【国元策略&大消费】新消费·门店经济，越看越美好——剖析门店消费行业崛起的奥秘_新浪财经

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来源：国元策略

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报告要点

🔹我们身处何处？回顾美日韩台，趋势似曾相识，当下把握消费机遇

中国大陆经济增长接近80年代的美国、日本和90年代的韩国、中国台湾，产业与之同步变迁：“农业->纺织/钢铁/建筑->电子代工->消费服务业”。现阶段，中国收入增长趋势下，生鲜超市、便利店、餐饮、零售药店行业接近于90年代的发达地区；而院线影院、体检、眼科、牙科对标消费升级过程、空间巨大。

跟随美日韩台脚步，国内消费产业升级过程之中有望出现Walmart、Walgreens这类世界级企业，我们“上下结合”精选优质赛道和公司：

自上而下：从经济映射市场，消费经济未来可期，可选消费看增量成长，必选消费看存量集中。

自下而上：门店经济引爆新兴消费，兼具行业Beta和公司Alpha。

局外看局，外资望消费：1.可复制国外成功路径行业；2.具有本土特色的业态。

新兴消费领域，我们精选高成长性门店经济体：生鲜超市、便利店、零售药店、院线影院、火锅餐饮、体检、眼科、牙科、早期教育、非学历职业教育。

🔹且看门店经济，核心资源+企业能力+市场结构，找寻优秀共性

核心资源看什么？

①品牌是差异化竞争行业的核心资源，但是容易受到模仿者冲击。

②人力是非标准化行业的核心资源，医师是健康医疗行业重要壁垒。

③门店位置是影院院线的核心资源，对于其他行业重要但难形成壁垒。

④供应链是薄利多销或高投资行业的核心资源，规模效应让强者恒强。

⑤资金是跑马圈地或存量整合行业的核心资源，助力行业格局集中。

企业能力看什么？

①产品能力对于差异化竞争行业的价值性高，但是排他性较弱。

②效率能力对于薄利多销且业内竞争强度较大的行业要求极高。

③发展能力促使连锁难度高且处于扩张周期的行业中企业分化。

市场结构看什么？

成本端规模效应越强，需求端品牌效应越明显，龙头企业的先发优势越大。

🔹从竞争框架看行业比较：能否连锁、能否集中？

核心资源稀缺性低，行业易连锁，龙头一般优于行业。人力存在连锁约束的行业中，连锁难度排序：牙科、眼科>体检>零售药店>早期教育、职业教育；资金对于零售药店、影院院线、体检、眼科存在约束，龙头成长有优势。

从核心资源、企业能力和市场结构三个维度出发，我们认为：生鲜超市、便利店、零售药店、影院院线、体检、眼科、早期教育、非学历教育未来将呈现寡头垄断格局，火锅餐饮、牙科的行业龙头能够快速成长占据市场份额，但行业不会形成寡头垄断。

🔹风险提示

流动性收紧、市场监管趋严、经济快速下行风险、门店扩张不及预期

正文

1. 经济映射市场发展，关注门店消费细分领域

三年经济起伏之后，市场再次置身2014年、2012年、2010年……的位置，未来产业和企业将何去何从？目前两个方向是明确的：其一，内需再度花开，新需求随全国多层次的消费升级而蔓延；其二，创新产业升级，提升中国在国际产业链位置。本篇报告关注前者，以史为鉴，上下结合挖掘具备确定性成长机会的门店消费龙头。

1.1. 经济增长要素似曾相识，消费行业追逐美日韩台的影子

1.1.1. 相似的宏观背景：人口数量、结构、城镇化、经济增长殊途同归

“美->日->韩台->中”发展趋势相似，差异主要在于速度。以二战结束为节点，美日韩台中进入重建过程，经济增长要素同时进入累积阶段。政策因素对各国发展先后有影响，但总体趋势相似，因此美日韩台具备一定借鉴意义。人口增长：中国处于1985年日本、2001年韩台的位置，增长进入低速区间。城镇化：中国于80年代开始城镇化进程，接近50年美国、60年日本、80年韩国。老龄化：中日韩台分别于85、08、06、16年进入老龄化社会。人均收入：美日韩台分别于78、83、94、92年进入人均GDP10000美元行列，现阶段中国也即将步入该阶段。

