海通债券姜超：城投风险趋降 转债逢低配置

　　来源：姜超宏观债券研究

　　短期休养生息，城投风险趋降，转债逢低配置

　　——海通债券周报（姜超 等）

　　摘 要

　　【利率债观察】短期休养生息：3月中观数据显示供需均出现改善迹象，但持续性有待观察。1-2月土地购置面积增速大跌转负，意味着后续地产投资仍面临较大下行风险。基建仍是短期投资主要支撑，但长期或受制于地方债务，经济基本面依旧偏弱，加之社融增速并未大幅回升，意味着利率上行风险有限。央行提出未来工作重点在于疏通货币政策传导机制，利率并轨将成为利率市场化改革的最后环节，意味着货币难更宽松，因而利率下行或短期受阻。考虑税收和资本占用之后，当前3.15%左右的国债利率与5.91%的贷款利率对银行而言大致相当，因而短期内利率上行或者下行空间均有限。

　　【信用债观察】城投风险趋降：我们从18年下半年起提出融资平台信用风险趋降，城投债投资价值凸显，目前看这一趋势仍会持续。稳增长压力下地方隐性债务监管重心将由严控增量阶段性转变为化解存量，而化解存量的主要方式之一就是借新还旧，城投再融资环境好转，但新增隐性债务仍受控，存量隐性债务化解采取新老划断原则，优先考虑配置对应项目在17年7月之前的具有隐性债务属性的城投债。

　　【可转债观察】转债逢低配置：上周中证转债指数震荡，全周小幅收涨，估值压缩。个券方面没有明确的行情主线，部分小票表现亮眼。此外，在权益市场进入震荡期的情况下，部分中低价券有一定的补涨行情。短期来看，强势板块仍需谨慎，关注涨幅不大、估值较低的行业；一级打新也可积极关注。中期转债市场依旧乐观，逢回调可积极布局。

　　短期休养生息——利率债周报

　　专题：降低实体融资成本

　　综合融资成本下行仍是主要任务。政府工作报告指出2018年融资成本上升势头得到初步遏制，2019年综合融资成本必须有明显降低。2018年新增综合融资成本大幅下行，已经接近09年低位，而存量融资成本下行缓慢。剔除价格因素之后实际融资成本虽下行，但离低点仍有一段距离。

　　实际利率=名义利率-通货膨胀率=无风险利率+风险溢价-通货膨胀率。降低实际利率可以通过降低无风险利率、风险溢价或者增加通货膨胀率来达到。

　　无风险利率处于历史低位。以10年国开利率来衡量的无风险利率已经降至3.6%，回到了金融去杠杆之前的水平，也处于过去十年来较低位置。目前我国法定存款准备金率+超额准备金率在12%，已经处于过去10年来最低位置，已与国际水平相当。这意味着中国未来下降存款准备金率空间比之前小多了。

　　降低风险溢价=利率市场化改革+金融供给侧改革。目前政策利率与货币市场利率顺畅联动（利率走廊初步建立），但基准利率与政策利率之间无法联动，货币政策传导机制无法发挥作用。政策利率与基准利率并轨成为利率市场化改革的最后环节。利率并轨可以疏通央行政策利率向金融市场、金融机构定价及实体经济的传导机制，缓解目前信贷利率向下刚性的问题，同时防止国有企业、大型企业等信用等级较高的企业，对小微企业、民营企业贷款产生挤出效应。

　　金融供给侧结构性改革。金融供给侧改革大致有以下几个方向：首先，稳健货币政策是推进金融供给侧改革的适宜金融环境，疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资利率；其次，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系；再次，增加中小金融机构数量和业务比重，高风险金融机构实现市场化退出。最后，加强金融市场、支付清算、信用体系、金融科技、外汇管理等领域的金融基础设施建设。

　　上周市场回顾：资金减少，利率下行

　　货币利率上行。上周受缴税，地方债密集发行及MLF到期影响，资金面收紧。上周央行逆回购200亿元，MLF到期回3270亿元，整周净回笼3070亿元。R007均值上行18BP至2.57%，R001均值上行24BP至2.36%。DR007均值上行16BP至2.54%，DR001均值上行23BP至2.30%。

　　债市调整。上周1年期国债收2.46%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.14%，与前一周持平。1年期国开债收于2.61%，较前一周上行10BP；10年期国开债收于3.62%，较前一周上行3BP。

