细节仍待敲定，关注政策性担保城投稀缺性 | 国办发6号文点评

来源：债市覃谈

国君固收.专题研究 | 报告导读：

国办发6号文首次明确提出“政府性融资担保、再担保机构主动剥离政府融资平台融资担保业务，不得为政府融资平台融资提供增信”。已开展政府债券发行和政府融资平台融资担保业务的机构，要主动剥离，做好清产核资，对地方融资担保机构的业务发展产生重大深远影响。

地方融资担保机构面临“政策性”和“市场化”两方向分化。我们预计，全国性担保公司、省级唯一或政策性担保机构、地方政府或国资委直接控制的重要担保机构等，将回归政策性定位，并获得更多财政资金注入和政策扶持。而以市场化业务为主的地方担保机构，未来资金实力的提升将主要来自大股东的资本注入。

目前由政府性担保机构担保的城投债券为585只，规模4850亿，占城投债存量6.4%，占有担保城投债比重约60%。地级市、县及县级市各占35.3%和47.3%，江苏、湖南、安徽、湖北、四川区域分布居前。其中，重庆三峡融资担保、江苏信用再担保、重庆兴农融资担保、安徽信用担保、重庆进出口信用融资担保、瀚华融资对城投债的担保排名前5位。

6号文对城投债的影响：关注存量政府性担保城投债的稀缺性。建议关注江苏信用再担保集团、安徽省信用担保集团、湖北担保集团、河南省中小企担保等省级机构担保增信的存量城投债。

风险提示：1）过去两年担保新增业务激进，跨区担保，中小企业担保余额高，金融产品增信业务占比高、政策性业务少的地方担保主体，将面临市场化转型，地方政府支持力度减弱，投资者需关注担保能力的边际变化；2）依赖担保机构担保增信才能发债和融资的低资质、区县级城投平台，再融资难度上升。

正文

2月14日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》（国办发【2019】6号，以下简称《意见》）。

《意见》明确各级政府性融资担保、再担保机构要坚守支小支农融资担保主业，主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务，逐步压缩大中型企业担保业务规模，确保支小支农担保业务占比达到80%以上。政府性融资担保、再担保机构不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，不得向非融资担保机构进行股权投资。

这两点引发市场广泛关注，对有政府性担保机构主导的担保城投债再融资担忧上升，对此，我们点评如下：

1、政策性担保机构业务方向调整，服务三农小微政策性定位更明确

担保机构政策性定位更明确。2018年以来，在国务院《融资担保公司监督管理条例》及银保监会四项配套制度的引导下，融资担保机构业务方向发生调整，服务小微和三农的间接融资担保业务的政策性定位更为明确。2017年8月，国务院公布《融资担保公司监督管理条例》，在国家层面上明确融资担保行业服务小微和三农融资的重要作用；2018年7月，国家融资担保基金正式成立，首期注册资本661亿元，采用再担保、股权投资等形式，与省级再担保公司合作，支持辖区内担保机构为小微企业提供贷款担保，未来3年累计可支持相关担保贷款5000亿。

过去担保机构业务主要分为两块：一是以银行贷款担保为主的间接融资担保，这部分业务主要服务当地中小微和三农企业，业务风险较高，体现政策性职能和准公共产品属性，有利于获得政策扶持；另一块是金融产品增信业务，包括对债券、信托计划、资管计划、资产证券化，甚至P2P平台产品等的担保，这部分业务市场化程度高，是对传统业务的利润补充。

融资平台项目和为城投类企业增信，过去一直是地方融资担保机构的重要业务。2017年4月财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）提出，“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司，构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任”。这一政策为地方政府规范举债提供了重要思路，也为地方融资担保机构支持地方城投类企业融资提供了政策依据。事实上，为城投类企业的融资担保在地方融资担保机构业务中占据重要位置，近年来呈上升势头。

但6号文首次明确提出“政府性融资担保、再担保机构主动剥离政府融资平台融资担保业务，不得为政府融资平台融资提供增信”（因为目前地方政府债券评级均为AAA，且均为信用发行，不存在担保增信），已开展政府债券发行和政府融资平台融资担保业务的机构，要主动剥离，做好清产核资，对地方融资担保机构的业务发展产生重大而深远影响。

2、地方融资担保机构面临“政策性”和“市场化”两方向分化

我们认为，6号文提出主动剥离政府融资平台担保业务的政策导向后，未来地方融资担保机构将面临向“政策性”或者“市场化”的分化转型。也就是说，对于政策性更强的融资担保机构，以服务三农和小微企业的间接融资担保业务将显著提高，金融产品增信业务将整体萎缩，以求在风险补偿和资本金注入方面获得政府有力支持；而以市场化业务为主的地方融资担保机构，未来资金实力的提升将主要来自大股东的资本注入。