1.1.2. 相似的供给变迁：农业->纺织/钢铁/建筑->电子代工->消费服务业

人口错峰和经济发展的速度差异，让产业链在美日韩台中之间转移，国内产业升级，第三产业迎来爆发期。从三类产业劳动力占比来看，“美日->韩台->中”的产业转移清晰可见：（1）80年代韩国承接美日制造产业；（2）90年代中国承接韩国纺织玩具等低端制造业；（3）加入世贸后，中国承接电子代工等中端制造业；（4）13年后，东南亚承接中国纺织玩具等低端制造业。价值链升级催化下，第二产业劳动力向第三产业转移，消费服务行业、金融业、IT业等占比不断提升，目前中国三产从业比例接近于90年代的韩国，接下来十年有望追赶00年的日韩，达到60%左右。

“农民->农民工->纺织/钢铁/建筑工人->富士康工人->餐厅服务员/外卖配送员”，第三产业供给条件已经具备。70、80年人口潮和城镇化将农业劳动力推向城市，是国内承接海外产业的重要原因；但独生子女政策、城镇化减速，也让国内经济进入变局，13年刘易斯拐点后，产业和劳动人口都在向高价值端转移，此时第三产业就业人数占比出现提升，第三产业供给条件已经具备。根据美团点评《2018年外卖骑手群体研究报告》，我们能够清晰地看到产业劳动力供给的变化趋势：劳动力从低附加值、落后产能的轻重工业向第三产业转移，兼职骑手的本职工作排名中，纺织电子等轻工业和钢铁煤炭等传统重工业位列第2名和第5名，本职骑手的兼职工作排名中，纺织电子等轻工业位列第6名。

1.1.3. 相似的需求升级：收入提升、老龄化、城镇化促使消费需求倍增

类似的宏观发展历程和产业变迁路径之中，收入提升、老龄化、城镇化让美日韩台曾经兴起的消费业态在中国大陆再次呈现。

生鲜超市：中国大陆类似上个世纪70-80年代的发达国家，生鲜超市渠道占比仅36%，未来有望超过70%。海外各个国家、城市都经历了食品采购的渠道变迁历程，德、法、美、日通过10-20年的时间，使得超市在生鲜渠道的占比达到70%-90%。

便利店：中国大陆类似于上个世纪90年代的日本和中国台湾，便利店零售渠道刚刚起步，未来渠道占比有望超过20%。以日本为参考，1973年便利店进入日本后，经历25年发展，1998年零售渠道占比达到了19.76%，中国目前便利店市场规模1900亿元（占总零售规模不到1%），且主要集中于东南部发达地区。

零售药店：中国大陆类似于1998年日本，分业率大约30%，未来有望超过50%。日本于1970年前后不断推进药品分业改革，1992年进行药品定价调整，自此之后分业率快速提升，2015年超过70%，2020年有望接近80%。近三年国内药房监管政策推动行业洗牌，有望复制这一路径。

院线影院：中国大陆一线城市接近发达国家水平，而仅全国平均观影次数1.78次/年，未来有望增长至3次/年。2016年，北美和韩国的年人均观影次数分别为3.66次和4.23次，国内一线城市人均观影次数达到3.43次。

餐饮：中国大陆类似于上个世纪90年代的韩国，行业增速有望维持10-15%。1990-1995年间，韩国实现了人均GDP突破8000、10000美元的过程，与当前中国十分类似。韩国该阶段餐营业增速大约15%，而中国当前增速大约10%。

健康医疗：收入提升与老龄化下的时代需求。World Bank数据表明人均GDP与医疗保健消费同步增长，中国人均GDP即将步入中高收入国家范围，医疗保健在居民消费中占比达到9%。中美医疗服务行业存在差异，美国医生主要以合伙人方式存在，而中国医生主要是医院雇员（可能有小额股权激励）。

体检：2015年美国、日本、德国的体检覆盖率为73.4%、74.2%和96.9%，中国为32.68%，具有提升空间。

眼科：眼科屈光手术于2000年后技术逐步成熟，美国2005年前后出现诸多小规模上市公司。但是2008年受金融危机影响，屈光手术从140万例/年回落至60万例/年，这些公司逐一退市。中美眼科发展较为同步，但中国市场更大。

牙科：中国台湾牙医考试设立于1968年，1995年后进入牙医全民保健期。1977-1994年间，中国台湾人均GDP从2344美元快速提升11604美元，牙科成为民众最热门的职业。长庚医院于1977年成立，拥有全台最大牙科门诊部，1984年80张牙椅年营业额1.2亿新台币。

1.2. 从美日韩台发展经验看中国消费行业，遴选优质公司

中国目前的经济增长接近80年代的美国、日本和90年代的韩国、中国台湾，走在美日韩台曾经的路径上，消费产业升级的供需条件已逐步形成，新兴消费产业在经济中的占比逐步提升。历史回望，处在新兴消费升级时期，二级市场上成长出了一批巨头公司，例如Walmart、7-11、Walgreens、Cinemark、MacDonald等，90年代以来为资本市场提供超额成长收益。我们将“上下结合”构建行业、公司遴选逻辑，精选在中国消费产业发展大势中优质赛道和公司，以期超额收益：