　　本周债市策略：短期休养生息

　　需求筑底。从中观数据看，受益于一二线回暖，地产销量增速反弹，而乘用车批零仍在探底。生产端发电耗煤增速反弹，汽车、钢铁、化工等行业开工率回升。生产回暖持续性仍待观察，房贷利率连续3个月回落，意味着地产销量增速已步入筑底阶段，而随着社融增速逐步企稳，半年后的经济也有望筑底企稳。

　　短期休养生息。从基本面看，3月中观数据显示供需均出现改善迹象，但持续性有待观察。1-2月土地购置面积增速大跌转负，新开工面积增速也大幅下滑，意味着后续地产投资仍面临较大下行风险。基建仍是短期投资主要支撑，但长期或受制于地方债务；从政策面来看，央行提出未来工作重点在于疏通货币政策传导机制，利率并轨将成为利率市场化改革的最后环节，而降准等货币宽松空间变小；债市大幅调整空间并不大，但短期继续往下也缺乏动力，目前仍将处于震荡期。

　　城投风险趋降——信用债周报

　　专题：如何看待AA等级城投债？

　　AA级主体城投债发行利率再创新低。一级发行市场出现抢购热潮，不少债券认购倍数超过3倍，且城投债招标利率再创新低。根据我们的统计，AA主体评级的城投债在18年12月平均发行利率为6.94%，而19年1月大幅下滑至6.21%，共下降73BP。该趋势仍在维持，截止3月15日收盘，3月的平均发行利率已经下滑至6%以内，达到5.72%。

　　交易所放松融资平台发债条件。城投债在19年到期规模较大，交易所放松的发行条件将有力缓解弱资质城投平台的再融资压力，降低债务滚动的成本，AA级城投债行情或将继续维持。

　　19年发行的AA级城投债分布特征。从地区分布来看，19年发行的城投债主要分布在江苏省、浙江省。发行期限来看，19年发行的AA级城投债期限主要集中在3年以内。从行政级别来看，19年发行城投债的AA级城投主要集中在地级市。

　　如何筛选高收益低评级城投债。随着发行市场热度高涨，二级市场上AA级城投债的信用利差也显现出收窄趋势，AA级城投利差由18年7月的308BP下降至19年3月的261BP，处于88%的历史分位数，对比18年前半年，AA级城投债的信用溢价未完全收敛，信用利差压缩空间仍大，下沉评级博得资本收益策略具有可行性。我们筛选出部分高收益AA级债券供投资者参考。

　　一周市场回顾：净供给小幅减少，收益率下行为主

　　上周一级市场净供给749.2亿元，较前一周小幅减少。AAA等级占比第一为54%。从行业来看，建筑业以20%的占比居第一。在发行的217只主要品种信用债中有23只城投债，占比较前一周有所减少。二级交投小幅增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AA等级收益率上行4BP，AAA等级上行3BP，超AAA和AA-等级收益率均上行2BP，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率与上周基本持平；3年期品种中，AA+等级收益率上行10BP，AA和AA-等级收益率均上行8BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，超AAA等级收益率上行4BP。

　　一周评级调整回顾：3项信用债主体评级下调

　　上周共有3项信用债主体评级上调，3项信用债主体评级下调。评级上调的发行人中粮地产（集团）股份有限公司来自房地产业，信用评级上周从AA+上调至AAA。浙江东阳农村商业银行股份有限公司来自金融业，从AA-上调至AA。晋城市国有资本投资运营有限公司来自建筑业，从AA上调至AA+。评级下调的发行人南京建工产业集团有限公司来自建筑业，从AA-下调至A，评级展望为负面。金洲慈航集团股份有限公司来自制造业，从AA-下调至A。东方金钰股份有限公司来自制造业，从B下调至CC，评级展望为负面。

　　投资策略：城投风险趋降

　　1）信用债收益率继续上行。AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行1BP。2）城投公司债发行门槛放宽。据彭博，交易所放宽了融资平台发行公司债的相关门槛，对于用于借新还旧的发债申请，可以不受政府收入占比50%的上限限制，并滚动发行。这与去年四季度以来化解存量隐性债务风险的大方向一致，有利于降低城投公司债信用风险，后续不排除发改委和交易商协会亦通过放宽发行门槛化解存量城投债券风险。3）城投风险趋降。我们从18年下半年起提出融资平台信用风险趋降，城投债投资价值凸显，目前看这一趋势仍会持续。稳增长压力下地方隐性债务监管重心将由严控增量阶段性转变为化解存量，而化解存量的主要方式之一就是借新还旧，城投再融资环境好转，但新增隐性债务仍受控，存量隐性债务化解采取新老划断原则，优先考虑配置对应项目在17年7月之前的具有隐性债务属性的城投债。

