【中金海外策略】3月FOMC: "散点图"下调幅度略超预期，有助于支撑估值|鸽派_新浪财经

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来源：Kevin策略研究

大家好，

为期两天的美联储3月FOMC议息会议于北京时间今天凌晨结束。在经历了12月会议不及预期的鸽派诱发市场进一步大幅下跌（《12月FOMC：美联储不如市场想要的鸽派，短期仍需关注波动》）和1月会议比市场预期的还要鸽派推动市场进一步上涨（《1月FOMC：比市场预期的还要鸽派，有助于支撑估值》）之后，市场似乎又走到了一个关键的节点上——估值得到充分修复至合理水平、市场宽松预期计入非常充分。因此，在这一背景下，美联储能否继续符合预期、以及能在多大程度地上比市场预期的还要鸽派便成一个焦点问题，甚至将左右未来一段时间的资产价格表现。不仅如此，此次会议将会给出的更新的经济预测、利率“散点图”、以及缩表结束计划也都备受瞩目。

整体而言，此次会议美联储决定按兵不动，维持联邦基金利率在2.25～2.5%不变，与市场预期一致。与此同时，美联储下调利率“散点图”至2019年加息0次、2020年1次（12月FOMC时为2019年加息2次，2020年加息1次），却超出市场多数经济学家的预期（2019年加息1次）；经济数据预测也相应下调。此外，美联储也给出了缩表结束计划，符合预期。从市场的反应来看，美元指数一度大跌至95.8，美债10年期国债利率明显回落至2.53%，同时2年期国债利率也降至2.4%；标普500指数一度明显反弹，但受银行股大跌拖累最终收跌，表现差于科技股居多的纳斯达克指数。

针对此次会议的主要内容和潜在影响，我们点评如下：

会议内容：继续强调保持耐心；散点图暗示2019年没有加息；缩表9月结束

整体来看，此次会议传递出的信息比市场预期的要略显鸽派，主要体现在对于“散点图”的下调上。为了更好的做出比较，我们首先要知道市场的预期在哪里：此次会议之前，1）CME利率期货隐含的预期不仅2019年全年没有加息、而且9月之后隐含的降息概率已经提升至20%以上；2）华尔街日报调查的66个经济学家预期2019年半年至少还有一次加息的比例为71%（47人）；3）当前的市场共识预计此次会议可能会下调“散点图”、下调经济预测、并给出缩表退出计划。

具体而言，会议比较重要的内容主要有以下几个方面：

► 利率政策：暂停加息；下调“散点图”暗示2019年没有加息，超出预期。此次美联储继续按兵不动维持利率水平在2.25～2.5%不变与市场预期完全一致。但更值得关注的变化是，此次会议委员们进一步调低了对于未来利率水平的预测，即所谓的“散点图”。相比12月FOMC时给出的加息路径预测为2019年2次和2020年1次，此次下调至2019年0次（利率中位数2.375%，17个委员中的11人）和2020年加息1次，这一下调明显好于会议前市场多数经济学家的共识预测（2019年加息1次），也等于追认了市场利率期货计入的全年没有加息的预期。

► 经济预测：下调增长预期，核心通胀预期不变；上调失业率，基本符合预期。此次会议给出的更新预测显示，美联储明显下调对了对于未来经济增长的预期（2019年GDP增速2.1%vs. 12月FOMC的2.3%，2020年为1.9 vs. 2.0%）。相应的，美联储上调了失业率的预测（2019和2020年分别为3.7%和3.8%vs. 此前的3.5%和3.6%），下调了PCE通胀预期（2019和2020年分别为1.8%和2.0%vs. 此前的1.9%和2.1%），但维持未来几年核心PCE通胀为2.0%的预测不变。在会议声明中，也强调了经济活动有所放缓、家庭支出和商业固定投资放缓，这与近期观察到的经济数据基本一致，也符合市场预期。

