非标的“历史性拐点”到了吗？

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

近日在央行媒体见面会上，中国人民银行金融稳定局副局长陶玲表示：“资管新规从来就没有一棍子打死影子银行，从来没有说不让投资非标。事实上，资管新规允许公募资管产品投资非标资产，但投资非标应当符合现行监管要求。”2月15日中国央行公布1月金融数据显示，1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中社融规模增量46400亿元，创历史新高。此次社融反弹对于金融市场是一个振奋人心的积极信号，也印证了陶玲的发言。此外，陶玲还透露，央行正在制定标准化债权类资产的认定办法，为非标转标给予机制安排。本文通过梳理非标自身的角色定位以及当局对非标的监管态度变化，为非标未来的出路提出建议，并预测非标和相关金融市场未来的发展趋势。

理解“非标”的内涵与外延时需结合特定的语境，在银行理财、资管产品和社会融资等不同语境下，“非标”的范围并不完全相同。资管新规以排除法的方式间接给出了“非标准化债权类资产”的笼统定义。本质上，“非标”是对融资光谱的有效补充——它介于标准化程度最低的银行贷款与标准化程度最高的股票债券之间，兼有交易结构灵活多变、融资流程简便等优点。从资金提供方考虑，商业银行在寻找投向以对接理财资金的过程中，自然会衍生出对非标的需求。而从资金的需求方来看，非标和同为信用类募资工具的债券融资呈现出明显的替代关系。然而，非标在为实体融资提供便利的同时，也可能成为经济运行的一大负担。首先，非标资金期限错配，流动性风险隐患加剧。再者，房地产或“两高一剩”企业通过非标获得大量资金，显然与我国当前产业升级、供给侧改革的政策方向背道而驰。而资金如果投向地方政府，则是在无形中增加债务负担，变相“加杠杆”。对于普通企业来说，资金在金融体系内空转链条过长，最后才能注入实体经济，资金运行阻滞，抬高了社会融资成本。

在2011年之后的两轮信用扩张下，非标开始飞速扩张。直到2013年，银监会“8号文”做出规范之后，“非标资产”投资的增速迅速下降。从监管的路径来看，对于非标业务的控制不仅从源头控制资金，对于通道以及资产方面也做出了规范；从监管的目的来看，最初是针对非标业务的扩张，在总量受到控制后，便将非标监管重点转为资管产品的资金池运作、期限错配、刚性兑付与流动性风险上，可以说对于“非标”的规范是“质”“量”并重。因此，虽有严格的监管要求，但是并未出现资管产品断崖式的下跌。基于当前金融市场情况，发改委正在根据资管新规的授权制定相关规则，在具体执行层面根据市场实际情况做出了调整，但并非意味着资管新规有了松动或修改。

从监管逻辑来看，对非标债权投资期限错配问题的规范必然会挤压非标债权投资；根据打破刚兑的核心思路，非标转标也是必然。我们认为，存量非标有以下几个出路：通过表内信贷对接表内外非标；在银行间或交易所市场发行标准化债券；在银行间或交易所市场发行ABS；在官方认定的交易所挂牌转让份额。总的来说，“非标资产”缺乏正规的交易平台，难以实现流动性的获取和公允的估值。为了有效缓释存量“非标资产”本身及银行理财体系中积聚的风险，原则上应当通过集中公开交易规范银行理财“非标资产”的信用评级和服务，提高资产的信息透明度，发现资产的实际价值，从而逐渐实现银行理财“非标资产”的“标准化”。另外，要发挥内外部金融审计的力量以及监察力量，对“非标资产”业务中的利益输送等行为要大力打击、多管齐下，才能达到良好的治理效果。

