【华泰轻工陈羽锋】0317周观点：315晚会点名电子烟，行业良性发展亟待监管规范

来源：华泰轻工

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观点

本周观点

2019年1~2月地产销售面积增速如期回落，同比下降3.6%，住宅竣工回落速度放缓；家居零售额增速受地产走弱+高基数+提前消费等因素影响出现大幅下滑，后续建议关注竣工交付回暖对应的订单恢复以及一二线城市地产交易的回暖，家居前低后高格局有望逐步明朗。央视315晚会曝光电子烟危害，我们预计新型烟草相关企业股价或将短期承压；长期看，电子烟发展大势所趋，乱象曝光有利于加速监管政策出台、推动行业良性发展。

子行业观点

包装板块，原材料价格中枢回落，订单向大企业集中，我们预计一季度包装企业盈利仍将维持较好的景气度，重点推荐裕同科技、劲嘉股份、合兴包装。造纸方面，PB(LF)估值已接近2006年以来底部区间，配置角度可适当选择资产负债表强劲的龙头企业，建议关注太阳纸业、山鹰纸业以及生活用纸企业中顺洁柔。家居方面，地产销售走弱对家居企业基本面的负面影响尚未完全释放，预计一季度增速在18Q4的基础上仍有压力，重点推荐欧派家居、顾家家居、尚品宅配、帝欧家居、大亚圣象。

重点公司及动态

合兴包装：2018年实现归母净利润2.33亿元，同比增长64.49%。

风险提示：环保执行不及预期，地产销售低于预期，烟草行业政策风险。

2019年中央广播电视总台315晚会以“吸电子烟真的健康吗”为主题，对电子烟进行了多维度调查，指出：1）电子烟烟叶含有尼古丁，长时间吸食电子烟同样会产生对尼古丁的依赖；2）部分烟叶尼古丁浓度值标识不规范，易误导消费者；3）烟叶雾化后同样会释放有害物质、危害吸烟者和被动吸烟人群健康。受此影响，我们预计布局新型烟草的相关企业股价或将短期承压；长期看，我们认为一方面行业乱象曝光有利于加速监管政策出台、推动行业良性发展，另一方面应认识到当前大量企业积极布局的加热不燃烧烟草制品与央视所曝光的雾化电子烟产品仍有区别，在控烟减害、消费者健康意识提升等趋势下电子烟发展仍为大势所趋，而使用感更接近传统卷烟、对烟草利税负面影响较小的加热不燃烧烟草制品仍有发展空间。

加热不燃烧和雾化为当前新型烟草制品两大主要类型。烟油式电子烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，焦油等有害物质含量较低，烟油选择范围广，但口感与传统卷烟仍有较大差别；2019年央视315晚会曝光相关产品即是雾化电子烟，由于烟油并不属于烟叶制品、生产准入门槛相对较低，且烟油储存仓在加热过程中可能释放有害物质，导致产品减害效果存在更大不稳定性。另一类新型烟草制品为加热不燃烧产品，主要通过将卷烟加热到250-350度使烟叶足以散发味道又不会点燃烟叶，减少高温加热产生的有害物质，烟草式烟弹保持了卷烟的纯正口感，而烟弹主要由具备卷烟制造资格的烟草企业生产，质量更具保障。

控烟减害、消费者健康意识提升趋势下，电子烟发展大势所趋。传统香烟由烟叶燃烧产生烟雾，释放烟叶中含有的尼古丁及香味，但燃烧过程同样使得烟雾中含有超过6000种化学有害物质，其中对人体健康有害的约3800种，致癌物质400余种，给人体带来较大危害。近年来在全球控烟力度不断加强、消费者健康意识日益提升的影响下，国际烟草企业纷纷加大研发投入，以求找到可替代烟草燃烧的方式，降低烟草对人体的危害。据Statista数据，2008年全球新型烟草市场规模仅0.2亿美元，到2017年该规模已达到约120亿美元，十年CAGR高达89.6%；从消费区域看，美欧等国为新型烟草主要消费国，据《2017年世界烟草发展报告》数据，2017年美国、英国、意大利新型烟草消费额分别为46.3、17.8、15.0亿美元，占全球新型烟草消费规模比重分别为39%、15%、12%，中国新型烟草市场规模约4亿美元，占比为3%。

