【兴证固收.转债】破发风险有限，不妨参与 ——中来转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

投资要点

中来转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处，到期赎回价和最后两年的付息率较高。其纯债价值约为83.58元，债底保护一般，面值对应的YTM为3.86%。

截至2月20日收盘，中来转债对应平价为103.87元。我们认为中来转债的定位或与维格转债类似。从静态看，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率可能在2%-6%区间内，价格为106-110元。

中来转债留给市场的规模约在6亿元左右，预计打新参与程度会略高于维格转债，中签率约为0.20%-0.24%。若市场不出现明显调整，中来转债是一只不错的一级品种，不妨参与。但也要看到，如果权益市场如果出现系统性调整，中来转债的正股价格支撑或较弱，转债定价也面临一定压力。

中来股份以涂覆型太阳能背膜产品起家，2016年通过建设“N型单晶双面太阳能电池”，进入高效太阳能电池业务领域，目前已形成“光伏辅材（背膜）、高效电池、光伏应用”三大业务板块。根据兴证电力与新能源团队的观点，光伏行业预期纠偏，“至暗时刻”已过。

2017年公司进入电池组件业务的成果在财务报表中有所反映，业绩大幅增长。2018年由于新品投放、行业竞争激烈和政策原因，公司业绩下滑较多。业绩预告显示2018年公司归母净利润同比下降22.65%-41.99%（其中有0.66亿元的非经常性损益）。公司面临基本面改善尚未明显显现、股权质押压力较大等问题，投资者需注意风险。

风险提示：光伏装机不及预期，政策变动风险。

报告正文

2月20日晚间，中来股份发布公告将于2019年2月25日与2月22日分别在网上和网下共发行10亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于年产1.5GWN型单晶双面TOPCon电池项目（拟投入募集资金10亿元）。

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中来转债打新分析与投资建议

条款中规中矩，债底保护一般

中来转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处，到期赎回价和最后两年的付息率较高。按照中债（2019年2月20日）6年期AA-企业债估值7.09%计算，到期按118元赎回，中来转债的纯债价值约为83.58元，债底保护一般，面值对应的YTM为3.86%。若所有转债按照转股价20.41元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为50.03%）的摊薄幅度为20.33%。

静态看，预计首日上市价格为106-110元

截至2月20日收盘，中来转债对应平价为103.87元。在股指反弹的推动下，当前市场对转债关注度再上一个台阶，近期上市的小盘AA品种维格转债、联泰转债均在100元平价附近获得了约6%的转股溢价率。虽然中来转债为AA-评级，正股基本面改善并没有完全体现，但希望借当前市场情绪而通过打新赚钱的投资者估计不在少数。不过同时也需要注意，AA-的评级限制了部分机构入库中来转债，这使得其价格的支撑可能略低。

综合而言，我们认为中来转债的定位或与维格转债类似（需要提醒的是，两者均是股权质押比例较高的品种）。从静态看，预计目前平价下中来转债上市首日获得的转股溢价率可能在2%-6%区间内，价格为106-110元。

预计中签率为0.20%-0.24%，不妨参与

根据最新数据，中来股份的前两大股东为林建伟和张政育，其分别持有股权35.45%/23.55%。发行公告中股东并没有承诺配售，但在当前转债打新收益较高的情下预计股东配售比例不低，若假设为40%，则留给市场的规模约6亿元。

中来转债同时设置网下和网上发行，与其相对类似的是维格转债，但两者的不同在于：1）维格转债评级较高，为AA；2）维格转债对应的正股业绩弹性较小。维格转债于1月24日发行，当前市场情绪显然更为高涨。我们预计中来转债的打新参与程度会略高于维格转债，假设网上申购户数为9万，网下机构参与300至400户，网上按照打满计算，网下按照上限的60%打新，中签率约为0.20%-0.24%。

考虑到目前中来转债的平价接近104元，且正股情绪正高，近期在换手率、成交量并不离谱的情况下连续上涨，若市场不出现明显调整中来转债是一只不错的一级品种，不妨参与。但也要看到，其正股面临2018年业绩下滑较多（虽然在预期之中）、基本面改善尚未明显显现、股权质押压力较大等问题，二级市场倒是可以细致观察之后再做决定。当然，权益市场如果出现系统性调整，中来转债的正股价格支撑或较弱，转债定价也面临一定压力。

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中来股份基本面分析

太阳能背膜起家，向电池组件拓展

苏州中来光伏新材股份有限公司（简称“中来股份”）成立于2008年，于2014年登陆创业版。公司以涂覆型太阳能背膜产品起家，2016年通过建设“N型单晶双面太阳能电池”，进入高效太阳能电池业务领域，目前已形成“光伏辅材（背膜）、高效电池、光伏应用”三大业务板块。