事实上，为了与政策性融资担保定位相区分，近年来已经有地方政府成立了专门为当地城投或其他国有企业服务的担保机构，如山西的晋商信用增进投资有限公司、河南省省内地方融资平台企业发起成立的河南中豫融资担保公司，主要为省内城投等发债提供融资增信。

3、由政府性担保机构的担保城投债影响几何？

从公开发行的城投债看，最新存量余额为7.64万亿，其中有担保城投债规模为8211亿，占比仅10.7%，这里面由政府性担保机构担保的城投债券为585只，规模达4850亿，占城投债存量的6.4%，占有担保城投债比重约为60%。

在这585只有政府性担保机构担保的城投债券中，

从城投级别看，地级市、县及县级市城投分别占到35.3%和47.3%，合计占比达82%；

从地区分布看，江苏、湖南、安徽、湖北、四川、山东规模排名前列，涉及城投债券规模达1228亿、647亿、542亿、357亿、309亿和303亿；

从发债主体初始评级看，主要以AA和AA-为主，规模占比达64%和28%，只数占比达57.8%和35.6%；而担保增信后，发行时债项评级AAA和AA+占比达56.5%和39.8%，合计超过95%；

从债券类型看，企业债占比达89.1%，中票占6.2%，公司债占2.3%，可见企业债发行对债项担保增信要求较高。

从地方性融资担保机构参与的城投债担保增信规模看，截止19年2月，重庆三峡融资担保（618亿）、江苏信用再担保（435亿）、重庆兴农融资担保（391亿）、安徽信用担保（337亿）、重庆进出口信用融资担保（284亿）、瀚华融资担保（219亿）排名前列，此外，湖北担保集团、四川发展融资担保、东北中小企再担保等的担保增信规模也相对较大。

一些地方性担保机构参与的信用债增信主要以城投债为主，甚至占比达到或接近100%，根据我们统计，在存量担保信用债中，对城投债担保占比超过95%的机构包括安徽省信用担保、福建中小企再担保、河南中小企担保、黑龙江鑫正投资担保、北京首创担保、中国投融资担保、重庆进出口融资担保、重庆三峡担保、瀚华融资担保、重庆兴农融资担保、四川发展融资担保、湖北担保集团、江苏信用再担保等，可见政府性担保机构对于城投平台融资担保的支持和偏好。

4、政策细节仍待敲定，如何定义融资平台、如何剥离存量业务是关键

我们认为，6号文明确了政府性融资担保机构的“四个不得”，但在执行操作细节上，仍有一些不甚清晰的地方，比如，

1）如何界定“地方政府融资平台”？是以银监会的地方投融资平台名单为准，还是政府性收入占比超过50%的城投企业，又或者2018年在各地方摸底隐性债务中被统计的地方融资平台？一大波宣布退出政府融资平台的城投类企业是否也在包含在内？业务规范化和转型后的地方融资平台是否还算在内？

2）如何剥离存量业务？是自然到期，还是取消担保？除了对城投债券的增信外，不少政策性担保机构还为城投平台的贷款类融资（信贷、非标等）提供担保，这部分存量业务规模应该也不小。在实际操作中如何进行剥离可能也是问题，仍有待政策或者各省执行意见上做出进一步明晰。

5、6号文对城投债的影响：关注存量政府性担保城投债的稀缺性

6号文发布后，地方融资担保机构走向分化将是大势所趋。我们预计，全国性担保公司、省级唯一担保机构、地方政府或国资委直接控制的重要担保机构等，将回归政策性定位（服务三农和小微），并获得更多财政资金注入和政策扶持，政府信用背书加强，这些政策性机构担保的存量城投债构成利好。

建议关注江苏信用再担保集团、安徽省信用担保集团、湖北担保集团、河南省中小企担保等省级机构担保增信的存量城投债券，具有一定稀缺性。2018年9月，国家融资担保基金正式运营，分别与北京、江苏、浙江、安徽等17个省级担保再担保机构签订业务合同，尤其安徽担保集团获得1000亿授信额度，大大增强资金实力。

但值得警惕的是，过去两年担保新增业务较激进，跨区域担保，中小企业担保余额偏高，金融产品增信业务占比高、政策性业务偏少的地方担保主体，恐将面临市场化转型，剥离政策性职能，地方政府支持力度减弱，只能依靠大股东增资和信用背书，投资者需关注担保能力的边际变化。

此外，对于依赖担保机构担保增信才能发债和融资的低资质、区县级城投平台，随着政策性担保增信支持受到抑制，这些平台的后续再融资将面临一定困境。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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