近4%YTM和104平价的高性价比转债 | 中来转债发行定价及申购建议|光伏_新浪财经

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来源：债市覃谈

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次中来股份总共发行不超过10.00亿元可转债。优配：每股配售4.15元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（2-22周五）网下申购、股权登记日；T日（2-25周一）网上申购；T+2日（2-27周三）网上申购中签缴款。配售代码：380393；申购代码370393。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.7%，1.2%，2.0%，2.5%，3.5%），到期回售价为118元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债YTM 7.09%计算，纯债价值为82.39元，YTM为3.86%。发行6个月后进入转股期，初始转股价20.41元，2月20日收盘价为21.20元，初始平价103.87元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为20.33%。

【公司基本面】公司主要从事光伏背膜、太阳能电池组的生产和销售，以及分布式光伏电站开发、设计、建设、产品销售、运维服务。公司是全球光伏背膜龙头企业，重视研发创新，顺应行业发展积极布局高效电池板块，已形成光伏辅材、高效电池、光伏应用三大业务协同发展新局面。受产业链价格下跌以及下游总体需求不足等因素影响，公司业绩同比有所下滑。公司2018年业绩预告显示归母净利润较上年同期减少41.99%~22.65%。目前公司市值为51亿元左右，PE TTM在26.8倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为22%左右，以2019年2月20日正股价格计算的可转债理论价格为108-110元。相对估值法，目前同等平价附近的山鹰转债转股溢价率为7.78%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，评级为AA-低于山鹰转债的AA+，结合近期上市的联泰转债及维格转债的定价区间，我们预计中来转债上市首日的转股溢价率区间为【4%，6%】，当前价格对应相对估值为108~110元。综合考虑，预计中来转债上市首日价格在108~110元之间。

【申购建议】中来股份总股本2.41亿股，前十大股东持股比例77%左右。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余7.00亿元供投资者申购。假设网下申购户数为500户，平均单户申购金额为5亿元，网上申购户数为8万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.21%附近。考虑到当前转债平价高于面值，到期收益率接近4%，光伏行业整体表现较好，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计中来转债上市首日定价区间为108~110元。按照2019年2月20日收盘价计算，中来转债对应平价为103.87元。目前同等平价附近的山鹰转债转股溢价率为7.78%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，评级为AA-低于山鹰转债的AA+，结合近期上市的联泰转债及维格转债的定价区间，我们预计中来转债上市首日的转股溢价率区间为【4%，6%】，当前价格对应相对估值为108~110元。绝对估值下，理论价格为108~110元。综合考虑，我们预计中来转债上市首日的定价区间为108~110元。

可参与申购，二级市场可以配置。公司立足光伏行业，主要从事光伏背膜、太阳能电池组的生产和销售，以及分布式光伏电站开发、设计、建设、产品销售、运维服务。作为全球最大的太阳能电池背膜供应商，公司市场占有率居全球第一。公司积极拓展主营业务，已形成光伏辅材、高效电池、光伏应用系统三大业务板块。近年来，公司以加快发展光伏辅材业务为重点，加速推进高效电池业务、光伏应用系统业务市场扩张。但由于531政策带来的产业链价格下跌以及下游总体需求不足等原因导致公司18年业绩同比有所下滑。考虑到当前转债平价高于面值，到期收益率接近4%，光伏行业整体表现较好，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为10.00亿元，网下申购日为2019年2月22日，网上申购及原股东配售日为2019年2月25日，网上申购代码为“370393”，缴款日为2月27日。公司原有股东按每股配售4.15元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380393”。网下发行申购上限为9亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商申万宏源证券最大包销比例为30%，最大包销额为3.00亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.20%、第四年为2.00%、第五年为2.50%、第六年为3.50%。转股价为20.41元/股，转股期限为2019年9月1日至2025年2月25日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值118%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