自上而下：从经济映射市场，消费经济未来可期，可选消费看增量成长，必选消费看存量集中。

自下而上：门店经济引爆新兴消费，兼具行业Beta和公司Alpha

局外看局，外资望消费：1.可复制国外成功路径行业；2.具有本土特色的业态。

1.2.1. 经济映射市场，消费经济未来可期

经济趋势向资本市场映射：消费在经济中占比提升，对应来看，高成长的好行业催生二级市场巨头企业。从美日经验来看，产业升级劳动人口转移、收入增长消费需求升级，促使消费在经济中的占比逐步提升，达到60-70%；美国GDP的消费中，服务消费提升幅度最大，从90年的38.87%上涨至18年的46.87%，成为消费占比改变的主要因素。美日资产证券化率较高，经济趋势的变化清晰地呈现在二级市场，消费行业走出了众多世界级巨头企业；从美日看中国，A股中的部分消费资产也已经显露出了价值潜质，消费板块在全市场市值中占比同步增加。随着MSCI权重进一步加码，优质消费公司将得到国内国外双重定价。未来消费在中国经济中的作用将更加重要，我们或将看到A股消费板块出现世界级企业。

我们建议在可选消费中关注新消费带来的增量成长，必选消费中关注传统消费市场的存量分配、龙头集中效应。

（1）可选消费关注增量成长：回顾美股30年，可选消费具备弹性，随着新兴消费业态出现和成长，二级市场上出现了一批Tenbagger长牛股，例如Netflix、Apple、Amazon等，跟踪新兴消费趋势成为投资者把握可选消费机会的最重要思维。

（2）必选消费关注存量分配：一般来说，商品类消费和必选消费存在市场瓶颈，但是2010年前美股必选消费板块并不弱于可选消费，究其原因，一是众多必选龙头实现国际化进入全球市场，二是必选龙头不断地集中存量，例如Walgreens、Costco等。建议关注国内存量市场具备巨大整合空间的行业和企业。

1.2.2. 门店经济引爆新兴消费，兼具行业Beta和公司Alpha

新兴消费：收入提升，新兴业态近五年逐一登陆市场，未来十年具备成长潜质。

当前中国正处于美日韩台曾经的轨迹上，我们关注到中国当下的两类机会：

1. 国外曾经成功的业态在国内渐渐导入、集中。国内生鲜超市、便利店、零售药店、影院院线、眼科、牙科行业出现行业高速成长和格局逐步集中趋势。

2. 国内具备本土特色的业态伴随消费变革出现。国内火锅餐饮、体检、早期教育、非学历教育呈现不同于海外的成长路径。

上述新兴消费近五年逐步登陆二级市场（或者原有公司业务升级），为投资者提供了优秀的标的，在行业的Beta和公司的Alpha加持下，有望持续提供超额收益。

精益化管理下的易连锁门店：业绩确定性较强，消费场景难替代，行业和公司壁垒优势明显。

在新兴消费之中，我们建议关注精益化管理下的易连锁门店消费公司。国内市场容量大、渠道可下沉、资产轻、场景难以被电商替代，因此门店可连锁复制且业绩确定性强。其次，精益化管理和供应链、平台化经营在上下游延展构筑护城河，强者恒强，这类公司未来有望走向大市值行列。

结合以上逻辑，我们建议关注具有高成长性的新兴门店经济业态，精选业绩确定性较强、消费场景难替代、行业和公司壁垒可塑的以下企业：

1.2.3. 国外璞玉在前，可复刻成功之路；国内新兴业态，具备中国特色

生鲜超市：属于必选消费中的食品与必需消费品零售，1990年至今，零售指数上涨4.28倍，弱于标普500，PE从15.82升至18.54；沃尔玛上涨10.62倍，优于行业和市场，净盈利增长6.65倍，PE从29.07降至20.18。沃尔玛实现了“区域（1962年）->全国（1980年）->全球（1991年）”的成长路径，期间既进入了全球市场，11718个门店分布28个国家，又完成了对于竞争对手Big K、Asda等的存量收购整合，成为全球连锁零售巨头。国内具备生鲜特色的连锁超市永辉、家家悦有望对标美国零售业巨头沃尔玛和网红有机食品企业Whole Foods Market（中美消费习惯不同，美国生鲜一般经过初步加工；中国近年来活禽等也逐步减少）。

