【公司点评】上海家化 (600315)丨一八年业绩符合预期，维持推荐

来源：中国银河证券研究

◆ 2018年上海家化实现营业收入71.38亿元，同比增长10.01%；实现归母扣非净利润4.57亿元，同比增长37.82%。

◆ 分析判断：1. 子品牌经营状况符合预期，推动总体营收利润稳步攀升；2. 综合毛利率下降2.14pct，期间费用率减少2.78pct；3. 营销推动品牌多样化，核心品牌占据细分市场领先地位；4. 研发升级迈入新阶段，新工厂投入生产力大幅提升。

◆ 投资建议：我们预测公司2019/2020/2021实现营收84.04/99.62/118.23亿元，净利润7.2/8.5/10亿元；对应PS2.5/2.1/1.7倍，对应PE29/25/21倍，维持“推荐评级”。

01 事件

2018年公司实现营业收入71.38亿元，同比增长10.01%；实现归属净利润5.40亿元，同比增长38.63%；实现归属母公司扣非净利润4.57亿元，同比增长37.82%。经营现金流量净额为8.95亿元，较上年增长0.18%。

02 分析判断

（一）子品牌经营状况符合预期，推动总体营收利润稳步攀升

2018年公司实现营业收入71.38亿元，较上年增加6.50亿元；其中公司2017年收购的品牌CaymanA2,Ltd.实现营业收入16.33亿元（同比增长1.86亿元），扣非净利润7454.06万元，均达到收购时对2018年度的预测指标（16.15亿元、2555.99万元），其中营收业绩贡献均超此前承诺。

公司日化行业（主营业务）收入规模为71.29亿元，较去年同期增长6.66亿元；从主要产品角度来看，个人护理类 /美容护肤类 /家居护理类产品分别实现营收45.41/23.55/2.33亿元，分别贡献营收增长5.14/0.84/0.68亿元，同比增长12.27%/3.41%/41.18%。其中个人护理类产占据公司产品的主要份额，贡献主营收入占比为63.70%，贡献主营收入增量的 77.14%；家居护理类产品营收的快速增长得益于产品产量和销量的大幅提升，两者增幅分别为71.29%/53.37%。

本期公司实现归属上市公司股东的净利润为5.40亿元，较上年增长1.51亿元。利润的提升主要来自于两个子公司的盈利能力提升：其中佰草集化妆品贡献利润1.14亿元，较去年同期增加0.93亿元（YOY439.68%），佰草集品牌化妆品技术升级，毛利额增加及销售费用同比减少；CaymanA2,Ltd.实现净利润0.75亿元，较去年增加0.16亿元（YOY27.55%），一方面受益于中国和北美市场收入增长，另一方面该品牌英国市场的价格增长及部分产品的促销费用减少，导致毛利水平提升。

（二）综合毛利率下降2.14pct，期间费用率减少2.78pct

公司2018年综合毛利率为62.79%，相较去年同期下降2.14个百分点。分产品看，美容护肤类/个人护理类/家居护理类产品毛利率分别为 72.62%/58.58%/46.62%，2018年分别减少4.5/0.03/5.23个百分点。毛利率下降主要由于原材料涨价导致原材料成本占营收的比例上升 2.41个百分点，以及低毛利的产品销售占比提高，如毛利率最低的家居护理产品营收占比由2.55%上升至3.27%。

公司2018年销售净利率为7.57%，同比上升1.56个百分点。净利率上升来源于期间费用率出现回落，2018年期间费用率为55.97%，相比上年减少2.78个百分点。销售/管理/财务费用率分别为40.65%/14.47% /0.84%，分别变化-2.17/-1.00/0.38个百分点；研发费用率为2.35%，较上年同期减少0.13个百分点。财务费用率上升一方面源于公司收购CaymanA2,Ltd.使用银行存款支付股权款，银行存款减少导致获取的利息收入随之降低；另一方面CaymanA2,Ltd.2017 年新增700万英镑银行贷款，使得利息支出同比增加。2018年财务费用中，利息收入减少2154.14万元，利息费用增加634.76万元。