2017年加热不燃烧制品市场规模达到58亿美元，消费市场主要集中在日本。据Frost& Sullivan数据，近年兴起的新型加热不燃烧烟草制品2017年全球销售额达到58亿美元，同比增长176%，Frost & Sullivan预测到2022年全球加热不燃烧烟草制品全球销售额有望达到196亿元。受制于监管政策，美国新型烟草市场主要以雾化电子烟产品为主；而日本、韩国、德国、波兰等国为当前HNB的主要消费市场，其中日本作为加热不燃烧主流产品IQOS最先投放地，HNB市场发展时间相对较旧，市场规模显著高于其他国家，2017年销售额达到45.8亿美元，高出第二位的韩国近40亿美元。

国内尚无新型烟草明确监管标准，行业乱象曝光有利于加速监管政策出台。目前，我国对新型烟草并没有明确的监管标准，但与对待传统烟草不同，国家烟草总局对新型烟草表态较为积极，在2018年全国烟草工作会议上明确指出要密切关注烟草市场新动向，积极研发电子烟、口含烟、加热不燃烧烟草制品等新型产品。我们认为当前国内电子烟发展的主要问题在于监管标准不明确所带来的产品生产质量缺乏监控、产品宣传易造成误导性等方面问题，此次央视315晚会曝光行业发展乱象有利于加速监管政策出台，推动电子烟走上良性发展道路。

纸价回调，包装企业成本压力减轻。2018年12月CPI当月同比增速自2016年11月以来首次反超PPI，2019年2月CPI-PPI剪刀差达到1.4%，利好中下游企业盈利改善。包装处于产业链中游且行业竞争格局较为分散，因此原材料价格上行阶段价格无法顺利向下游传导，最终体现到企业阶段盈利和股价方面的压力。纸包装生产成本中直接材料占比较大，据公司年报，2017年裕同科技、美盈森、合兴包装等企业直接材料在成本中占比均在50%以上，生产成本受原材料价格波动影响大。2018年下半年以来包装纸价格持续回调，受益于原材料价格降低，包装板块整体毛利率触底回升，2018Q3包装板块单季度毛利率环比提高1.7pct至24.1%。展望后续，上游供给侧改革带动订单向大企业集中，叠加原材料价格中枢下行，包装企业盈利能力有望持续修复。建议关注合兴包装、裕同科技。

烟标方面，去库存接近尾声，烟草行业产销回暖。2015年以来卷烟行业去库存持续推进，据Wind数据，2016~2017年工商业库存持续下降，截至2018年8月卷烟工商业库存降至425万吨，已低于2011年以来均值水平以下。此外，卷烟产品结构优化，中高端烟标需求有望增加，有利于市场份额向具备优秀设计、生产能力的烟标企业集中。新型烟草方面，烟草总局提出深化新型烟草制品创新改革三大方向，后续若国内监管政策逐步放开，我们认为具备新型烟草生产专利及技术经验的企业有望率先受益，建议关注劲嘉股份。

地产销售延续前期低迷走势，住宅竣工回落速度放缓。据国家统计局数据，2019年1~2月全国商品房销售面积1.41亿平方米，同比下降3.6%，较2018年累计增速回落4.9个百分点。住宅竣工回落速度放缓，2019年1~2月住宅竣工面积0.89亿平方米，累计同比下滑7.8%，较2018年累计增速提升约0.3个百分点。我们认为2019年以来地产融资成本改善将有助于推动全年地产竣工和交付，给2019年全年家居消费需求带来支撑。

地产走弱+高基数+提前消费影响，2019年1~2月家居零售额增速显著下滑。据国家统计局数据，2019年1~2月社会消费品累计零售总额6.6万亿元，同比增长8.2%，较2018年全年累计增速下滑0.8个百分点。2019年1~2月家具零售额累计为257亿元，同比增长0.7%，较2018年全年10.1%的累计增速相比下滑9.4个百分点。我们认为家居零售额增速大幅放缓一方面与地产销售走弱使得后周期产品需求减少、消费走弱有关（同属地产后周期的家电行业1~2月累计零售额增速也由2018年的8.9%放缓至3.3%），另一方面与2018年一季度家居零售高基数以及2018年末家居提前消费有关（2018年12月家居零售额单月同比增长达到13%，环比提升4.7个百分点）。

家居前低后高格局有望逐步明朗。家居板块索菲亚、尚品宅配、志邦家居等企业发布2018年业绩快报，受地产因素影响Q4单季度业绩增速出现较明显下滑；短期来看，地产销售走弱对家居企业基本面的负面影响预计尚未完全反映。对于家居基本面走势，我们的判断是前低后高，目前从订单各项指标来看，基本面尚未看到实质性的改善，一季度增速预计在四季度的基础上仍有压力，二季度开始可以持续关注竣工交付回暖对应的订单恢复以及一二线城市地产交易的回暖，家居企业收入增速在二季度之后有望逐步企稳。