便利店：属于必选消费中的食品与必需消费品零售，1997年至今，台湾统一超商上涨2.19倍，台湾全家上涨8.75倍；台湾四大便利店品牌门店数量从2003年6655家上升至2017年10478家，CAGR3.3%。台湾统一超商实现了“试水（1978年）->成长（1991年）->转型（2007年）”的成长路径， 5221家门店分布台湾、中国大陆、菲律宾等地，“见缝插针”开拓门店。同时台湾7-11进行泛业态转型，探索便利生活站、咖啡馆等多种业务，领跑全球便利店业态。国内第三大非石油系连锁便利店红旗连锁有望对标便利店连锁巨头日本7-11和台湾统一超商。

零售药店：属于必选消费中的药品零售，1990年至今，零售药店指数上涨13.67倍，优于标普500，PE从15.97降至12.68；Walgreens上涨25.89倍，优于行业和市场，净盈利增长33.94倍，PE从17.37降至15.71。Walgreens实现了“连锁经营（1901年）->业务拓展（1930年）->外延并购（2014年）”的成长路径，12848家门店分布美国、英国、墨西哥、智利等国家，对于竞争者Happy Harry’s、Kerr Drug的存量收购整合，同时切入多种业务领域，整合产业链，成为以客户需求为核心的医疗保健服务公司。国内四大民营连锁药店老百姓、大参林、一心堂、益丰药房有望对标美国药店三大巨头中的CVS、Walgreens。

院线：属于可选消费中的电影与娱乐，1990年至今，电影娱乐指数上涨5.57倍，阶段性战胜标普500，PE从22.46升至22.69；2007年至今，Cinemark上涨1.05倍，优于同期市场，营收增长0.91倍，PE从29.31降至13.97。Cinemark目前拥有533家影院、5959块屏幕，遍布美国和拉美国家，成长之路Cinemark完成对于竞争对手Rave Cinemas、Baldwin Hills的收购，成为美国院线的三大巨头之一。相较于AMC和Regal，Cinemark专注差异化布局郊区位置和发展中国家市场。国内万达电影、横店影视有望对标美国院线三大巨头AMC、Regal、Cinemark。

火锅餐饮：属于可选消费中的餐饮业，1990年至今，餐饮业指数上涨29.14倍，优于标普500，PE从13.50升至24.46；麦当劳上涨23.39倍，优于行业和市场，净盈利增长6.6倍，PE从13.24升至23.20。麦当劳实现了“加盟连锁（1955年）->品牌成型（1961年）->全球扩张（1967年）”的成长路径，70年代以来进入全球市场，超过32000家餐厅分布全球121个国家和地区，麦当劳在标准化方面做到极致，成为餐饮管理的标杆。国内火锅连锁龙头海底捞和呷哺呷哺有望对标美国标准化快餐巨无霸麦当劳和中高端墨式餐厅墨式烧烤。

健康医疗、补充教育领域，国内外存在较大差异，本土特色促使中国企业实现不一样的成长业态，因此也出现了目前外资较为感兴趣的标的。

体检方面，中国基层诊疗与分级制度不健全，补充基层预防医学势在必行，因此国内出现独立业态；未来体检龙头有望兑现基层流量入口，向医疗保险等领域扩张。

眼科和牙科方面，美股出现过上市后又退市的医疗服务企业，一是企业盈利好所以私有化，二是金融危机背景下退市。国内医疗服务企业处于扩张期，因为股权融资需求而上市，这些高成长、盈利强的医疗服务龙头成为全球资本市场上的稀缺标的。

补充教育方面，不同于海外的教育体系，孕育丰富的国内业态。教育企业频繁登陆资本市场，反映庞大人口基数具有重视教育的传统，当前收入增长下教育需求爆发。

当国外巨头没有成功进入或适应中国市场时，中国企业会利用自身优势，重走国外巨头的道路，形成本土世界级企业；当国内外行业背景不同时，具备本土特色的企业将走向历史前台，成为世界性核心资产。

2. 门店消费行业周期性、成长性和比较思路

2.1. 各细分行业能否适应经济周期变化？

当前经济和市场的Beta可能存在些许隐忧，我们因此梳理美国、日本相关行业在2002年互联网泡沫和2008年次贷危机期间的基本面、二级市场表现，以作参考。

对于经济周期的波动，所选择的十个门店消费行业具备两层防御性：

（1）必需性作防御。行业本身必需消费属性强，在下行中业绩不会出现巨大波动。

（2）成长性作防御。行业潜在市场巨大，成长具备确定性，即便短期降速，但是中长期逻辑没有变化，将持续兑现预期。

人口密度较高的中日韩台里，便利店或优于超市和药店。国内零售渠道重走海外“百货->超市->便利店”的变迁历程，便利店生命周期较超市和药店更年轻。1973年便利店进入日本后，经历25年发展，1998年零售渠道占比达到了19.76%，在两次危机期间，增速有下行但反弹快。而在美国，人口密度较小导致便利店业态占比不高，零售药店起到便利店的部分职能。