综合上述分析，我们预测未来非标发展有以下几大特点：1）人民银行制定标准化债权资产的认定细则，妥善处理存量非标转标。在某个场所交易的资产是非标还是标准化资产,最终还要落实到交易和资产本身，判断其对于四个要素是否实质满足，不排除某个交易所入围标准化资产的场所范围。2）短期内非标仍将继续存在。一方面，在上述非标转标的路径中，信贷、信用债以及ABS均难以承接全部存量非标；另一方面，参照日本以及美国影子银行的发展，预计我国“非标”还是在房地产市场真正降温或金融市场更加成熟后才会彻底退出历史的舞台。3）主要资产端融资需求下行，非标难现大幅反弹。实际上，城投平台再次放行之后，隐性债务激增拉高了地方政府真实的杠杆水平。而在我国去杠杆的长期任务中，地方政府债务便是重点调控对象。当下需要通过限制地方政府和城投融资行为来遏制存量债务，在此过程中必然造成了对非标的冲击。缺失增量负债，因而即使政策有所放松，预计非标也不会出现大幅反弹。4）为平稳压缩非标且防止经济过冷，预计未来政府将大力鼓励优质企业债务融资，降低小微企业贷款门槛。实体融资需要的是“正门”开放——信贷、发债等融资手段门槛不断降低、流程不断简化、交易市场与投资者共同成长，这样“偏门”自然会逐渐远离人们的视野。融资方式切换之下，市场必然要体会改革阵痛与经济承压，但未来必能看到，从金融到实体部门高质量的生存与发展。

正文

 “双面”非标——未来是走还是留？

玲表示：“资管新规从来就没有一棍子打死影子银行，从来没有说不让投资非标。事实上，资管新规允许公募资管产品投资非标资产，但投资非标应当符合现行监管要求。”此外，陶玲也透露，央行正在制定标准化债权类资产的认定办法，为非标转标给予机制安排。总体而言，央行会根据实际情况去解决机构痛点，会根据实际情况实事求是的做一些政策储备，但治理乱象、化解风险的总体方向要保持不变。

自从2018年4月资管新规出台以来，监管部门对非标业务进行严格的治理规范，有效地防控了相关金融风险。，与非标业务规模萎缩相伴的，还有社会融资规模下滑，许多金融机构也表示正在经历改革阵痛。然而2月15日，中国央行公布1月金融数据显示，1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期。其中社融规模增量46400亿元，创历史新高。此次社融反弹对于金融市场是一个振奋人心的积极信号，同时也印证了陶玲女士的发言，非标业务并未被彻底封杀。

那么，政策对于非标的态度究竟是怎样？未来非标何去何从？对于整体经济又将造成哪些影响？带着这些问题，本文通过梳理非标自身的角色定位以及当局对非标监管态度的变化，为非标未来的出路提出建议，并预测非标和相关金融市场未来的发展趋势。

非标的角色定位与功过是非

理解“非标”的内涵与外延时需结合特定的语境，在银行理财、资管产品和社会融资等不同语境下，“非标”的范围并不完全相同。银行理财语境下的“非标”源自银监会8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》：“指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。其中，监管层所言需要限制的“非标”资产并不包括自营部分，因为其风险承担主体和投资决策主体并未分离，自营资金不存在“委托-代理”问题。资产管理行业语境下，对“非标”并无官方定义，但从监管实践来看，主要按照是否有集中交易登记场所进行划分，非标资产指所有场外的金融资产，而非仅限于债权性资产，在各类资管产品中，信托行业特指“非标准化理财资金池业务”（摘自《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》），主要针对期限错配、底层资产不透明的信托产品；券商和基金子公司方面“非标”则是一个场外金融产品的概念。在社会融资语境下，与之相关的是社融数据分项中的“信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票”所核算的非标准化融资。

2018年4月资管新规以排除法的方式间接给出了“非标准化债权类资产”的笼统定义——明确了标准化债权资产的认定标准，对非标债权采取排除认定规则，即不属于标准化债权资产的就只能划归到非标债权资产。按照资管新规，标准化债权资产认定应当同时符合以下5个条件：

