探索在中小学校设置机器人和人工智能课程。2018年9月，重庆市规定中小学开足开齐编程课程，并且小学3年级就要开始学。我们认为，随着各地对于机器人、编程、人工智能等课程的重视程度逐步提高，相应的素质教育培训需求将会有所增加，带来更多发展机会。根据赛迪顾问统计，2017年素质类教育市场规模达4320亿元，同比增长达25%，预计到2020年，将超过7550亿元，年复合增速超过20%。
盛通股份：出版服务+教育齐头并进。自2016年收购乐博乐博切入素质教育领域之后，公司坚持其教育、出版文化综合服务生态圈的发展战略。公司2018年预计实现营收18.5亿元，+32%YOY；归母净利润为1.3亿元，+36%YOY。其中乐博教育扣非后的归母净利润约4284万元（未经审计），预计成功完成业绩承诺，+43%YOY。截至2018年末，乐博教育在全国25个省及直辖市，拥有105家直营店（+12）和228家加盟店（+38）。三大因素驱动业绩增长：①网点稳步扩张；②课程饱和率增长；③单价提高。
引国资入股&拟募资拓展素质教育业务。股东贾则平先生拟将其所持有的6.92%股份转让给时代出版，通过引进国有出版公司入股，业务上有望产生协同效应，也体现国有出版公司对于公司价值和发展前景的认可。公司拟发行非公开股票8.55亿元，其中4亿元计划用于“少儿综合素质学习与发展中心项目”拓展素质教育业务范围，期待未来进一步推进。
风险提示：主业成本增加；教育业务拓展不及预期；解禁风险等
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希望教育18年业绩点评：FY18调整后净利润同增43%，现金充裕+并购经验丰富，增长可期
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
我们预测公司FY19-FY20归母净利润为4.30/5.62亿元，对应PE为16/12x。调整非常经常性科目后，FY19归母净利润为4.50亿元，同比增速为43%，维持买入评级，目标价1.6港元。
业绩简述
收入同增37%，调整后净利同增43%。希望教育FY2018实现营业收入10.30亿元，同比增长37%，净利润1.67亿元，同比下滑20%，主要受到非经常性科目影响较大，调整上市开支、以权益结算的股权开支及汇兑损益之后，调整后净利润3.15亿元，同比增长43%。调整后净利率由29%上升至31%，上升了1.4pct，实际盈利水平有所改善，但相较其他高校公司平均45%+的净利率水平仍有较大提升空间。
评论
2018/2019学年在校生人数规模达到8.6万人。截止2018年12月31日，公司体内有9所学校，其中包括3所本科，5所专科，及1所技师学院。2019年3月公司公告收购贵州大学科技学院之后，共有10所学校。2018/2019学年相较2017/2018学年（包含四川拓普）在校生人数达到8.6万人，同比增长14%，新招生人数达到3.1万人，同比增长43%。
正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展（《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件）。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。
在手现金充裕+并购经验丰富+业绩弹性较大+港股通催化，未来增长可期。公司优势：①截止2018年12月31日，公司现金及其等价物高达30.4亿元，上市之后收购方面仅2019年3月使用了7000万元，账上现金仍然非常充裕。②希望教育自2011年第一个收购落地以来，10所学校中有6个为收购项目，收购经验丰富。③财务费用率为20%，一直远高于其他高校公司，内生增长相对强劲，业绩弹性较大。④2019年3月11日开始进入港股通。我们认为希望教育未来增长主要来源于四个方面：①原有学校的内生增长；②外延并购国内高校（直接收购或者买牌照自建，如2019年3月公告的贵州学校）；③寻求海外高校的收购机会；④自建学校（2018年11月公告的甘肃学校计划，2018年5月及11月公告的广东及重庆学校计划）。
风险提示：民促法落地存不确定性；负债水平较高；收购整合等风险。
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安徽合力18年业绩点评：业绩超预期！中游制造价值典范！
智能制造与新材料研究中心-智能制造王华君/赵玥炜
投资建议
上调盈利预测：预计2019-2021年归母净利润7.0/8.2/9.4亿元，对应PE为12/10/9倍。给予2019年15倍左右PE估值，上调目标价至14元左右。
