货币难更宽松，债市继续震荡（海通债券每周交流与思考第310期，姜超等）

来源：姜超宏观债券研究

货币难更宽松，债市继续震荡

（海通债券每周交流与思考第310期，姜超等）

摘 要

上周债市小幅上涨，1年期国债利率与前一周持平，10年期国债利率下行3BP，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行2、3、1bp，转债上涨2.93%。

欧美经济减速，联储暂停加息。

上周公布的欧美制造业PMI均在减速。欧元区3月制造业PMI进一步下滑至47.6，创69个月新低。其中德国3月制造业PMI初值44.7，创79个月低点；而法国3月制造业PMI初值49.8，也低于预期。而3月美国Markit制造业PMI初值降至52.5，为17年6月以来新低。

上周美联储维持联邦基金目标利率不变，而点阵图显示多数委员认为19年将不加息，20年或加息一次。同时美联储公布将逐渐减少缩表规模，直至9月末结束缩表。

受到经济放缓的影响，美国10年期国债利率降至2.44%，而德国10年期国债利率也一度跌至0以下。

国内经济筑底、通胀大幅反弹。

与海外经济的持续下滑相比，19年以来虽然中国经济依旧低迷，但下行的速度在放缓，处于筑底阶段。

19年前两月中采制造业PMI为49.35%，与18年12月基本持平。前两月工业增加值增速为5.3%，虽然比18年12月下降，但仅略低于18年11月的5.4%。均意味着当前经济下滑的速度在放缓。

进入3月份以来，虽然下游的地产、汽车等行业销售依旧低迷，但上游的发电耗煤增速由负转正，意味着3月份的工业生产有望短期反弹。另外韩国3月前20天对中国出口增速下降12.6%，降幅比前两月的-18.2%明显缩窄，也意味着3月中国经济有望改善。

而从物价走势来看，通缩预期正在向通胀预期转化，通胀有望大幅反弹。进入3月份以来，猪价大幅上涨，叠加去年同期的食品价格涨幅较低，我们预计3月CPI有望大幅回升至2.4%，4月CPI或大幅上升至2.8%。

货币难更宽松，资金利率回升。

此前在记者招待会上，总理表示不会重走大水漫灌的老路。而央行易纲行长也表示目前中国总准备金率和美欧基本相当，进一步降准的空间有限。种种迹象表明目前货币政策已经难以更加宽松。

而从基本面的表现来看，由于猪价的大涨，CPI短期或大幅反弹至2.5%以上水平，物价的反弹也不支持货币政策进一步宽松。

此外，今年财政政策两头发力，一是减税降费超2万亿，二是地方政府专项债增加8100亿额度，财政的发力有助于经济的企稳，也降低了货币政策进一步宽松的必要性。

上周货币利率R007和DR007大幅回升至2.89%和2.71%左右，而3月以来的货币利率均值比今年前两个月明显回升，改变了18年以来货币利率稳中有降的趋势。

债市继续震荡，转债逢低配置。

展望未来，我们认为债市仍将保持震荡格局。

一方面，海外经济下行，美联储暂停加息、欧央行加大宽松力度，而且美国和德国等10年期国债利率均创下年内新低，全球货币宽松的环境支持中国利率继续维持低位。

但另一方面，由于国内财政减税降费力度空前，而宽信用政策加码后社融增速企稳，意味着经济已经步入筑底期；加之猪价的大幅上涨，通胀或将出现明显回升，均不支持货币政策进一步宽松，而货币利率的回升将制约债市利率进一步下行。

综合来看，我们认为未来债市仍将维持震荡格局。

而从债市配置的品种上， 我们依然建议以可转债和信用债为主展开配置，理由是通胀回升的环境更有利于权益和信用类资产，而股市估值仍处历史低位，转债可逢低配置。

一、货币利率：利率中枢上移

1）货币利率继续上行。上周央行逆回购1100亿元，逆回购到期200亿元，MLF到期3270亿元，净回笼2370亿元。R007均值上行32BP至2.89%，R001均值上行39BP至2.75%。DR007均值上行18BP至2.71%，DR001均值上行39BP至2.69%。

2）美联储鸽派回归。美联储议息会议决定维持联邦基金目标利率不变，进一步下调经济通胀预期，并公布9月结束缩表。点阵图表明大多数委员认为19年将不加息，超出市场预期。美联储转鸽将使国内政策的外部压力减轻，未来央行货币政策将以国内矛盾为主，通过结构性货币政策工具和利率市场化改革，进一步疏通货币传导机制。