1.等分化，可交易。

2.信息披露充分。

3.集中登记，独立托管。

4.公允定价，流动性机制完善。

5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

虽然标准化债权类资产的具体认定规则仍需由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定，但整体认定的原则必然不会与资管新规相抵触。显然，新规定对标准化债权的认定更严格，很多此前没有被认定为非标的资产未来可能被纳入其中。

虽然近年对于“非标”的管理趋严，但正如陶玲所言，“非标”并没有被完全禁止，其存在本身就是对融资光谱的有效补充——它介于标准化程度最低的银行贷款与标准化程度最高的股票债券之间，兼有交易结构灵活多变、融资流程简便等优点。具体地，从资金提供方考虑，在目前的利率双轨制下，银行存款仍设有基准利率，这导致商业银行通过常规的存款渠道募集资金的能力受到严重限制，居民也有较强的动机来寻找存款之外的投资渠道，因此银行便通过发行理财解决存款荒，加之银行理财的久期一般比较短，同业竞争又使理财业务成本上升，从而对所投资产的收益率有较高要求，商业银行需要通过同业链条、资管通道等扩大投资范围，在寻找投向以对接理财资金的过程中，自然会衍生出对非标的需求；而从资金的需求方来看，一直以来，我国银行的信贷资金往往更倾向于将资金投向国企等资质较好的企业，对于较多中小企业和民企的支持力度则显得吝啬许多，而“去杠杆”的大背景叠加监管指标考核等因素更是降低了银行的风险偏好，压低了企业从银行获得间接融资的可能性。而我国债券市场起步较晚，仍存在较大的不足，比如发债门槛较高、信用债二级市场流动性较差，资产支持证券等其他金融产品市场规模小，也是难以满足企业的融资需求，在这种情况下，非标工具自然成为目前企业融资的一个良好补充手段。特别的，由于非标业务往往伴随较高的费用，故而非标通常集中在房地产和地方政府融资平台等利润较高或对利率敏感度不强的行业部门。从下图便可看出，非标融资和同为信用类募资工具的债券融资呈现出明显的替代关系。

水可载舟，亦可覆舟，非标在为实体融资提供便利的同时，也可能成为经济运行的一大负担，甚至是“隐形炸弹”。首先，非标资金期限错配，流动性风险隐患加剧。根据《中国银行业理财市场年度报告》的分析，长期以来我国商业银行6个月以内（含6个月）的中短期封闭式理财产品募集金额总额约占封闭式理财产品募集资金总额的八成左右，而“非标”项目期限一般在6个月到5年不等，以1到3年为主，这期间存在严重的期限错配。商业银行理财以滚动发行的形式去续接“非标资产”的资金项目，而且有些银行采用资金池的模式，理财产品环环相扣，以此来保持资金的流动。而“非标资产”缺乏流动性，缺乏公开的交易平台，很难在市场上流通变现，一旦某一环节流动性缩量，则可能引发流动性风险。非标业务的发展通常涉及银行、券商、信托公司、基金公司等多家金融机构，各机构之间资金链条复杂，任何一个机构出现问题，都有可能牵连其他机构，加快风险在金融市场间的横向传递，加大风险暴露与风险敞口，甚至引起恐慌，导致金融市场的剧烈波动。再者，房地产或“两高一剩”企业通过非标获得大量资金，显然与我国当前产业升级、供给侧改革的政策方向背道而驰，而资金如果投向地方政府，则是在无形中增加债务负担，变相“加杠杆”。对于普通企业来说，资金在金融体系内空转链条过长，最后才能注入实体经济，资金运行阻滞，抬高了社会融资成本，加重了企业财务负担。最后，非标形式丰富、脱离表内、多层嵌套、难以穿透等特性不仅加大了监管难度，也使得有关货币、信贷等宏观调控政策的力度大打折扣。