MSCI纳入比例提升，自下而上精选龙头白马的Alpha行情。此前MSCI正式宣布将中国大盘A股纳入因子从5%增加到20%，家居板块除欧派家居在原有中国大盘A股成分股外，本次扩容新纳入索菲亚。复盘历史两轮（2012/2014年）地产周期和家居企业经营及股价走势来看，基本面见底伴随估值修复，但趋势性行情还是源于地产政策刺激，我们认为前面几轮周期的共性在于家居板块走的还是地产增量阶段的板块Beta行情。随着地产销售进入存量阶段，需要自下而上精选具备穿越周期属性的龙头白马，海外增量资金有望加速推动龙头公司的Alpha行情。

建议两条主线布局家居板块：1）竣工交付回暖，大宗订单提前锁定、大宗业务增长确定性较高的帝欧家居、大亚圣象；2）行业调整期，内功（品类、渠道、管理）修炼扎实以及积极布局提市占率的龙头企业：欧派家居、顾家家居、索菲亚和尚品宅配。

截至2019年3月15日，A股造纸板块PB(lf)估值为1.3x，接近2006年以来底部区间，我们认为已经反映纸价和盈利的悲观预期，我们预计2018年全年板块ROE在11.3%，需求景气下行叠加新增产能释放，行业由2016年至2018年上半年的上行周期逐步转入下行周期，纸价和盈利下行将压制板块走势，中期来看，资产负债表强劲的企业抵御下行周期的能力更强，推荐太阳纸业、山鹰纸业和华泰股份（截至2018年华泰股份前三季度净资产/带息债务为2.31），太阳纸业和山鹰纸业通过产能扩张以及上下游一体化等途径有望从规模以及成本优势维度进一步巩固企业龙头地位。

生活用纸方面，建议关注产品结构不断优化、渠道建设持续发力的生活用纸企业中顺洁柔。中顺洁柔2018年实现营收56.79亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长15.87%。公司下游需求平稳，主要原材料的木浆价格自2018年下半年开始有所松动，我们预计随着前期高价纸浆库存消化，盈利弹性有望在2019Q1之后逐渐显现。此外，公司公布2018年股票期权及限制性股票激励计划，拟向4772名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6万份股票期权和限制性股票，有助于激发员工积极性。业绩考核以2017年为基数，2019~2021年营收分别不低于65.7/77.5/90.0亿元。

地产周度数据观察：2019年3月3日至3月10日，全国30大中城市当周商品房成交面积为313.55万平米，环比增长3%。

家居原材料价格方面，各类板材价格维持稳定，上周刨花板（20厘）、中纤板（18厘）、胶合板（15厘）价格分别为90、92、91元/张，环比均下滑1.1%。皮革方面，上周海宁皮革原材料价格指数为83.86，环比持平。海绵主要原材料TDI现货、MDI（PM200）现货上周均价为13050元/吨，15200元/吨，环比分别变动2%/-1%。

造纸原材料价格：据卓创资讯，国废黄板纸上周均价为2330元/吨，环比下跌0.43%，同比下跌4.47%。2月末国内主要地区港口纸浆库存再创新高，纸浆价格存压，上周进口针叶浆周均价5690元/吨，环比下降0.84%，同比下降14.60%；进口阔叶浆周均价5592元/吨，环比下降0.53%，同比上升0.63%。

成品纸价格：据卓创资讯，规模纸企大幅降价+原料废纸价格下行，下游采购热情进一步受到抑制，包装纸价格下行，上周瓦楞纸均价3898元/吨，环比下滑0.89%，较去年同期下滑11.11%；箱板纸全国均价均价4625元/吨，环比降幅0.75%，同比下滑10.32%。文化纸方面，铜版纸上周均价为5487元/吨，环比上调0.22%，较去年同期下降24.43%；双胶纸均价为5917元/吨，环比上调1.14%，较去年同期下降19.50%。

环保执行不及预期：若环保执行不及预期，将影响到行业内中小产能出清速度，进而将影响纸企市场份额提升程度与盈利能力。

地产销售低于预期：家用轻工属于地产后周期消费品种，虽然地产销售到家居品消费存在4~6个季度的滞后，但是如果地产销售增速超预期下滑，势必将影响家居收入高增长的可持续性。

烟草行业政策风险：目前国内新型烟草销售政策尚未放开，尽管当前国家烟草总局表明要加强新型烟草领域相关研究与政策推进，但若后续新型烟草政策推进不及预期，布局新型烟草业务的企业的相关业务经营或受到一定影响。

【策略&综述】

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181126

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【包装&造纸板块专题研究】

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