　　转债逢低配置——可转债周报

　　专题：转债分类指数的构建与分析

　　为何要构建转债分类指数？转债市场规模的大幅扩容，其内部个券的结构也有所分化，例如目前银行转债的规模明显较大，在中证转债指数中占据了较高的权重，使得指数的走势难以全面衡量市场变化。此外，转债作为股债结合的品种，其价格、平价、溢价率等均包含了很多信息，因此相关的分类指数也有一定的研究价值。

　　转债指数的构建原理。转债指数的构建方案主要参考中证转债指数：1）样本范围包括所有公募的可转债和可交债，存量余额大于3000万元。2）以2006年1月4日作为基准日，基点为100点。3）报告期指数=报告期样本债券的总市值/除数*100。4）当样本券的市值出现非交易因素变动时，采用“除数修正法”修正原除数。

　　构建全样本指数。首先构建全样本转债指数（包含公募EB），其与中证转债指数的走势基本一致。根据统计，19年全样本指数、中证转债指数分别上涨了11%、14%；18年全年分别上涨了0.14%、-0.01%。考虑到全样本指数包含公募EB，其在18年表现较好，19年表现一般，因此全样本指数与中证转债指数的差异有一定合理性。

　　构建转债分类指数。接下来构建转债分类指数，分类标准有两个：一是分为低价券（转债价格低于100元）、中价券（100元-110元）和高价券（110元以上）。二是分为债性券（平价75元以下）、混合性券（75-100元）和股性券（100元以上）。分类样本定期调整，调整周期为一个月。根据指数的统计结果，19年以来是个券普涨行情，但高价券/股性券的涨幅明显更高。而18年转债的行情相比19年有明显的区别，整体上股性券和高价券的表现较差，而低价券和债性券的表现则较好。

　　上周市场回顾：转债指数上涨

　　上周中证转债指数上涨1.35%，日均成交量97.4亿元，环比下降17%。转债平价指数上涨了1%；同期沪深300指数上涨2.39%、创业板指上涨0.49%、上证50上涨2.11%。个券90涨1平46跌，正股88涨2平47跌，中宠转债上市。涨幅前5位分别是横河转债（19.68%）、道氏转债（15.47%）、冰轮转债（14.7%）、百合转债（14.42%）、三一转债（12.08%）。

　　转股溢价率下跌。截至3月15日全市场转股溢价率均值24.56%，环比下跌0.41个百分点；纯债YTM0.03%，环比上升0.2个百分点。其中平价75元以下、75-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为81.88%、21.47%和5.74%，环比分别变动2.12、-2.63和-3个百分点。

　　6只转债发行。上周新券发行进度依旧较快，共有江苏银行（200亿元）、通威股份（50亿元）、亨通光电（17.33亿元）等6只转债发行。招商公路（50亿元）收到批文。哈尔斯（3亿元）、南威软件（6.6亿元）、智能自控（2.3亿元）三只转债过会，索通发展（9.45亿元）、鸿达兴业（24.5亿元）两只转债预案获证监会受理。此外，上周华孚时尚（25亿元）、桐昆股份（23亿元）等4家公司公布了转债预案。

　　本周转债策略：转债逢低配置

　　上周中证转债指数震荡，全周小幅收涨。个券方面没有明确的主线，横河等部分小票表现较好。根据我们的统计，本周低价券涨幅高于中高价券，在市场短期进入震荡期的情况下，部分中低价券或有一定的补涨行情。整体来看，权益市场短期进入震荡调整期，我们维持此前观点不变。即强势板块短期谨慎，关注涨幅不大、估值较低的行业，如消费电子（大族、水晶）、环保建筑（岭南、高能）、汽车（新泉）、光伏（林洋）、消费（海澜）、计算机（曙光）、传媒（吉视）等。中期转债市场依旧乐观，部分强势个券可等待回调后的布局机会，如隆基、佳都、国君、长证等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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责任编辑：李铁民