对非标的政策态度

在2011年之后的两轮信用扩张下，非标开始飞速扩张，从最初的银信合作发展为更复杂的资管模式。直到2013年，银监会“8号文”做出规范之后，商业银行使用理财资金进行“非标资产”投资的增速迅速下降，加上近几年监管部门加强对资金“通道”的管理，压缩违规通道业务，导致“非标资产”规模增速进一步降低。但非标业务的高收益率仍是吸引银行开展此类业务的重要动力，加上理财资金总额上升，因此从下图（2015年数据缺失）可以看出，近年来非标债权资产总额还在小幅上升，但增速已经明显下滑。

更为细致地看，不难发现，监管部门对于非标业务的管控一直是多角度不断推进的。从下表中可以看出，相关部门在对非标投资的总量进行控制的同时，也存在多方协同，从资金端、资产端和通道方面合力控制。

结合上表，从监管的路径来看，对于非标业务的控制不仅从源头控制资金，对于通道以及资产方面也做出了规范，从而保障整个链条在严监管之下也能维持一定的平衡与协调；从监管的目的来看，最初是针对非标业务的扩张，在总量受到控制后，便将非标监管重点转为资管产品的资金池运作、期限错配、刚性兑付与流动性风险上，可以说对于“非标”的规范是“质”“量”并重。因此，我们可以看到，在强大的政策定力之下，虽有严格的监管要求，但是并未出现资管产品断崖式的下跌。正如陶玲所言，“从银行的统计看，银行的非标投资基本上稳定在理财投资总资产的15%左右，并没有出现一棍子打死了，什么都不能干的情况”。我们认为，非标业务的萎缩与理财资金规模缩小也有很大的关系，并非单纯来源于监管。

基于当前金融市场情况，发改委正在根据资管新规的授权，制定相关规则，进一步明确理财产品如何投资创业投资基金、政府出资产业投资基金等长期限资产，在具体执行层面已经根据市场实际情况做出了调整。去年央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》作为资管新规的补充，进一步明确了在符合资管新规有关非标投资期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求的前提下，公募资管产品可以适当投资非标产品；以及过渡期内，对符合条件的定期开放式产品和现金管理类产品可以采用摊余成本法估值。可以看出，这次补充通知旨在稳定市场，创造健康的金融环境，符合保持宏观经济稳定发展和防风险的大局，但并非意味着资管新规有了松动或修改。

严监管下非标的出路

从监管逻辑来看，当局只是对非标债权投资做了限额管理，并没有“一棍子打死”。但对非标债权投资期限错配问题的规范必然会挤压非标债权投资。对于增量需求，或将逐步转向表内信贷、债券等标准化产品，而对于存量非标来说，如果可以在过渡期内自然到期且不发生质量问题，并不会造成太大影响。但对于不符合要求且到期日超过过渡期的产品，为了让负债端久期和资产端久期不断贴近，必然需要通过非标转标来满足投资非标期限匹配的要求。此外，根据打破刚兑的核心思路，为了提升流动性以保障价值公允从而实现净值化管理，非标转标也是必然。然而在非标回表、非标转标的道路上，业内人士目前面临不少的挑战——符合资管新规的产品需要做到期限匹配、不再多层嵌套、净值化管理，但很多非标资产目前难以达到这些要求，新产品发行陷入困境，补充通知发挥的缓冲作用也只能维持到2020年。陶玲表示，央行会妥善安排到期无法回表的非标资产，正在制定标准化债权类资产的认定方法，并给非标转标明确机制安排。我们认为，存量非标可以有以下几个出路：

出路一：通过表内信贷对接表内外非标。这一路径最需要关注的就是银行资本金的充足与否。表外理财：我们以陶玲所透露的15%占比数据去估算2018年末非标投资总额，根据已披露的数据，银行理财规模的增速在2017年明显放缓，我们按照同样的月变化率，预测在2018年底，理财规模为30.75万亿元，则非标资产4.61万亿。

假设非标资产80%必须回表，且回表非标全部纳入贷款业务，风险资产权重按照商业银行对一般企业债权处理100%计提，2018年9月核心一级资本充足率为10.80%，核心一级资本净额为142610亿元，风险加权资产与存量非标资产均可计算得到，则非标回表后核心一级资本充足率为10.51%，下降0.29个百分点，若要维持银行业核心一级资本充足率10.80%的水平，则全银行系统需要补充3983亿元资本金。