► 缩表计划：5月起国债缩表上限降150亿，但MBS继续；9月底停止缩表，整体规模预计在3.5万亿左右。与此前美联储传递的信号一致，此次美联储也给出停止缩表的计划，具体要点为：1）5月份，国债缩表上限从目前的每月300亿降至150亿美元；2）MBS的缩表上限和节奏维持在每月200亿不变；3）9月底以后结束缩表，MBS继续减少由购买国债作为抵消；4）最终美联储持有的证券整体规模预计大体稳定在3.5万亿美元左右，占GDP的17%（当前为3.79万亿，高峰为4.25万亿）。

在当前美联储资产负债表规模还依然非常庞大（3.79万亿美元 vs. 缩表前的4.25万亿）的背景下，为什么美联储会“急于”开始结束缩表？可能的解释有两个方面：一是对金融市场的冲击。作为单一类别规模最大的资产（超过30万亿美元，大于住宅型房地产市场规模）以及居民直接在股市上的投资比例（直接和通过基金投资比例高达30%以上），美股市场对金融体系甚至美国经济的重要性都不言而喻（参见《2019年海外配置展望：“美”中不足、“新”有余波》中专栏二：当前美股与历次熊市拐点的对比、及美股大跌对经济影响的压力测试的分析），因此在经历了去年10月之后的剧烈动荡后，美联储都迅速从“价”（暂停加息）和“量”（传递缩表提前结束的预期）两个方面都迅速转向鸽派。二是可能抵消部分财政扩张的效果。目前美国主要支撑增长的动力也来自积极的财政政策（2018年开始的大规模减税、基金计划暂时受挫），而持续的缩表将会在一定程度上起到部分抵消作用。

对资产价格的影响：鸽派超预期有助于支撑甚至提振估值；成长受益、银行受损；新兴市场也或受益于弱美元和利率回落

从短期对资产价格潜在影响的角度来看，相比政策的实际变化，预期的计入程度和差异可能更为重要。从这个意义来看，此次会议传递的比预期更为鸽派的信号无疑对风险资产是友好的：1）美联储传递更为鸽派的信号和宽松的流动性环境有助于支撑甚至提振估值；2）而因此带来的美元和美债利率回落也有望使得新兴市场受益，缓解近期部分新兴市场资金流出和汇率贬值的压力；3）不过从板块层面，利率的回落会使银行相对受损，相反成长股板块可能更为受益。

年初以来，包括美股在内的全球风险资产系数上涨所呈现出的riskon特征的一个重要触发因素便是1月初开始美联储迅速的鸽派转向，反映在市场角度便是估值的修复贡献了几乎全部涨幅，而估值扩张的背后又是依赖风险溢价的回落；投资级和高收益债券也是如此，体现为信用利差的明显收窄。

经过了年初以来的反弹之后，以美股为例，作为市场的“一条腿”的估值，不论是从长期历史中枢、还是我们增长和流动性模型隐含的水平来看都已经修复到了相对合理位置，但作为市场“另一条腿”的盈利和盈利预期在短期内还没有明显起色，依然处于下行通道。因此，从这个位置上，短期市场的走势依然取决于估值的空间，这也正式我们在此前宽松预期阶段性已经计入比较充分后，提示市场短期“降价比降低”的主要原因（《海外资产配置3月报：短期性价比降低》）。

那么，估值又由什么因素决定呢？根据我们之前模型的拆解（参见《当前增长（预期）能支撑什么样的估值水平？》），估值（）的决定因素是增长水平（决定股权风险溢价，以制造业PMI替代）和流动性环境（10年期国债收益率），因此在短期增长难有大的起色甚至还可能有下滑压力的背景下，美联储能否传递足够的鸽派信号也即体现为利率水平的下行以抵消增长对风险溢价负面抬升效果就是支撑估值的关键所在。因此，从这个角度来看，此次会议提供的鸽派信号和美债利率进一步下行对于支撑短期估值是有利的。假设增长位置在目前水平不变，2.5%的10年美债能够支撑积接近20倍股标普500静态估值，当前市场交易在18.7倍。