业绩简述
2018年公司实现营业收入96.67亿元，同比+13.82%，归属上市公司股东的净利润5.83亿元，同比+35.22%（调整后），超市场预期。公司利润分配方案为每10股派现3.5元。
经营分析
中游制造价值典范！叉车龙头，分红比例高，汇丰银行举牌成第二大股东
1）公司为中游制造价值典范。预计2019年上游原材料价格对中游制造业影响趋于正面，制造业增值税税率下调，需求好的企业盈利能力有望上行。
2）公司是叉车龙头（2018年市占率约为22%），将受益于制造业盈利向好。公司历年分红比例高，汇丰银行已举牌成第二大股东，投资价值凸显。
2018年业绩增长超预期，多项经营指标创新高——净资产收益率达12.25%
1）2018年业绩实现较快增长，归母净利润达5.83亿元，同比+35.22%；净资产收益率12.25%，同比+2.82ppt，实现2015年以来新高。
2）业绩超预期增长主要是因为叉车等产品销量增长及经营效率提升。全年实现销量13.26万台，同比+9.25%；经营效率提升，销售费用率下降（同比-0.22ppt），资产减值损失因坏账准备较上期减少而同比-64.23%。
叉车龙头优势稳固，研发投入、创新布局驱动公司未来成长
1）国内叉车销量保持增长，电动化、智能化是趋势。根据中国工程机械工业协会数据，2018年叉车全年销量达59.71万台、同比+20.21%，2019年1-2月销量为8.06万台、同比+11.87%。其中，电动叉车占比提升，2018年销量占比同比增加6.08个百分点。
2）公司持续加大研发投入（2018年研发费用同比+21.44%），布局电动叉车（收购宁波力达+宝鸡电动叉车扩产），不断强化上游零部件能力与海外市场（与德国采埃孚合作、布局东南亚新兴市场），驱动新一轮成长。
风险提示：制造业投资大幅下降；中美贸易摩擦造成叉车出口下降；原材料成本上涨。
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英威腾18年业绩点评：攻坚克难工控业务稳定增长，毛利率好于预期
新能源与汽车研究中心-电新姚遥
投资建议
预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.68亿、3.19亿、3.68亿，目前股价对应PE分别为17x、15x、13x，继续给予买入评级。
业绩简述
公司发布2018年年报，营业总收入22.28亿元，同比增长4.98%；归属于上市公司股东的净利润2.24亿元，同比下降0.74%。
经营分析
公司业绩总体符合预期，毛利率好于预期。公司工业自动化、网络电源产品和工业制造业息息相关，2018年特别是下半年工业制造业外部环境较为严酷，价格竞争颇为普遍，公司各板块发展态势仍然较为平稳，2017年以来管理能力特别是利润控制能力显著改善得到再次验证。值得注意的是，2018年工业自动化毛利率同比提升0.17pct，达到40.34%，明显要好于预期。
UPS网络能源持续超预期增长，工业自动化受到大环境影响增长平稳。公司模块化UPS特别是超大功率模块产品独具特色，性价比优异，2018年公司UPS产品营收达到4.89亿，同比增长78.9%，对应的子公司英威腾电源公司利润达到1亿，同比增长104%，近年来利润从2000万快速提升至1亿，远远好于收购前预期，这主要得益于公司从单一产品向IDC机房整体解决方案转型。2018年下半年以来，工业制造业盈利快速下滑，自动化升级改造需求快速下降，伺服应用较多的3C、锂电设备等精度要求较高的行业需求同比有较大下降，公司变频器和伺服系统两大核心产品全年营收分别达到11.9亿、1.6亿，分别同比增长17%、1%，整体工业自动化板块营收增速达到14%，明显快于行业增速，且毛利率小幅提升，经营态势较稳定。
新能源车板块受政策影响较大，轨道交通开始批量交货。受到补贴大幅退坡影响，2018年商用车产销量呈现负增长，其中新能源客车销量下降14%，且电控价格下降15%-20%左右，另外由于行业竞争继续加剧，受此影响公司电控营收为1.8亿，同比大幅下降48%，新能源车板块整体毛利率也大幅下降7.6%。但公司仍然延续创新力度，推出物流车、重卡动力总成方案，并完成了多款A0/A型车三合一控制器的研发，充电机、充电桩也实现了规模销售，与此相关的充电技术子公司实现营收6100余万，达到一定规模。公司已经完成了轨道交通批量生产能力，与中车长春轨道客车股份有限公司签订了采购框架协议，并顺利完成了深圳9号线8列车厢牵引系统的交付。
风险提示：工业制造业景气度继续大幅下滑；上游芯片供应紧张影响订单交货；
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裕同科技18年业绩点评：大客户依赖度降低中，新兴市场布局可期待