出路二：在银行间或交易所市场发行标准化的债券。从社会融资口径来看企业债券融资，不难发现债券融资在近年来规模有所下滑，占比也不及往昔。但是自2018年开始，融资规模开始由负转正，并且在社融占比之中呈现上升趋势，占比的提升或与非标融资受挤压有关。

但企业债、可交换债等债券品种发行规模还是依然大幅缩减，究其原因，主要是在经济去杠杆的大背景下，债券发行成本提升，发行难度加大。此外，证监会、发改委等部门提高房地产企业和城投企业发债门槛，发债全面收紧，部分债券发行主体需要满足严苛的发行条件并等待漫长的审核程序才能发债。

出路三：在银行间或交易所市场发行ABS。自从2012年资产支持证券试点重启，政策态度便一直十分谨慎，风险较大的资产也不纳入试点范围。尽管资产证券化产品的余额每年都增长很快，但到2018年底发行总额才达到3.8万亿，余额2.6万亿元。再者，ABS对基础资产有现金流的考核，还是以应收账款、小额贷款、租赁租金、信托受益权、商业房地产抵押贷款等这类现金回收预期较为明确的基础资产为主，一些表外非标不能完全满足这一条件。通过下图企业ABS的结构可以看出，PPP项目、基础设施收费等ABS发行占比很小，对数量庞大的政府融资平台类非标资产来说并不能起到明显的对接效果。但这一思路原则上来说还是具有可行性的：银行委托信托公司等过桥企业作为发起人发起设立专项资产管理计划或资产支持专项计划，并向银行购买基础“非标资产”，信托公司承担 SPV功能，将“非标资产”包进行内部信用增级，信用评级机构对各级产品进行评级，较高评级的份额向市场上的合格投资者发售，SPV自持劣后级份额，做到非标基础资产与证券化资产的风险隔离。

出路四：在官方认定交易所挂牌转让份额。按照银监会8号文对非标的认定——“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”，那么如果可以在交易所挂牌转让，自然就成为了典型的“非标转标”。因此，出现了以下模式：首先，基金子公司设立某资管计划，银行通过自营资金和其他投资者共同认购，借此向目标对象放款，然后，资管计划在交易所挂牌，由基金子公司作为管理人，最后，银行用理财资金认购原先自营资金所持有的资管计划份额。在这一整套的流程中，由于银行的理财资金是在交易所平台上受让了资管计划份额，单从形式上看，不属于“非标”的界定范围内，可以说实现了“非标转标”。然而在2013年发布的《中国银监会办公厅关于商业银行理财业务投资运作检查情况的通报》中，银监会就已经表示这类操作从实质上并没有改变资产的流动性，仅仅是在形式上符合要求，但目前仍有部门地方银监局认可这样的做法。

综上，“非标资产”缺乏正规的交易平台，难以实现流动性的获取和公允的估值。为了有效缓释存量“非标资产”本身及银行理财体系中积聚的风险，原则上应当通过集中公开交易，规范银行理财“非标资产”的信用评级和服务，提高资产的信息透明度，发现资产的实际价值，从而逐渐实现银行理财“非标资产”的“标准化”。另外，要发挥内外部金融审计的力量以及监察力量，对“非标资产”业务中利益输送等行为要大力打击、多管齐下，才能达到良好的治理效果。

