【兴证固收·利率】基调转变似曾相识 ——2018年4季度货币执行报告点评

【兴证固收·利率】基调转变似曾相识 ——2018年4季度货币执行报告点评
2019年02月22日 16:38 新浪财经-自媒体综合

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来源:兴证固收研究

投资要点

货币政策基调的转变与2011Q4和2014Q1似曾相识。2018年4季度货币政策执行报告中一个重要的变化是货币政策总基调发生显著转变:一方面将“稳健中性”调整为“稳健”;另一方面,报告也删去了此前一直提及的“货币供给总闸门”的表述,这表明货币政策基调实质性转为宽松。实际上,此次货币政策执行报告对货币政策基调的调整是去年12月中央经济工作会议定调的延续,其背景是政策正在经历从此前的“对冲风险”的弹性响应模式转向“稳增长”的逆周期响应模式。(参见我们对中央经济工作的分析《会是分水岭吗?》)。值得注意的是,货币政策基调的类似转变,历史上也曾出现在2011年3季度执行报告(4季度发布)和2013年4季度执行报告(2014年1季度发布)中,一个普遍特征是删除了“总闸门”的表述,而此后货币政策宽松的空间全面打开。

经济下行压力增大,但政策对下行压力的界定同样值得关注。与2011Q4和2014Q1同样类似的是,政策对于当前经济下行压力的关注度提升,此次报告指出“房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期,大部分新业态和新动能在量级上弱于传统行业”,“消费增长相对乏力”,“企业有效需求有所下降”等。而与2018年3季度报告中仅提及基建、民间投资等方面相比,此次报告的表述也映射出经济下行的压力点有所扩大,在此背景下,货币政策基调的切换也是逆周期调节的要求。不过也需要指出的是,虽然与过去类似,但当前政策对于本轮经济下行压力的界定与以往似乎也有明显差别。具体而言,此次报告在经济形势研判中也指出“推进供给侧结构性改革不可避免会遇到一些困难与挑战”,这似乎也意味着中长期的结构性改革仍然是核心导向,短期需求管理目前可能并不倾向于全面重启债务杠杆扩张,从而拉动经济反转,这从中央经济工作会议再次提到的“坚持结构化去杠杆”,以及此次执行报告提及的“稳定宏观杠杆率”也可以窥见一斑。

总量与结构的发力会更平衡,融资供给端和实体需求端的非对称刺激可能还会延续。在强化货币政策总量的逆周期调节功能之外,此次货币执行报告也进一步强化了对于货币政策结构化调节和“精准滴灌”的强调,并且强调指出要“平衡好总量和结构之间的关系”。我们认为,这一新的提法可能意味着接下来货币政策将会在总量和结构层面更加平衡地发力:总量层面可能重点聚焦逆周期的响应,从而总量层面的进一步宽松需要基本面进一步下行的催化;结构化的手段则更多是引导资金流向政策鼓励的部门。而从具体影响来看,总量和结构层面的平衡发力,也意味着货币政策在资金供给端维持总体宽松的同时,在实体需求端并非全面放开,而仍然是结构化的引导资金流向。从这个角度而言,政策在资金供给端和实体需求端的非对称刺激,与过去两次政策转向也具有明显不同的特征(过去两轮货币政策转松实则在供需两端均全面放开,结构化的主导并不明显)。在此背景下,以往周期中地产-地方政府隐性债务扩张仍然会受到约束,而新动能对经济的支撑无论在体量还是时效上短期难以形成完全对冲。因而,虽然政策对冲有助于减缓融资需求下行斜率,但融资需求中枢可能仍有趋缓压力。

经济核心矛盾转换,但情绪面的扰动增大,利率债交易属性增强,信用债性价比更优。经济的核心矛盾从去年的融资环境收紧(融资供给)向基本面下行(融资需求)切换,与此同时,政策的逆周期响应进一步强化,供给端的流动性、资本、额度均有所改善,但政策在需求端的导向仍然是结构化的并且要求货币政策实现“精准滴灌”,而遏制地方政府隐性债务增量和地产长效机制的调控基调尚未转变,这也意味着从融资供给的改善到融资需求的见底回升可能比以往需要更长的时间。对于市场而言,接下来1个季度可能面临社融中枢抬升(去年基数下行较快,同时资金供给有所改善),融资需求回落和货币政策宽松的组合,长端利率受预期的扰动会比较大,而利率的进一步下行需要基本面数据的实质性催化,因而,利率债的交易属性会比较强,建议以波段操作为主。信用方面,当前信用债的性价比仍然好于利率,流动性宽松较为确定,并且融资环境的修复以及地方政府隐性债务化解方案的推进下,可以适当博弈信用资质下沉,杠杆+票息的策略也相对比较稳健,但基本面下行压力仍待释放,低等级和垃圾债仍未到投资时点。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《基调转变似曾相识——2018年4季度货币执行报告点评》

对外发布时间:2019年02月22日

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