【晨观方正】美联储为什么下半年要停止缩表？

来源：方正证券（维权）研究

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【宏观丨陶川】美联储为什么下半年要停止缩表？

【有色丨韩振国 吴江（联系人）】铜：拥抱资源为王的大时代

 核心推荐 

【有色丨韩振国 吴江（联系人）】调升“强烈推荐”紫金矿业(601899)：资源为王，全球矿业巨头雏形已现

【传媒丨杨仁文】中南传媒(601098)：18Q4 触底回升，教辅政策同比影响逐步弱化，19 年业绩有望持续改善

行业深度

宏观丨陶川

美联储为什么下半年要停止缩表？

事件：本周公布的美联储1月议息会议纪要将显示，联储官员正在就年内停止缩表达成一致。因此，美联储在上半年暂停加息之后，下半年停止缩表也将随之将至。

核心观点：

持续缩表已经导致商业银行超额流动性骤降。危机后得益于美联储QE下的流动性投放，美国商业银行已习惯了大量超额准备金下的流动性管理。然而如图表1所示，自2017年9月美联储开启缩表至今，虽然美联储总资产仅缩减了10%（4260亿美元），但准备金负债则骤降了25%（5450亿美元），后者对于商业银行在危机后明显扩大的准备金需求已不再过剩。

准备金骤降后联邦基金利率已逼近目标上限。危机后美联储通过设定目标区间来调控联邦基金利率，其中超额准备金利率（IOER）主要用来管理利率的上限；但随着缩表的持续进行，准备金的供不应求导致银行趋于提高隔夜拆借利率的报价，联邦基金利率逐渐向利率区间的上限靠拢。而为了防止联邦基金利率突破目标上限，美联储最近三次加息时均压低了IOER的上调幅度，但当前每日联邦基金利率的中值仍升至IOER（图表2），可见未来IOER恐难以控制联邦基金利率的上行。

年内不停止缩表，IOER将无法控制联邦基金利率上限，美联储现有利率调控将难以为继。根据纽约联储的最新调查（图表3），当准备金规模从1.75万亿美元下降至1.5万亿美元时，联邦基金利率将升至IOER以上，这意味着美联储会失去其对于联邦基金利率上限的控制。鉴于当前美联储准备金规模已降至1.63万亿美元，美联储势必在下半年停止缩表，以避免上述情形的出现。

风险提示：美国经济复苏超预期。 

有色丨韩振国 吴江（联系人）

铜：拥抱资源为王的大时代

摘要如下： 

观点:预计铜价连涨三年 两年见9000美元看好lme铜价未来两年内涨至9000美元。2019年全球铜市场步入趋势性短缺，悲观预期即将扭转，积极看多铜价，积极看待相关资源类标的。2019年铜供需短缺在30万吨体量（供需平衡-1.2%）。支持价格重心上移。 

宏观:全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 

2018关键词——快速加息，原油大幅波动，滞胀担忧，新兴汇率贬值。2018核心逻辑——美国加息连续四次，中国去杠杆对抗贬值压力。2019宏观逻辑——美经济承压，加息放缓，非美压力减轻，全球制造业投资复苏，基建复苏有望。 

供应:低库存叠加低产能 供给刚性十年最强。

关键词——低产能，低库存，加工费下行趋势，供应难以为继。核心逻辑——低价格水平导致矿业支出不足，也导致产业链库存水平低。

需求:绿色能源金属，稳定增长叠加补库需求

关键词：能源结构，5G，自动化。产业更新带来的稳定增量：风电光伏，新能源汽车，工业自动化，5g覆铜板。新兴经济体经济增长：印度，越南，印尼等代表性一带一路国家电力需求提升。 

风险提示：台海争议导致中美局势变化；铜矿项目投产超预期；下游需求不及预期；政策风险 。

核心推荐

有色丨韩振国 吴江（联系人）

 紫金矿业(601899)：资源为王，全球矿业巨头雏形已现

报告摘要：

海外收购增加资源储备，国际矿业巨头雏形初现。公司2015年收购卡莫阿铜矿，如今卡莫阿铜矿已成为世界上最大的未开发、高品位的矿山。2018年又大举收购海外矿山集团（Nevsun、RTB BOR），这两个拟收购标的均有较为丰富的铜金等金属资源，目前收购进展顺利。我们认为资源的持续扩张可以提升公司的盈利能力和可持续发展能力。