消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博
投资建议
公司在消费类电子包装领域优势突出，并已成功拓展烟酒等多领域高端业务。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为2.92/3.75/4.78元（三年CAGR26.4%），对应PE 20/16/12倍，维持公司 “买入”评级。
业绩简述
2018年，公司分别实现营收/归母净利润85.78亿元/9.46亿元，同比分别增长23.47%/1.47%，实现全面摊薄EPS2.36元，低于市场预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），并每10股转增12股。
评论
营收稳步增长，Q4归母净利润增速转正。2018年内公司收入端增速逐季保持平稳，但归母净利润方面前三季度均为负增长。而进入下半年后，受益于人民币大幅贬值，且在Q4期内维持高位，公司汇兑损益从期初的1.07亿元，大幅下降至843.93万元。Q3和Q4财务费用率同比分别下降2.04pct.和0.5pct.，助力公司在Q4实现归母净利润增速转正，达到25.63%。
多元化客户结构降低对第一大客户依赖，新型商业模式初见成效。去年内公司在原有消费电子彩盒包装业务基础之上，大力推进烟酒、化妆品包装等新业务。于去年年内实现对小米的深入拓展，并开发谷歌、亚马逊、戴森、茅台、五粮液和四川中烟等新客户。受益多元化业务齐头并进，公司前五大客户占比下降13.44pct.，其中北美第一大客户占比下降超过7pct.。目前来看，公司下游客户日趋分散化，对大客户过度依赖的经营风险正逐步下降。去年内，公司互联网印刷平台取得长足进展，营收取得倍数级增长。公司针对小微企业客户个性化、定制化以及一站式采购需求的供应能力正持续提升。今年公司将继续整合资源深化供应链平台布局，通过一体化平台建立合作联盟，初步建成印刷行业的生态链系统。
拟发行转债扩产并推进全球化布局。3月23日，公司公告，拟通过发行可转债募集14亿元，募集资金在进一步完善国内产能布局的同时，也拟将1.78亿元用于投资越南和印尼的境外生产基地。我们认为，本次转债发行成功后，公司将进一步的拓宽海外产品线布局，并借助越南和印尼等新型市场经济快速增长之机，持续扩大业务规模与体量，提升在国际市场的竞争实力。
风险因素：原材料价格上涨风险；汇率波动风险；大客户流失风险。
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鼎龙股份18业绩点评：抛光垫开花结果，打印耗材扩产能/沉渠道
创新技术与企业服务研究中心-半导体范彬泰/樊志远
投资建议
我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.41元，0.51元和0.59元，目前股价对应对2019-2021年的P/E估值分别为25x，20x和17x。我们维持公司未来12-18个月15元目标价不变，给予“买入”评级。
业绩简述
2018年公司营收13.38亿元，同比下降21.33%，归母净利润2.93亿元，同比下降12.85%。公司打印耗材业务整体毛利率为38.55%，高于我们前期预期的35.6%。研发费用增加至1.06亿元，较上年同期大幅增长26.91%。
经营分析
光电半导体工艺材料业务开花结果，抛光垫(CMP)和柔性基板PI浆料打开成长空间：2018年光电半导体工艺材料正式确立为公司新的业务板块，抛光垫贡献营收315万，8寸晶圆厂主流制程已经全部通过认证，预计2019年营收贡献将达到5000万左右。柔性基板PI浆料已经实现300吨的量产能力，预计2019年底完成1000吨产能建设，2020年有望贡献营收约1.8亿元。
打印复印通用耗材扩产能/沉渠道，行业集中度有望进一步提升：打印耗材业务整体毛利率提升约1个百分点，其中芯片业务毛利率水平改善明显，毛利率同比增长6.57个百分点。彩色碳粉盈利能力稳定，销售同比增长约10%左右，产能也从原来的2000吨扩产至4000吨。为了应对硒鼓行业的竞争加剧，通过业务运营管理终端下沉加大市场控制力，有望进一步提升硒鼓市场占有率。
2019年1季平稳过度，业绩成长区间预计为（-10%，10%）： 2019年第一季度净利润较上年同期基本持平，同时预计第一季度非经常性损益约为300万元，同比增幅113%。公司2018年四季度销售毛利率提升至42.7%，改善情况明显。其次从营运资产的周转效率来看，存货周转月数和应收账款周转月数从3.7个月减少至3.2个月，运营效率出现明显改善。预计经营效率的改善有望在2019年传导至利润表，从而公司的获利会有所提升。
