【计算机】万兴科技：稀缺的纯软件公司，TO B增量市场有望打开

来源：天风研究

※ 1、简介：

产品矩阵为Adobe的子集，毛利率和ROE凸显商业模式优质性。根据公司官网，公司产品包括多媒体与视频、数字文档管理、数据管理三大类。其中，视频编辑和pdf文档管理，直接对标Adobe部分产品线，如pdfelement对标Adobeacrobat。根据招股说明书，公司客户目前以C端消费者为主，主要面向海外市场，绝大部分通过网络渠道进行出售。根据Wind，15~17年公司平均毛利率超过90%，ROE超过25%。

※ 2、云化：

预计进度乐观，助于提升收入稳定性和长期净利率水平。根据招股说明书，公司从17年开始进行云转型。考虑产品属性，我们预计云化进度乐观，但目前无法准确预估云化收入占比整体收入比例。但是长期而言，云化有助于提升收入增长持续性同时降低引流成本进而提升净利率。根据招股说明书，公司15~17年平均销售费用率超过47%，其中15~17年广告宣传费用占比销售费用均超过75%。

※ 3、成长：

受益于知识产权保护，国内尤其是TOB增量市场有望形成，保守预计pdfSaaS市场规模50亿元。我们认为，公司未来机遇主要在于两块，第一是受益于知识产权进一步强化，国内正版软件市场打开。第二是受益TOB销售体系建立，公司TOB市场突破，尤其是在国内这一增量市场。TOB方面，我们认为公司pdfelemnt产品线最具竞争力。保守测算，仅考虑国内pdfSaaS稳态市场规模超过50亿元。（详细测算请参考正文）

※ 4、竞争力：

pdf产品力和标杆客户具备说服力，看好公司后续落地推进。产品力方面，根据第三方机构（少数派，国内数字消费指南平台），评测者横向对比了AdobeAcrobat、pdfExpert和pdfelement三款产品，产品力角度只略弱于AdobeAcrobat。而若考虑价格因素，选购pdfelement性价比凸显。标杆客户方面，根据官网，公司在海外客户质量高，包括东方汇理银行等。我们看好公司销售团队未来完善后，向TOB市场挺进。

※ 5、估值：

预计19年收入和软件主业利润增速20%+，合理市值59亿元。收入层面，预计19~20年增速在20%左右，19年收入约为6.6亿元预计19~20年利润增速在25%左右，19年软件主业净利润约1.3亿元。预计报表净利润0.96亿元。估值方面，我们采用分部式估值，从PS和PE两个角度，给予合理市值59亿元，基于此，首次覆盖，给予增持评级，目标价73元。

风险提示：知识产权保护强化进度低于预期，造成pdfSaaS国内市场打开进程低于预期；公司新业务包括智能家居持续投入，带来持续亏损；持股5%以上股东减持带来流动性压力；收入多来自于海外，同时依赖Google等网络推广渠道带来的风险；公司客户以C端为主，存在黏性不强的风险

证券研究报告《计算机：万兴科技：稀缺的纯软件公司，TO B增量市场有望打开》

对外发布时间：2019年02月21日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 

沈海兵 SAC执业证书编号：S1110517030001

缪欣君 SAC执业证书编号：S1110517080003

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