非学历教育防御性优于早期教育。非学历执业培训属于具备成长性的抗经济周期行业，应届生数量攀升而就业环境压力较大，公务员考试培训、事业单位招录考试培训、教师资格考试培训等市场需求上升。

影院院线取决于影片质量；餐饮弹性大，国内处于成长期。影院院线和餐饮可选属性强，可能受经济影响较大，但是：（1）票房增速与影片质量关系密切，08年金融危机前后《钢铁侠》、《阿凡达》等爆款电影频出，促使票房下滑有限。（2）国内经济水平类似90年代韩国，彼时韩国餐饮处于高增速区间，金融危机中长期影响有限。

健康医疗总体防御性较强，其中“体检>眼科>牙科”。目前国内体检中，团检为主，受到个人支付意愿暂时有限。眼科屈光手术在2000年前后技术走向成熟，尽管互联网泡沫和金融危机有过影响，但是进入成熟期后，需求总体稳定，不易大幅波动。牙科消费波动高于整体医疗消费，相对容易受到经济影响。

2.2. 各细分行业是增量成长还是存量分配？

十个门店消费行业的类型、规模、增长、逻辑和格局梳理结果如下，以飨读者。

2.3. 如何比较行业间竞争优势、财务报表和估值水平？

从核心资源、企业能力、市场结构入手，寻找企业“护城河”。回溯产业经济研究历史，企业竞争力的来源存在三种思路：能力派、资源派和结构派。综合三个角度，我们分别从核心资源、企业能力和市场结构角度出发，评估各行业龙头企业的竞争优势和行业壁垒。

归纳门店消费行业利润表，佐证长短周期驱动因素。连锁门店消费行业的财务报表具备共性，拆分报表有助于寻找企业的短期驱动力和长期竞争优势。短期逻辑在于拆分项目边际上的超预期变化，长期逻辑在于拆分项目持续性的优于同类竞争企业。通过调研数据与财报中的隐藏线索，可以找到短期逻辑的信号和长期逻辑的证据。

本文所选择的10个门店消费行业，16只成长新兴消费资产，提供了远超国内市场平均ROE的回报，长周期来看，具备成长价值。目前永辉超市、美年健康、爱尔眼科等入选MSCI指数，是外资所关注的中国核心资产，短期将存在一定催化。

从市场结构、核心资源和企业能力看壁垒构建

从核心资源、企业能力、市场结构三个角度出发，我们将从各维度对十个门店消费行业进行比较分析，行文逻辑如下：

1.甄别行业的核心资源：品牌、人力、门店位置、供应链、资金，哪种资源在目前行业里最具价值性、排他性、稀缺性，形成企业竞争优势。

2.挖掘行业中重要的企业能力：产品能力、效率能力、发展能力，什么能力形成龙头企业领先行业的地位。

3.目前市场结构下，行业是否具备先发优势：规模效应促使成本更低or品牌效应产生需求偏好，何种行业特征会让龙头企业强者恒强。

4.结合核心资源、企业能力、市场结构三个角度，我们判断十个门店消费行业能否连锁扩张、实现集中。

3.1. 核心资源评估：品牌、人力、门店位置、供应链、资金

3.1.1. 品牌：差异化竞争比拼品牌，但会受到模仿者的冲击

品牌对于差异化竞争的火锅餐饮、牙科、眼科、早期教育、非学历教育价值性高，但是各行业品牌的排他性和稀缺性有差异，排序为眼科>牙科>火锅餐饮、早期教育、非学历教育。

对于火锅餐饮、早期教育和非学历教育，品牌是消费者选择的最主要标准之一，价值性高，但是存在模仿品牌冲击。此类消费从众行为明显，即“选择和大家相同的”，但竞争者可能会尝试模仿，例如火锅网红店层出不穷。

对于眼科和牙科，患者就医选择与医院、医生声誉密切相关，价值性极强但是排他性和稀缺性有差异。牙科医生不依赖设备和团队配合，可以独立于医院执业；牙科消费具有持续性，所以患者往往依托于医生个人品牌，因此医师个人品牌并不稀缺、行业分散。医院品牌方面，牙科和眼科品牌稀缺且具有排他性和区域性，品牌作用力排序可能为“区域名院>全国名院>名医”。