风险提示：商誉减值风险；汇率波动风险，限售股解禁以及员工持股计划减持压力对于股价波动的风险
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瀚蓝环境18年业绩点评：经营数据全面向好，在建项目多、业绩后劲强
资源与环境研究中心-环保公用孙春旭
投资建议
预计公司19-21营业收入为56.78亿、67.00亿和73.70亿元，对应的归母净利9.12亿、11.18亿和12.53亿元，19-21年EPS分别为1.19和1.46和1.64元，对应动态PE为14倍、12倍、10倍。维持“买入”评级。
业绩简述
3月21日公司发布2018年报，公司实现营业收入 48.48亿元，同比增长15.38%，归母净利为8.76亿元，同比增长34.23%；扣非后的归母净利为7.22亿元，同比增长21.51%。公司2018年分红方案为每10股派息2元（含税），现金分红数额为1.53亿元，占公司归母净利的17.50%。
评论
业绩维持高增长，毛利率下降1.68个百分点：公司归母净利比去年同期增长34.23%，主要原因：处置官窑市场公司100%股权收益；报告期内完成燃气发展30%股权收购，燃气业务营收及利润增长。四个业务板块中除供水业务，其他板块收入均实现20%以上增长。公司2018年毛利率为29.95%，同比2017年下降1.68个百分点，主要是固废业务影响，环保、安全要求提高，物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。公司期间费用为5.57亿元，占营业收入的比重为11.49%，同比2017年下降了1.43个百分点，体现了公司良好的费用控制能力。
现金流状况良好，在建工程增加使投资活动现金流出增加：本年投资活动现金流出为23.04亿元，同比2017年增加了9.19亿元，主要是支付并购款以及在建工程投入增加。公司在建项目有6个垃圾焚烧发电新建项目、2个餐厨项目、3个农业固废项目和南海危废项目，目前在建项目进展顺利，将陆续于2019年、2020年建成投产。2019年是“十三五”规划的第四年，也是公司处于快速发展的关键阶段，公司在建项目及业务发展对资金的需求较大，预计2019年公司重大资本性支出约36.84亿元。
经营数据全面向好，项目获取能力增强：公司2018年各业务板块经营数据全面向好，生产量和销售量均取得不同幅度的提升。固废业务订单获取能力增强：固废处理的“瀚蓝模式”受央媒和政府好评，成为化解垃圾围城和邻避问题的范例。公司2018年新增垃圾焚烧业务特性经营权项目4个，项目核准总规模为4550吨/日。
风险提示：项目进度不达预期的风险，政策执行力度不达预期的风险。
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三生制药18年业绩点评：公司业绩超预期，核心品种受益医保快速放量
医药健康研究中心-王麟/李敬雷
投资建议
公司业绩稳定增长，给予2018-2020三年EPS分别为0.5/0.62/0.74元，PE分别为25.3/20.6/17.2倍。
业绩简述
近日，公司公布2018年业绩，整体业绩超预期。公司销售收入约45.84亿元，同比增速约22.7%；公司毛利约37.07亿元，同比增速约21.2%，毛利率约80.9%；公司归母净利润约12.77亿元，同比增速约36.5%。
评论
核心品种受益于整体增速较快，特比澳快速放量增速超预期：核心品种益赛普、特比澳、EPO（益比奥+赛博尔）为公司贡献约80%收入，三个品种分别增速预计约9.7%、71.3%、以及4.8%。其中特比澳增速超预期，我们预计与进入新版国家医保有关。2017年2月份，与特比澳一同进入新版国家医保目录的还有益赛普，预计由于上半年库存清理原因，增速较低，下半年增速回复正常，全年增速约9.7%，预计2019年增速约15-25%。
万晟化药业务及糖尿病业务稳定增长，长效GLP-1有望今年医保谈判：公司子公司浙江万晟是公司的化药平台，预计增速稳定。另外，公司代理阿斯利康短效艾塞那肽（百泌达）、长效艾塞那肽（百达扬）、以及礼来的二代胰岛素（优泌林），预计稳定增长。公司5月上市长效艾塞那肽（百达扬）有望今年进行医保谈判，未来预计有更强市场竞争力。
公司在研管线不断丰富，新品获批在即，对外合作喜事频传：公司目前在研品种32个，22个为1类新药，包括11个肿瘤品种，12个自身免疫品种，6个肾科品种，2个糖尿病品种，以及1个皮肤科品种。即将获批上市品种包括赛普汀、益赛普预充针、醋酸钙片等品种。处于临床早期并有较好前景品种或靶点包括PD-1、IL17、IL4、IL5、及双抗品种等。对外战略合作方面公司进展突出，未来有望延续。目前对外合作方面主要集中在下一代肿瘤免疫项目，包括业界首创巨噬细胞检查点抑制剂（MCM）的Verseau、致力于CART领域的Refuge、以及小分子创新药企业亚盛医药。