（三）营销推动品牌多样化，核心品牌占据细分市场领先地位

公司以消费者趋势为核心，依据品牌特色，借助营销手段，实现品牌多样化发展。佰草集、汤美星、双妹顺应高端化趋势，美加净、六神持续年轻化，高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求。佰草集以新技术为核心取得突破，佰草集固态精华面膜上市10个月，零售突破 300万片，贡献营收约0.9亿。六神、美加净通过跨界营销，实现品牌年轻化，六神推出与RIO合作的花露水风味鸡尾酒，美加净联合大白兔推出的奶糖味唇膏在9月20日发售当日两秒售空。公司还借助“粉丝经济”，依靠明星网红影响力和新媒体应用提高口碑和保管度，2018年各品牌在口碑营销的带动下全网总曝光近70亿次。

据尼尔森和中怡康的市场调查数据显示，六神品牌在多个品类占据市场领先地位，且市场份额同比均有不同程度的增长：花露水/沐浴露/香皂品类2018年市场金额份额分别为74.8% /6.4%/4.3%，分别处于第一/第四/前三的行业排名，是国产品牌中的绝对领导者。佰草集品牌在2018年护肤百货渠道主要品牌市场份额排名第12位，市场份额为2.5%，较去年提升0.1个百分点。美加净品牌是大众手霜品类的第一，2018年市场金额份额达到12.8%。高夫品牌是男性护肤市场的领导者，在面霜品类占据第4位，2018年市场份额为7.0%。此外，公司的新兴品牌启初在婴儿护肤市场占据重要地位并且市场份额不断增大，在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2位，2018年市场份额分别为13.6%和6.6%，分别增长2.0个百分点和1.9个百分点。公司多样化品牌覆盖不同年龄和消费层次的消费需求，采用线上与线下相结合的销售模式，借助持续不断的产品创新，各个品类的市场占有率有望保持在较高水平。

（四）研发升级迈入新阶段，新工厂投入生产力大幅提升

公司以研发先行的战略，建立国家级科研中心和国家级工业设计中心，与外部的科研院所、医院和政府机构保持着密切的联系，使其在研究和技术应用方面领跑国内化妆品行业。2018年，公司全新科创中心启用，增加了更多生物学设备，并搭建了全新的研究平台和实验室，进一步提升公司科学创新实力，能够运用首创技术于产品当中。2018年研发投入合计1.68亿元，同比增长4.1%，同时研发投入资本化比重上升，由5.12%上升至10.89%，研发效率明显提升。2018年公司开展39项研究项目，申请专利52项，并积极参与行业标委会的标准制定和多项安全、技术法规项目工作，为行业的发展提供专业支持，树立国内行业权威地位。

新工厂青浦跨越工厂已于2018年6月起投入使用，设计产能为6亿件/年，是原中央工厂的5倍，是公司产能最大的工厂。目前产能利用率为40%，生产力已较原中央工厂提高150%，预计随着工厂各部分陆续投入运营，产能利用率将不断提高，至少达到原先80%的水平。新工厂以更高的质量和EHS标准运行，将建成中国化妆品界质量和安全的标杆企业。并且将先进的MES制造管理系统与公司SAP系统结合，实现了数字化和智能化管理。新工厂的运营使得公司产品线更加丰富产能结构更趋合理，生产效率更高，计划反应速度更快，从而能够更加灵活应对市场的变化和需求，为客户提供更佳的产品和服务。

03 2019年5G有望商用

公司稳步推进战略有效落地，提升公司业绩及运营效率。在品牌推广方面，公司集中资源全方位打造优质品牌，积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程，六大品牌在影响力和市场占有率上均具有优势。在渠道创新方面，公司各渠道根据品牌规划积极布局，深耕传统线下渠道，发展新兴线上渠道，协同发展。在研发先行方面，公司不断提高研发投入，提高研发效率，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司按计划将新工厂投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接，大幅提高生产力。因此我们维持公司2019/2020/2021实现营收84.04 /99.62/118.23亿元，净利润7.20/8.58/10.03亿元的预测；对应PS2.51/2.12/1.79倍，对应PE29/25/21倍，维持“推荐评级”。

04 风险提示

日化行业发展不及预期；市场竞争加剧，行业集中度降低；品牌渠道推广不及预期。

李昂丨零售行业分析师 S0130517040001 联系人：甄唯萱 本文摘自：3月15日发布的公司点评

评级体系：

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。

推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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