3.1.2. 人力：标准化淡化人力作用，医师是健康医疗核心竞争力

门店消费行业根据服务的标准化程度与客户接触时间可以分为三类，标准化程度越低、客户接触时间越长，人力越重要：牙科、眼科（难以标准化）>体检、早期教育、非学历教育（标准化程度高，客户接触长）>身边零售、影院院线、火锅餐饮（标准化程度高，客户接触短）。

对于难以标准化的牙科和眼科，获医能力决定行业和企业发展速度。医生培养速度约等同于行业发展速度，目前增量有限，龙头连锁扩张还需争夺存量医生。医生对于医院和医生集团有粘性，但是也存在高薪挖人的现象，因此爱尔眼科和通策医疗都推出以医生为主体的合伙人计划。

对于标准化程度高的体检、早期教育、非学历教育，因为员工和消费者接触时间长，所以具备一定价值。体检中必须的B超医生较为稀缺，而其他医生尚未构成门槛；教育行业中人力的稀缺性可以通过标准化培养解决。

3.1.3. 门店位置：对于高频次、流量型行业价值高，但护城河难以维系

选址成功是实现盈利的第一步，门店位置对于高频次型的身边零售、牙科、早期教育，流量型的影院院线、火锅餐饮具备价值性；但尽管门店位置具备价值性，从稀缺性和排他性看，并非影院之外行业的核心资源。

对于高频次的身边零售、牙科、早期教育，便捷是消费者选择的重要原因。身边零售满足消费者日常需求，商品因为便捷性获得溢价；牙科消费持续1年左右，需要利于方便患者通勤；早教门店临近新建小区，方便家长带幼儿参加活动，并且在小区内容易形成多米诺式的口碑宣传作用。

对于流量型的影院院线、火锅餐饮，消费是客户和店家相互搜索的过程。火锅餐饮、电影院与商业地产联系最为紧密，相互形成聚客效应。一方面，消费者在商场中容易接触到店面、诱发消费；另一方面，电影院和火锅餐饮具有吸引客流前来购物商场的作用，因此知名店铺在租金上能够享受优惠。

尽管门店位置具备价值性，从稀缺性和排他性看，并非影院之外行业的核心资源。

门店面积小的行业，周边大多存在相似位置。身边零售、火锅餐饮、牙科、早教、非学历教育均是如此，竞争者门店往往距离较近，直接形成竞争。

门店面积较大的行业，对于位置敏感性较低。体检和眼科面积较大，但是消费者消费频次低，对距离不敏感，同时也会出现竞争者相邻的情况。

优势且稀缺的门店位置，租金会因此提高，大大削减超额业绩。身边零售中的商品能够取得溢价，但是企业也都面临租金持续上涨吞噬利润的压力。

影院的门店位置是兼具稀缺性和排他性的核心资源。影院需要处于商业地产、购物中心之内吸引客流，低线城市里商业地产中心数量较少，且单一中心往往只能容纳一家影院，因此考验影院与商业地产之间的联系能力。

3.1.4. 供应链：高周转、高投资行业的重要竞争力源泉

供应链对于高周转的生鲜超市、便利店、零售药店、火锅餐饮，高投资的体检、眼科十分重要，成本压缩是盈利能力的关键，排序为：生鲜超市、便利店、零售药店、火锅餐饮、体检、眼科>牙科>影院院线、早期教育、非学历教育。

对于高周转的生鲜超市、便利店、零售药店和火锅餐饮，供应链是压缩成本的核心。首先，提高生鲜销售占比，能够帮助生鲜超市、便利店聚客，产生更高盈利，但是对于企业运营能力提出高要求；其次，身边零售行业的SKU一般不高，因此供应链及品类设计、库存管理大幅影响成本和销售。

对于高投资的体检和眼科，供应链决定设备采购价格，龙头企业往往拥有巨大优势。以美年健康为例，旗下拥有近600家门店，医学影像设备采购量位居各家厂商前列，具备极强的议价能力，因此单店设备投资成本比竞争对手降低40%左右，固定成本优势巨大。

供应链的规模效应极强，助力强者恒强。大消费行业供应链难具排他性，企业间主要差异在于规模效应的强度。其中零售业竞争最为激烈，企业利润来源有两种：一是前台毛利，通过品牌、产品等从客户端获取价值；二是后台毛利，通过对于供应商的议价降低成本，此时能否形成强大的供应链网络是企业的盈利关键。目前来看，已经成熟的超市龙头后台毛利提升较为完善，而成长中的零售药店、生鲜超市和便利店未来有望提升，形成行业集中。