风险提示：益赛普下半年销售放量不达预期；益比奥销售竞争激烈，有下滑风险；招标降价风险；研发不达预期，赛普汀获批及销售进度不达预期。
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中教控股：发行3亿美元可转债，行业发展红利期攻城略地补充粮草，投资者结构进一步多元化
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展（《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件）。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。中教控股作为职教&高校龙头，或将在行业发展过程中，进一步享受整合红利，巩固龙头地位，保持快速发展。而本次中教控股的可转债发行，也为其提供了强大的资金保障，预计中教控股2019对应PE为26x，维持买入评级。
事件
2019年3月22日，中教控股公告发行3亿美元（约20亿元人民币）可转债，到期期限为5年（到期日至2024年3月28日），利率为2%（低于市场上大部分活期货币基金收益率），转股价为14.69元（溢价30%，2019年3月21日收盘价11.30元）。
评论
获得超20亿低息长期资金，在国家政策大力支持职教&民办高校的背景下，助力公司进一步攻城略地，在行业红利期占据先机，巩固龙头地位。
①低息稳定资金的重要性：高校是一个重资产投入的行业，包括自建，并购，购买牌照建设等扩张方案，都需要强有力的资金支持，而大部分单体民办高校，并没有办法获得低息融资或者甚至没有办法获得融资。民间借贷的成本大部分在10%以上，中教控股可以获得2%低息的资金，也是上市公司和整个中教控股集团实力的体现，这样的实力会进一步加强公司的优势。
②国家信心和投资者信心的反映：中教控股能以如此低息发行如此规模转债，并得到发改委的批准（发改委批准的第一单教育集团外债），一方面是政府层面对于中教控股发展的重要支持，也体现了国家对于中教控股整个集团的信心和背书，另一方面，投资者以2%的低息+30%溢价的转股价，对中教控股的转债进行认购，也体现出投资者对于中教控股未来发展的坚定信心。
③投资者结构多元化：本次转债发行之后，会有更多国际投资者，通过转债基金，或者转债指数基金的形式，参与中教控股的投资。对于中教控股来说，投资者结构进一步多元化，也分散了投资者过于集中的风险，使其估值更能够反映其内在价值。
风险提示：送审稿最终版仍存不确定性，民促法细则未完全落实等。
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周报
国内宏观周报：社融整体企稳，信用逐步修复
总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲
基本结论
结合前两个月社融数据整体来看，信用确实逐步修复。2月社融由于受到季节性因素、春节错位以及地方政府专项债提前发行的影响，社融数据存在一定扰动，但通过将前两个月社融数据结合来看，社融存量同比10.2%高出12月0.4个百分点；而剔除地方政府专项债后，社融存量同比为9.43%依然高出12月份0.4个百分点，说明剔除季节性因素以及地方政府专项债的影响后，社融边际仍有所改善。从信贷结构上分析，剔除季节性因素影响后，前两个月信贷结构开始改善，新增短期贷款占比减少，中长期贷款占比上升。新增短期贷款占比由12月份38%下降至35%，其中企业短贷和票据较为温和，而居民短贷下滑是主要贡献新增中长期贷款占比由12月份47%上升至69%，其中企业中长期贷款上升是中长期贷款占比回升的主要因素。这说明企业风险偏好确实在政策的帮助下有所回升。前两个月非标融资收缩力度进一步放缓，未来将继续缓慢收缩。从2019年前两个月金融数据来看，非标融资收缩力度开始有所放缓，央行官员也公开发表讲话表示影子银行也是金融市场的重要组成部分。未来看，政府对于非标融资的态度大概率还是窗口指导和口径放松，不会正式修改已经出台的一系列法规，非标融资有可能以一个缓慢的降速逐步收缩。此外，今年地方政府政府专项债扩容提速以及直接融资改善都将对社融形成明显支撑。今年地方政府专项债预计发行2.15万亿（去年为1.79万亿），高出去年20%，今年将进一步提升。央行“三支箭”全力支持民企融资有助于推升市场风险偏好。民企信用利差是社融的领先指标，领先社融半年左右。目前，民企信用利差持续收窄，但受到地方政府专项债扩容支撑，预计社融存量同比增速短期小幅下探后企稳回升。