未来非标的发展趋势及其影响

预计监管机构会标准化债权认定标准细则，协助“非标转标”。陶玲表示，针对非标回表所面临的约束，人民银行正在制定标准化债权资产的认定规则，会在存量非标转标等方面妥善处理。根据已有的资管新规，标准化债权资产认定应当同时符合5个条件，但相较之下，场所限制不应当成为阻碍交易资产被认定为标准化资产的因素,细则的制定还是应当围绕其他四个原则展开，我们也以此为基础作出预测：1）等分化、可交易。通俗的理解，资产既然有数量和价格的概念,就说明资产是可等分的,但更为严格的理解下，我们以银登中心信贷资产收益权的转让作为对比,交易当事人可以在主协议中自主约定等分资产,也可以不约定，这种情况就属于不完全符合“等分化”标准；2)信息披露充分。虽然《资管新规》未说明信息披露达到何种程度才算充分，但我们可以参照银行间债券市场的文件要求：发行前依法披露发行说明书，存续期内，受托机构及时公布受托机构报告，报告财产信息、本息支付情况等中国人民银行、中国银监会规定的其他信息和一切对资产支持证券投资价值有实质性影响的信息,每年度进行一次年度定期评价，银行间同业拆借中心、中债登、交易商协会都会对信息披露的内容进行监督,披露不当的行为也会直接受到监管者处罚；3)集中登记、独立托管。我们以《全国银行间债券市场债券交易管理办法》为例,中央国债登记结算有限责任公司为中国人民银行指定的办理债券的登记、托管与结算机构，参与者应在中央结算公司开立债券托管账户,并将持有的债权托管于其账户,债券托管账户按功能实行分类管理；4)公允定价、流动性机制完善。在公允定价方面,在市场发行与交易的产品,如无特别规定，应聘请具有评级资质的资信评级机构,对其进行持续信用评级,更为严格的可能模仿银行间市场信贷资产证券化产品采取双评级模式,初始评级应聘请两家具有评级资质的机构，进行持续信用评级，并按照有关政策规定在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告；在流动性机制方面,由于目前银行间市场ABS的做市制度尚不完善,一些基础资产也存在流动性不足的问题,预计要求不会太高，不过可以通过优先劣后分级、内部增信、收益差额覆盖、差额补足条款等特殊的交易结构,提高产品的流动性。虽然目前在中证报价、银登中心、北金所等交易场所交易的资产不属于标准化资产,但通过提高透明度和公允估值等方式满足上述原则后，不排除某个交易所入围标准化资产的场所范围。

预计短期内非标仍将继续存在。一方面，在上述非标转标的路径中，信贷、信用债、ABS以及交易所挂牌均难以承接全部存量非标：银行间市场虽流动性较为充足，但“存款荒”与“资本荒”压力下，授信额度、资本金方面仍存在较大问题，部分非标资产对接的企业不符合贷款发放资质也是难点；而自2018年以来信用债与信托贷款违约频率加剧，也告诉我们需要警惕去杠杆过程中的系统性风险，把握节奏，切忌操之过急；ABS虽然近几年发展迅速，但是整体体量与非标相比仍然差距较大，承接能力着实有限；而交易所挂牌方式仅仅是形式改变资产流动性特征，未来很可能被官方否定。另一方面，目前我国房地产行业对“非标”依然需求强烈，这源自于我国资本市场建设和一二级市场不够成熟，从而对非标准化债权依赖度高。而参照日本的信托贷款在利率市场化和房地产泡沫破裂后自然萎缩的事实以及美国影子银行主要选择REITs等融资工具在市场流转交易，预计我国“非标”还是在房地产市场真正降温或金融市场更加成熟后才会彻底退出历史舞台。

主要资产端融资需求下行，预计非标难现大幅反弹。诚如前文所说，非标业务的资产端中，房地产和地方政府是主力军。实际上，城投平台再次放行之后，隐性债务激增拉高了地方政府真实杠杆水平。而在我国去杠杆的长期任务中，地方政府债务便是重点调控对象。当下需要通过限制地方政府和城投融资行为来遏制存量债务，在此过程中必然造成了对非标的冲击。缺失增量负债，因而即使政策有所放松，预计非标也不会出现大幅反弹，虽然1月社融快速回升，但在非标下行的背景下，这一回升势头预计不会保持太久。