3.1.5. 资金：跑马圈地和整合博弈的市场中决定最后赢家

资金是门店消费行业成长中最重要的影响因素之一：第一，资金保障企业成长期加速扩张时现金流充分，体检、眼科（投资额大）>生鲜超市、便利店、火锅餐饮、早期教育、非学历教育；第二，对于并购时代的行业，资金能够加快行业集中，零售药店、影院院线、牙科亟待资本整合。

对于成长期的生鲜超市、便利店、火锅餐饮、早期教育、非学历教育对资金需求少。生鲜超市、便利店、火锅餐饮大多单店投资规模较小（100万左右）且回收期快（海底捞火锅单店规模大，投资约800万，但是1年内门店即可成熟，其他火锅门店投资规模较小）；早教在核心城市的单店投资约为800万，但是开放加盟模式对于总部企业来说现金流压力不大；非学历教育的扩张不依赖大规模实体门店。

成长期的体检、眼科单店投资规模较大。体检和眼科门店投资额大多在2000万元左右，因此扩张中资金成为主要约束之一。目前体检和眼科龙头公司均与产业基金协作，体外培养门店，盈利后收入体内，保证报表健康。

并购期的零售药店、影院院线、牙科面临资本整合。国内零售药店数量众多，行业龙头处于“并购+自建”的扩张之路，资本是格局整合的重要原因；参考海外，集中化是实现影院盈利的重要手段，国内具备资金实力的资产联结院线值得关注；近五年资本频频布局牙科，试图整合行业构建牙科连锁诊所。

3.2. 企业能力评价：产品能力、效率能力、发展能力

诸多行业中核心资源并不稀缺和排他，但是企业能力导致了经营结果差异巨大。

3.2.1. 产品能力：对于差异化竞争行业的价值性高，但是排他性较弱

产品能力对于生鲜超市、便利店、火锅餐饮、早期教育、非学历教育的价值性极强，但是排他性稍弱，拥有极强规模效应的体检，产品能力具有排他性，即“我能提供而别人不能”；国内零售药店、影院院线目前产品能力较弱，未来有待开发。

零售药店可以销售OEM的自有品牌，影院院线可以利用流量入口功能贩卖零食、餐饮等，因此产品能力存在一定价值性，未来有待进一步开发。

生鲜超市、便利店、火锅餐饮、早期教育、非学历教育的盈利能力、品牌辨识度、品牌认可度与产品密切相关，但是排他性稍弱。对于生鲜超市、便利店和火锅餐饮，产品结构与毛利率密切相关，企业努力增加高毛利产品销售占比，提高盈利能力、吸引客流；生鲜超市可参考美国全食，便利店可参考日本全家。体检通过团建、个检占比调整和套餐变化能够提升毛利。早期教育和非学历教育对于企业的课程体系研发能力要求较高，早教龙头美吉姆和非学历职业教育龙头中公教育都建立了经过实践检验的课程体系，获得消费者认可。产品研发能力对上述行业价值性极高，但是存在被模仿的风险。

体检产品兼具价值性与一定排他性。以美年健康为例，在庞大的低线城市市场，美年能够为客户提供双CT套餐，相对于其他机构的单CT套餐优势明显。体检产品能力的排他性来源于“产能瓶颈”：体检套餐一般含CT，而CT机每日可接待人数有限；美年设备采购的规模效应明显，所以能够以低成本提供双CT套餐，单店每日接纳更多体检人次。

3.2.2. 效率能力：行业内企业效益差异巨大，零售业最为关注

薄利多销且业内竞争强度较大的行业，对于效率能力要求最高。从净利率来看，牙科、早期教育>影院院线、火锅餐饮、体检、眼科、非学历教育>生鲜超市、便利店、零售药店，身边零售经受效率能力考验。从行业竞争强度来看，身边零售、影院院线、体检企业间效率差异大，且业内诸多企业难以盈利，龙头彰显竞争优势。

对于薄利多销的身边零售行业，业内众多参与者处于未盈利状态，因此效率能力至关重要。城市上涨的租金、人力致使依靠低毛利、高周转的企业成本面对巨大冲击：据CCFA调研，38%的受访生鲜企业亏本，24%企业盈亏平衡；24%的便利店企业未盈利，38%的便利店净利0-2%。

对于行业内竞争强度大的影院院线，目前盈利能力薄弱，票房增速下行将产生巨大冲击，效率能力决定企业生存能力。据测算，平均来看我国单体影院的盈亏平衡票房为502万，但是2017年64%的影院票房低于500万。大型规模影院更容易盈利，资本实力雄厚的连锁院线可能对行业产生整合。