中观层面，高频数据显示，3月需求进一步走弱。从需求来看，3月固定资产投资需求有所下滑，其中基建和制造业需求下滑，房地产投资需求依然偏低。3月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅扩大，100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比跌幅收窄。乘联会数据显示，3月第二周汽车零售同比跌幅扩大，对消费的拖累作用加大。从供给来看，3月以来高炉开工率同比涨幅收窄，六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨。从价格角度来看，3月以来原油、钢铁、有色价格均值上涨，水泥价格均值下跌，预计3月PPI环比为正，PPI同比小幅回升；3月以来猪肉价格均值均上升，蔬菜和水果价格均值下降，季节性因素带动下CPI环比为负，但基数下降，CPI当月同比或重回2%以上。
金融市场方面，资金价格下降，债券收益率下降，人民币兑美元升值，全球股市分化，国内工业品价格分化。货币市场方面，上周央行净投放资金900亿，其中7天逆回购1100亿元，7天逆回购到期200亿元。资金价格下降，资金面有所放松。债券市场方面，到期收益率下降，期限利差、信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数微涨，即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市分化，黄金价格上涨，原油价格下跌，国内工业品价格分化。
风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
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利率债周报：从降低社会融资成本说起
总量研究中心-固收周岳/肖雨/董丹丹
基本结论
社会融资成本对应于社会融资总量的概念，在结构上包括表内贷款、非标融资、债券融资等不同融资工具的利率。从新增社融规模的角度观察，人民币贷款和债券融资是目前最主要的融资工具，也是衡量实体企业融资成本变化最核心的要素。表内贷款利率下行趋势确立，但还有较大的下降空间；非标中信托融资成本从18年底开始逐渐回落，不过对新增社融成本的影响较小；债券融资利率跟随政策调整和流动性变化的敏感性最高，降幅也最大。从温州民间借贷综合利率和长三角票据直贴利率看，小型企业融资成本也有明显回落。社会融资成本可以分为无风险利率+风险溢价两部分，因此降低方法无非是调低无风险利率或者压缩风险溢价。经验数据表明，风险溢价和长期债券收益率之间存在显著的负相关性。
实体经济观察：1）需求端：需求大幅下降，地产成交回落，汽车销售重回低谷，生产景气度偏弱，油价略微下跌；2）生产端：生产端发电日均耗煤环比上涨，全国高炉开工率有所反弹。，总体景气度依旧不高；3）工业品价格：南华工业品指数微跌，钢价小幅上涨，水泥持续出现反弹，油价略微下降；4）物价：肉价、菜价、鸡蛋和水果价格齐升。
流动性跟踪：1）资金面：本周央行开展1,100亿元7天逆回购操作，另有200亿7天逆回购到期及一年期MLF回笼3,270亿元，实现货币净投放2,370亿元；人民币汇率略有波动，整体保持平稳；2）货币市场：除R007继续上升外，其他利率整体小幅下行；3）同业存单：净融资额大幅上升，发行利率有所回升。
利率债市场回顾：1）一级市场：地方债发行大幅萎缩；2）二级市场：利率债收益率多数下行，各品种收益率涨跌不一。
风险提示：中美贸易摩擦战升级；人民币贬值风险。
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可转债周报：转债打新仅仅是蛋糕分不匀吗？
总量研究中心-固收周岳
基本结论
转债打新备受诟病。转债中签率较低的原因之一是信用申购机制下，无需冻结资金，很多自身资产规模未达到申购上限的机构为了确保中签金额，顶格申购；原因之二是由于历史原因，很多证券公司存在多账户问题。这使得证券公司在参与网下配售时，可以凭借证券账户数量获得较高的配售金额；原因之三社会法人机构突破资产规模限制进行申购。
