【申万宏源轻工】山鹰纸业（600567）2018年年报点评——联盛基地盈利能力稳步提升，海外布局稳步推进

来源：申万轻工

公司公告2018年年报，实现归母净利32.04亿元，低于前期业绩预告数据。

公司公告2018年年报，2018年实现收入243.67亿元，同比增长39.5%，对应归母净利润32.04亿，同比增长59.0%；其中2018年Q4实现收入64.29亿，同比增长26.4%，对应归母净利8.87亿，同比增长51.9%，扣除因收购凤凰纸业对归母净利3.49亿的影响后，自身业务（原有基地+联盛+北欧等）实现归母净利5.38亿元。因部分政府补助（约1.5亿）确认晚于预期，业绩略低于前期业绩预告数据。

箱板瓦楞纸业务：Q4销量环比提升；外废通关，用量比例环比提升，部分对冲纸价下行压力；联盛纸业盈利持续改善。

1）龙头效应显现，逆行业之势，Q4销量环比提升。2018年受中美贸易摩擦及社零额增速低迷影响，卓创资讯显示箱板瓦楞纸行业总产量Q4环比下滑8.8%。公司逆行业之势，凭借龙头优势Q4销量环比提升，Q3末原纸库存逐步消化，至年末原纸库存已经降至低位（2018年末库存24.75亿 vs Q3末33.96亿）。2）外废通关加速，外废比例Q4增加，部分对冲纸价下行压力。5月起，国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查，美废入关量在Q2-Q3有所下滑，导致公司Q3外废用量比例有所下滑。Q4前期采购外废逐步通关，其中美国以外的废纸关税政策不变，外废比例提升，部分对冲原纸价格下滑的盈利压力。3）联盛纸业盈利能力逐步提升。公司年初并表联盛纸业（对应箱板瓦楞纸产能105万吨），联盛纸业管理效率逐步提升，外废比例也逐季提升。联盛纸业2018年实现利润3.99亿元，全年产量约85万吨，下半年（2.48亿）盈利较上半年（1.51亿）明显改善，下半年吨纸净利（620元/吨）较上半年（335元/吨）大幅提升。

海外布局：在原有海外废纸回收渠道基础上，收购北欧纸业与凤凰纸业，全球一体化推进。

1）北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀，2019年北欧纸业实现收入32.40亿元，对应归母净利2.45亿，基本持平2018年。2）折价收购凤凰纸业，2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司Global Win（公司持股60%）完成对Verso Wickliffe LLC（简称“凤凰纸业”） 100%股份的收购。布局北美包装纸产能，全球化更进一步。收购完成后，公司将对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线，此次将使公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。

国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持2019-2020年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元的盈利预测，新增2021年34亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.69元、0.74元和0.74元，3月19日股价（4.05元/股）对应PE分别为6倍、5倍和5倍，对应PB仅1.5倍，维持买入。

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