 3）利率中枢上移。从18年下半年到19年3月上旬R007中枢均在2.5%左右，贴近利率走廊下限运行。两会总理在记者招待会上表示大水漫灌不可取，央行也传递出未来传统降准等工具空间变窄，工作重心将是利率市场化改革和金融供给侧改革。意味着货币市场流动性将维持合理充裕，利率中枢将逐步回到利率走廊中间，也即R007中枢将上移至2.7%左右。

  二、利率债：债市窄幅震荡

1）债市小幅上涨。上周1年期国债收2.47%，与前一周持平；10年期国债收于3.11%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于2.60%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于3.62%，与前一周持平。

2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行400亿元，到期200亿元；政策性金融债发行956亿元，到期490亿元；地方政府债发行823亿元，到期158亿元。利率债共发行2178 亿元、环比减少1325亿元，净供给1331亿元，环比减少782亿元，认购倍数分化。存单净发行6825.4亿元，环比增加2145.3亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行5BP。

3）需求生产分化。3月以来需求端地产销量增速短期反弹，其中一二线回暖，三四线仍弱，汽车销量增速仍在探底。生产端发电耗煤增速因低基数回升，但高炉开工率却因环保限产趋严而回落，粗钢产量增速承压，考虑到采暖季已近尾声，大气污染压力后续将有所缓解，短期扰动虽存，对生产价格影响将减弱。

4）债市窄幅震荡。美联储会议再度转鸽派使国内货币政策外部压力减轻，但是在国内经济需求端略有回暖迹象、猪肉价格大幅飙升或推动CPI上行以及实体融资成本已出现下行前提下，降息概率较低，流动性合理充裕也不支持短期降准，货币利率中枢上移将制约短债收益率下行。目前长债收益率依然处于历史低位，继续下行缺乏利好支持，但融资仅企稳并非大幅反弹，债市大幅调整风险有限，仍将延续震荡格局。

 三、信用债：违约风险略降

1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债小幅下行，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行1BP。

2）债券违约风险略降。从季度新增债券违约主体个数来看，2019年一季度新增9家，较2018年4季度（19家）大幅降低，但仍高于17年以来的平均水平（7家）。今年以来新增违约主体均为民企，初始评级均为AA或AA+，未新增融资平台、国企、初始评级AAA等超预期违约主体。整体而言，债券违约较去年四季度有所好转，但民企违约风险仍待改善。

3）关注各地化债方案。各地化解地方政府隐性债务的方案正在制定，结合财政部长表态和部分地区化债方案，本轮债务化解中“中央不兜底”、“谁家的孩子谁抱”等原则不变，全国层面的债务置换不会出现，更可能是各省主导方案的制定，各省可能选取部分地级市作为试点，引入国开行或商业银行等金融机构参与。镇江城投债收益率今年以来大幅下行，后续建议密切关注各地化债方案带来的城投债交易性机会。

 四、可转债：中低价券出现补涨

1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨2.93%，日均成交量77.3亿元，环比下降21%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.22%；同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨1.88%、上证50上涨1.34%。个券122涨2平17跌，正股117涨24跌，中信转债等5只转债上市。涨幅前5位分别是广电转债（49.09%）、佳都转债（17.18%）、长久转债（13.77%）、湖广转债（13.71%）、华源转债（11.43%）。

2）4只转债发行。上周共有中装建设（5.52亿元）、迪森股份（6亿元）、招商公路（50亿元）、岱勒新材（2.1亿元）4只转债发行。中国核电（78亿元）、中国核建（29.96亿元）等5只转债收到批文。金轮股份（5亿元）、重庆建工（24亿元）、翔港科技（2亿元）转债预案获证监会受理。此外，上周裕同科技（14亿元）、广汇能源（30亿元）、北京文化（20亿元）等9家公司公布了转债预案。

3）中低价券出现补涨。上周中证转债指数继续上涨，近11周里有10周收涨，19年以来指数涨幅已经达到19.17%。个券方面，上周市场重回成长主线，其中“广电系”表现突出，广电、湖广以及吉视均明显上涨；佳都、盛路、洲明等TMT板块也涨幅不低。此外，3月以来低价券表现明显较好，其中价格100元以下的转债3月以来已经上涨了5.16%，超过中证转债指数；而目前价格100元以下的转债仅剩8只。普涨行情加上个券下修的推动下，低价券数量已经较少，择券的价格要求需适当放宽。重点关注低涨幅板块的机会，如TMT中的中价券、环保建筑、汽车等板块。中长期对转债市场保持乐观，逢回调可积极布局。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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