对于体检，成熟门店具备盈利能力，但是各企业的门店营收能力差别较大；受爬坡期影响，跑马圈地的企业存在亏损，考验效率能力。经测算，成熟体检门店的净利率可达15-20%，因此赛道盈利性并不弱，但各企业单店效率差距较大，龙头企业可达到5000万元/年，而后续竞争者约为3000万元/年。此外，在当前跑马圈地过程中，单店营收爬坡速度会影响短期现金流回笼，所以效率越高的企业，现金回流期越短，拓张速度越快。

3.2.3. 发展能力：连锁难度高且处于扩张周期的行业形成挑战

我们所选门店消费行业均处于扩张期，但是扩张速度略有不同。我们利用各行业龙头公司2020年一致预期营业收入增速对行业扩张周期进行划分。

（1）超高速：火锅餐饮、体检、牙科、眼科。

（2）高速：零售药店、早期教育、非学历教育。

（3）中高速：生鲜超市、便利店、影院院线。

连锁难度致使细分行业曾经难以扩张，但是龙头企业掌握核心资源，能够快速连锁实现高速增长，塑造与众不同的成长壁垒。

影院院线连锁对于资金和门店位置要求高，关联商业地产的万达电影具备较高公司壁垒，能够实现资产联结型影院的快速扩张。

火锅餐饮处于超高速扩张中，能够实现高度标准化的海底捞同时具备现金流优势，能够快速实现渠道下沉。

体检和眼科的设备投资额高，并且B超医生和眼科医生存在扩张约束，但是龙头美年健康、爱尔眼科获医能力强，并且利用体外基金孵化门店，能够实现高速成长。

部分行业的核心资源和企业能力不具有排他性和稀缺性，使人产生“没有壁垒”的错觉，我们认为此时市场结构是不能被忽略的重要变量，规模效应和品牌效应让很多“机缘巧合”下抢先扩张的企业，获取巨大竞争优势，树立深厚行业壁垒。

成本端差异：门店增长的降低供应链成本，形成规模效应。出现在供应链具备排他性、资金要求高、存在规模效应的行业，包括：生鲜超市、便利店、零售药店、火锅餐饮、体检、眼科。我们可以从成本、毛利率中一窥究竟。

需求端差异：市场耕耘形成口碑，客户粘性形成强烈壁垒。出现在品牌具有价值性的行业，包括：火锅餐饮、牙科、眼科、早期教育、非学历教育。市场份额是品牌力的一个重要代理变量，从草根调研和访谈中能够得到验证。

此外，行业的核心资源并非一成不变，未来逻辑可能发生变化。部分行业尝试将品牌塑造为核心资源，挖掘产品差异化特征，加深行业壁垒，例如便利店、零售药店、体检；部分行业努力降低人力的重要性，通过业务和培养标准化，降低连锁扩张难度，例如体检、牙科、眼科、早期教育、非学历教育。

3.3. 行业格局演绎：判断连锁能力和集中趋势

3.3.1.哪些门店消费行业能够实现连锁？

核心资源稀缺性低，行业容易连锁；一般来说，龙头企业核心资源较行业的稀缺程度更低，更具有连锁能力。核心资源决定企业业务能否开展，我们所选择的十个门店消费行业均具备一定连锁扩张的能力，而限制连锁扩张的主要资源为人力和资金。

人力存在连锁约束的行业中，牙科、眼科>体检>零售药店>早期教育、职业教育。获医能力决定健康医疗行业的增长速度，医生是稀缺的核心资源，龙头企业可以通过高薪挖人、品牌吸引和培养体系解决连锁痛点；体检的人力（因为是2B业务，采购权在雇主不在个人）约束弱于牙科和眼科，因为仅有B超医生较为稀缺；零售药店药剂师监管趋严，利好于龙头扩张；早教和职业教育能够通过标准化培养解决教师问题。

资金对于零售药店、影院院线、体检、眼科价值性高，龙头企业因为资金资源更丰富，而能够实现连锁。资金对于零售药店的影响主要在于并购扩张；对于影院院线、体检、眼科的影响在于高投资成本：万达电影依靠地产集团，能够解决门店位置和资金的约束，体检和眼科能够通过体外基金和充沛的经营性现金流，解决连锁障碍。

加盟模式助力便利店、影院院线、体检、牙科、早期教育扩张，“加盟模式+直营管理”体现企业效率能力和发展能力。加盟模式通过引进门店合伙人降低扩张中的投资压力，目前便利店、电影院线、体检、早期教育的加盟模式最为成熟，体检龙头美年健康在地方的加盟者（直营管理）拥有极强实力，因此也塑造了连锁壁垒。