公司项目产能逐步投产，提供业绩支撑。在资源保障下，公司产能的提升有望带来实质性的利润增厚。科卢韦齐铜矿2018-2020年逐步实现满产；多宝山二期达产后，2020 年产能有望扩至 9 万吨，产量预计逐步提升；子公司新疆紫金锌业计划扩产至12-15万吨/年，并配套建设10万吨/年锌冶炼项目，预计2019年初步投产。卡莫阿项目在2020-2021年有望初步投产，成为公司中长期铜矿产能增长的较强支撑。

投资评级与估值：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为45.62亿、75.11亿、86.85亿元；EPS分别为0.20 、0.30、0.34；对应PE分别为16.41、10.98和9.50，给予 “强烈推荐”（调升）评级。

铜、金价格未来有望维持高位或者上涨。

风险提示：公司海外收购引发的流动性风险；金属价格波动风险；海外资产的汇率风险；产能项目进展不及预期风险；政治风险。

传媒丨杨仁文

中南传媒(601098)：18Q4 触底回升，教辅政策同比影响逐步弱化，19年业绩有望持续改善

事件：

公司公告 18 年业绩快报，实现营收 95.73 亿元（YoY-7.6%），营业利润 14.19亿元（YoY-15.18%），利润总额 14.06 亿元（YoY-14.75%），归母净利润 12.38 亿元（YoY-18.19%），归母扣非净利 11.0 亿元（YoY-21.88%），基本每股收益 0.69 元（YoY-17.86%）。 

18 年期末总资产 202.16 亿元，较年初增长 2.76%；归属于上市公司股东的所有者权益 134.76 亿元，同比增长 1.23%。

点评： 

1. 湖南教辅新政影响下，公司市场类教辅销售下降，自 17Q3 至 18Q3，单季度净利同比持续下滑，业绩进入探底期。 

①公司 18 年实现营收 95.73 亿元（YoY-7.6%），营业利润 14.19 亿元（YoY-15.18%），利润总额 14.06 亿元（YoY-14.75%），归母净利润 12.38 亿元（YoY-18.19%），归母扣非净利 11.0 亿元（YoY-21.88%）。18 年业绩下滑明显，主要受湖南规范市场类教辅政策的持续影响，市场类教辅销售仍有所下降，公司收入及利润端均出现明显下滑。 

②湖南省规范市场类教辅政策自 17 年 6 月 23 日颁布，整治工作时间为 2017 年 6 月至 2018 年 12 月，分三个阶段进行。公司自 2017Q3 至 2018Q3，连续五个季度单季度净利同比下滑。公司 18 年全年受新政影响，业绩持续探底。

2. 教辅政策同比影响逐步弱化，18Q4 单季度业绩同比回升，19 年有望持续改善。 

①18 年下半年开始，教辅政策同比影响逐步弱化。18Q3 受教辅业务惯性下滑影响，归母净利同比持续下降，环比边际改善；18Q4 归母净利同比回升，19 年业绩有望持续改善。 

②公司 18 年 Q1-Q3 单季度归母净利同比增长分别为-25.3%/-29.8%/-20.7%，18Q3 环比边际改善。根据业绩快报，18Q4 单季度归母净利 3.7 亿元，同比增长 9.8%，单季度同比触底回升。

3. 公司历史分红优势明显。 

①公司 16/17 年每股股利分别为 0.5/0.6 元，股利支付率为 50%/71%。2017 年公司股息率近 5%，具有较为明显的分红优势。 

②假设 18 年公司每股股利和 17 年一致，即每股股利 0.6 元，股利支付率达 87%，以当前股价（2 月 20 日收盘价）计算，股息率为 4.65%。假设 18 年公司股利支付率和17 年一致，即股利支付率为 71%，每股股利达 0.49 元，以当前股价（2 月 20 日收盘价）计算，股息率为 3.8%。

4. 公司账上现金充足，资产结构稳定，保持充分的流动性和较强的偿债能力。 

①根据业绩快报，18 年期末总资产 202 亿元，较年初增长 2.76%。公司资产结构稳定，继续保持充分的流动性和较强的偿债能力。 

②公司 18 年资产负债率 30%，基本保持稳定；18 年期末货币资金达 123 亿元，占流动资产 71%，占总资产 61%。

5. 盈利预测与投资评级：我们预计公司 18-20 年净利分别为 12.38/13.24/14.15 亿元，对应 EPS 分别为 0.69/0.74/0.79 元，对应 PE 分别为 19/18/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：教辅政策持续影响，业绩改善不达预期；图书行业政策变化，整体业绩下滑；传统出版行业下行，行业竞争加剧；纸张成本上涨；核心编辑流失，影响核心业务发展；分红政策变化。

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