公司背膜业务的主要产品有FFC、TPT、TFB、KFB等结构背膜，2017年公司成功研发透明太阳电池背膜、1500V系统电压太阳能电池背膜、黑色红外高发射太阳电池背膜等多种性能的背膜产品，满足不同组件以及应用场景的需求。2017年公司背膜销售量共计超一亿平方米，可配套约17GW光伏组件，出货量处于全球领先地位。高效电池及光伏系统业务作为公司新进业务，公司自主研发N型单晶双面太阳能电池技术，性能及技术参数经过了严格的实验室检测和产线的反复论证，已实现部分量产并得到市场印证。随着近年来多样化技术路线的持续进步，在产品竞争加剧的情况下N型双面电池的效率优势、成本优势正在逐步凸显。子公司泰州中来光电已成为全球大型N型双面电池制造商及供应商。截至2018H1，背膜和电池组件分别贡献营业收入7.32/3.37亿元，占比约60%/28%，毛利率分别为27.94%/13.04%，随着技术成熟和规模扩张，电池组件业务的毛利率有进一步上升空间。

根据兴证电力与新能源团队的观点，光伏行业预期纠偏，“至暗时刻”已过。从行业格局看“531”新政后海内外光伏需求收缩，供需失衡导致产业达到现金成本线。预计随着需求回暖，产业链价格及龙头盈利能力提升。而政策端也有明显变化：2018年11月初民企座谈会及能源局中期评估会议定调政策宽松；2019年1月《发改委、能源局积极推进风电光伏无补贴平价上网通知》对光伏行业是重大利好；2月18日能源局召开企业座谈会，推出光伏机制创新。

财务数据一览：2018年业绩明显下滑

2017年公司进入电池组件业务的成果在财务报表中有所反映，当年实现营业收入/归母净利润32.43/2.59亿元，同比增长133.68%/56.55%。其中，电池组件业务/背膜业务营业收入分别同比增长约1526%/38%。

但2018年公司业绩下滑比较明显，除去2017年高基数的影响外，激烈的行业竞争、公司新品投放和行业政策等因素均有影响。2018Q1公司营业收入/归母净利润为4.55/0.22亿元，同比下降34.56%/69.41%。Q1为传统的光伏装机淡季，且彼时公司“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目的新产品仍处于市场成长初始阶段”，产品盈利能力较低，这导致公司业绩表现不佳。

2018H1公司实现营业收入/归母净利润12.12/0.66亿元，同比下滑22.90%/56.87%。分业务看，背膜营收同比下滑22.48%，电池及组件营收同比下滑43.71%。“531光伏新政”后，行业暂临“寒冬”。2018年前三季度公司营业收入/扣非归母净利润同比下滑29.85%/-32.75%。新政出台后短期内光伏行业需求收缩、本就激烈的竞争日益加剧，作为重要辅料的太阳能背板也因组件需求增速的放缓而受到影响。但公司2018Q3期间费用控制较好，一定程度上弥补了盈利端的下滑。

2019年1月18日公司发布业绩预告，测算出2018年归母净利润为1.50-2.00亿元。同比下降22.65%-41.99%。这一业绩下滑应该在预期之中，不过需要注意的是：1）为保持在N型单晶双面电池领域的技术优势，公司加大了N型单晶双面电池产品的市场拓展和产品研发力度，TOPCon 及IBC电池技术已经达到或即将达到量产水平，相关费用有较大幅度的上升；2）本报告期非经常性损益对净利润的影响金额约为6654.51万元，来自政府补助和投资收益。这意味着即使行业环境相对一般，公司的业务运作仍然比较积极，而结合“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”盈利能力暂时不及预期的情况来看，投资者需要注意经营风险。

整体估值较低，近期股价拉升

截至2月20日收盘，中来股份PE（TTM）26.8倍，PB（LF）2.03倍。公司所属行业为光伏设备（申万），相比行业平均水平，公司定位较为便宜，也与基本面情况比较吻合。

2018年市场对公司关注度有限，2019年1月反弹中公司也没有太多表现，反而是本周股价接连出现大涨。当前公司第一、第二大股东林建伟、张育政股权质押比例均超过90%，公司整理质押比例为65.36%，压力较大。除光伏政策利好之外，股价大涨有资金炒作的因素，投资者需注意风险。

风险提示：光伏装机不及预期，政策变动风险。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《破发风险有限，不妨参与—中来转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年2月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：

雷霆

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