积极转型的全球光伏背膜龙头。公司立足光伏行业，主要从事光伏背膜、太阳能电池组的生产和销售，以及分布式光伏电站开发、设计、建设、产品销售、运维服务。作为全球最大的太阳能电池背膜供应商，公司市场占有率居全球第一。公司积极拓展主营业务，已形成光伏辅材、高效电池、光伏应用系统三大业务板块。近年来，公司以加快发展光伏辅材业务为重点，加速推进高效电池业务、光伏应用系统业务市场扩张。但由于531政策带来的产业链价格下跌以及下游总体需求不足等原因导致公司18年业绩同比有所下滑。2018年前三季度，公司实现营业收入18.24亿元，同比下降29.85%，归母净利润为1.40亿元，同比下降32.75%，毛利率为23.52%。同时，公司2018年业绩预告显示归母净利润较上年同期减少41.99%~22.65%。

公司经营分析：

积极拓宽光伏产业布局。公司立足光伏背膜业务，积极向高效电池及光伏应用系统板块拓展业务范围，三大业务趋于均衡发展。公司2016年步入高效电池产业，2017年通过控股子公司进入光伏应用行业，目前已经形成背膜、高效电池、光伏应用三大业务布局。2015-2017年，高效电池业务在公司主营业务收入中的占比不断提升。2017年，高效电池业务收入达11.89亿元，同比增长超1528%，占主营业务收入的36.66%。

重视研发投入，持续技术创新。公司创立之初就以独特技术优势占领行业高地，坚持将技术创新当作企业发展的核心竞争力。分业务来看，在光伏背膜行业，公司顺应行业发展，将研发重点集中在TPT，TFB，KFB等结构背膜以及FFC等透明背膜上，已累计获得专利77件，其中发明专利29件、实用新型专利46件、国际PCT专利2件。在高效电池行业，公司多件产品陆续通过了TUV北德、TUV南德、CQC、CGC、JET、PCCC、CSA等多项认证，技术优势显著。在光伏应用行业，公司控股子公司中来民生自主开发并不断升级光伏电站户用运维系统，并组建专业户用系统开发团队，致力于提供专业新能源系统解决方案。

高效电池业务有望成为新的业绩增长点。公司单晶电池产品质量获国家基地认可，2018年8月公司签订国家第一批领跑基地——沧州海兴光伏发电应用领跑基地3号项目1包和2包共计144.2MW N型单晶组件合同，合同金额达1.71亿元。同时，公司着力提升单晶电池产能，加速推进泰州年产2.1GWN型单晶双面电池项目建设。2017年末，公司已建成并投产7条产线，单晶电池产品产能已超525MW，在建产能1.05GW，计划产能2.1GW。预计未来两年公司单晶电池产能将逐步释放，增厚业绩。

行业竞争格局分析：

光伏平价上网逐步推进，提效率降成本将是未来发展方向。根据2018年初工信部发布的《中国光伏产业发展路线图》，2017年，除晶硅转换效率仅为18.70%的BSF P型多晶电池外，我国量产晶硅电池的平均转换效率均超20%，其中异质结N型单晶电池转换效率最高，达22%。受益技术革新，预计2025年我国量产晶硅电池的平均转换效率最高可达25%。同时，我国光伏电池成本持续下降，预计2025年，组件成本将由2017年的3.00元/瓦降至1.80元/瓦。公司顺应发展机遇，大力布局N型单晶双面TOPCon电池，未来增长可期。

531政策发布，光伏扶贫大有可为。2018年5月31日，发改委、财政部、国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，利用降补贴、限新增装机等政策为“野蛮生长”的光伏产业快速降温。该政策一定程度上削弱了光伏行业的政策依赖性，加速光伏产品平价进程，有效去除行业落后产能，行业集中度提升，引导中国光伏行业从规模扩张走向质量进步。第一批光伏扶贫规模4.186GW，集中式扶贫电站于630前实现并网，村级扶贫电站年底建成，预计2018年至2020年每年光伏扶贫规模将超12GW。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过10.00亿元，将主要用于年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目。