网下监管从严。3月20日晚，亨通光电发布公告指出，对网下机构投资者的申购情况进一步核查，发现多家网下机构投资者存在申购数量超过其对应资产规模或资金规模的情况。主承销商发现投资者不遵守行业监管要求，将有权认定该投资者的申购无效。同时，经发行人与主承销商协商一致，按照谨慎配售原则，决定按照以下规则对网下机构投资者进行配售：对机构投资者或其管理的产品只使用一个证券账户进行配售，如果使用多个证券账户进行申购，则只对申购量最大的证券账户进行配售，若遇所有证券账户申购量均相同，将随机配售。亨通转债的调整，直击“拖拉机账户”和“突破资产规模申购行为”的要害。按上述原则调整后，主承销商将4,830个账户的申购认定为有效申购，其余6,207个账户的申购认定为无效申购。迪森转债同样剔除了近一半的无效申购账户。
不仅仅是蛋糕分不匀的问题。拖拉机账户和突破资产/资金规模的申购行为不仅仅是有失公平，降低了中签率，更重要的是该行为滋生了其他风险。风险之一是市场回调容易造成弃购爆仓，增加包销风险，不利于市场稳定。风险之二是容易滋生市场的非理性行为。市场之所以如此疯狂的参与可转债的一级申购，很大程度上是把打新看做稳赚不赔的途径，打新获得收益似乎是确定的事，一旦这种观念成为预期，市场的非理性行为更会蔓延，更会将可转债视为投机品而不是投资品。
本周转债市场回顾：本周股市持续回暖。截止本周五收盘，上证综指上涨2.73%，创业板指上涨1.88%。分行业板块来看，涨幅最大的行业是综合、休闲服务和计算机；本周中证转债指数较上周上涨3.03%。从个券表现来看，绝大数转债均上涨，其中广电转债、佳都转债和长久转债涨幅最大。本周转债市场成交金额为981.29亿元，较前一周下降了6.58%；本周共有17家公司发布可转债及可交债最新进度情况，其中8家公司发布可转债及可交债董事会预案，4家公司可转债及可交债方案获股东大会通过，本周暂无公司可转债方案获发审委通过，5家公司可转债方案获证监会核准。
风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险。2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。
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信用债周报：哪些城投发行利率下的快？
总量研究中心-固收周岳/董丹丹/肖雨
基本结论
去年年底以来，镇江市的隐性债务化解方案被市场知悉，镇江地区城投债新债票息已大幅下行。我们筛选了近一年内城投债发行利率下行的主体，分不同评级来看，发债成本下行较大的主体以AA+及AAA级为主；分省份来看，近一年内江苏省、浙江省、广西省发行利率下行的主体最多；同时，发行3-5年的中期票据主体占比较高。从原因看，城投平台再融资能力边际改善、中央稳妥化解地方债务风险态度明显、市场风险偏好有所回升是年初以来城投发行利率一路下行的主因。短期来看，城投债利差已经收窄，低资质融资平台尚有一定下行空间，与之前发债利率下行幅度较大的城投平台评级相同主体发债成本有望下行。若地方化债试点逐渐扩大范围，财政压力较大地区的城投债发债成本有望迎来进一步下行，建议投资者适当下沉资质，但同时我们认为地方债务严监管的方向不会有根本性改变，对弱资质城投的久期仍不宜过长。
一级市场发行情况：净融资额大幅下降。本周信用债整体净融资额大幅下降。分券种看，短融、公司债由上升转为下降趋势，中票、企业债由下降转为上升趋势，定向工具继续维持下降趋势。信用债发行利率涨跌互现：AAA、AA+、AA评级中短期票据发行利率均有所下降；AAA评级公司债发行利率有所下降，AA+、AA评级公司债发行利率有所上升。本周产业债共发行新券209只，其中短期融资券最多，发行额为928.5亿元，占比42%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1,437.6亿元，大约占比65%；而国企发行额2,016.5亿元，占比91%。新发产业债中非金融行业主要有公用事业、建筑装饰、综合等。
二级市场成交情况：信用债成交涨跌互现。本周信用债成交涨跌互现，企业债、中期票据日均成交量继续保持下降趋势，公司债、短融则继续保持上升趋势。本周有7家公司主体评级下调，无公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差涨跌互现：1年期和3年期各评级平均利差的平均降幅分别为3.44bps和2.34bps，5年期各评级平均利差的平均增幅为2.95bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低出41.88bps，两者差距较前期有所增大。
风险提示：1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
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