为平稳压缩非标且防止经济过冷，预计未来政府将大力鼓励优质企业进行债务融资，降低小微企业贷款门槛。非标的过热与企业迫切希望纾困融资不无关系，追根溯源，只有彻底疏通金融与实体之间的流动性流转通道，遏制资金空转，切实服务实体经济，才能让非标回归原本的“补充角色”，不再喧宾夺主。未来，实体融资需要的是“正门”开放——信贷、发债等融资手段门槛不断降低、流程不断简化、交易市场与投资者共同成长，这样“偏门”自然会逐渐远离人们的视野。融资方式切换之下，市场必然要体会改革阵痛与经济承压，但未来必能看到，从金融到实体部门高质量的生存与发展。

市场回顾

国内宏观：贸易金融改善，PPI面临通缩边缘

总量数据：贸易金融短期改善，PPI跌至通缩边缘

1月进出口增速远超预期，春节效应有影响，未来压力仍然较大。中国1月出口同比增速9.1%，远超预期-3.3%，前值-4.4%。出口增速远超预期，但从既往情况来看，春节效应对年初的进出口数据有较大影响，因此该数据难以说明出口好转。进口同比增速-1.5%，高于预期-10.2%，前值为-7.6%。原油、成品油和天然气等大宗商品的进口对总体的进口数据起到了支撑作用。考虑到中美两国贸易紧张局势仍在，可能对未来贸易顺差的收窄产生压力，1月贸易数据的超预期可能将难以持续。

1月CPI、PPI增速低于预期。CPI同比上涨1.7%，其中食品分项环比上涨1.6%，相对上个月环比1.1%的涨幅有所提升，是CPI正向拉动的主要因素。非食品分项环比上涨0.2%，同比1.7%，除衣着、交通和通信分项环比微跌外，居住分项持平，主要非食品分项环比涨幅均有所扩大。PPI同比增速继续下滑至0.1%，低于前值和预期，环比下行0.6%。尽管PPI延续下跌至通缩边缘，但回落趋势有所缓和。

1月金融数据短期改善，但长期有待观望。银行年初冲量叠加政策鼓励，使得新增人民贷款略超预期，1月新增人民币贷款32000亿元，预期30000亿元，前值10800亿元。同时，在信贷和企业债支撑下，社融增速有所回升，1月社会融资规模4.65万亿元，比去年同期多1.56万亿元。M2同比增长8.4%，较上月上升三个百分点，虽整体符合预期，但仍处于低位。M1货币供应同比增长0.4%，春节错位企业存款下降导致M1增速下降至历史低点。

高频数据：房市成交面积同比下滑，发电耗煤涨幅上升，航运指数上涨

房地产市场方面，截至2月15日30个大中城市商品房成交面积累计同比下降23.98%，其中一线城市累计同比下降10.26%，二线城市累计同比下降39.18%，三线城市累计同比上升1.00%。上周整体成交面积较前一周下降49.20%，一、二、三线城市周环比分别变动-62.19%、-43.51%、-49.73%。重点城市方面，截至2月15日上海、广州商品房成交面积周环比分别变动-62.78%、-68.93%。据《券商中国》报道，北京个人出租住房税减半，月租金10万以下按2.5%征收。其他重点城市方面，上海和广州也从今年1月开始下调了个人出租住房的综合税率。深圳目前对个人出租住房税收政策没有变化。

发电耗煤方面，截至2月15日发电耗煤量同比减少25.67%，跌幅较前一周收窄27.06个百分点。春节期间低基数因素使发电耗煤增幅由负转正，但受春节错位效应的影响，同比增速仍然维持在负区间。

高炉开工方面，截至2月15日全国高炉开工率为65.61%，较前一周下降0.14个百分点。近期钢铁原料成本大幅上涨，钢价持续走低，钢铁企业利润受到挤压，高炉开工率小幅下滑。

航运指数方面，截至2月15日BDI指数上升6.32%，CDFI指数上升3.18%。巴拿马型与超灵便型船舶运费齐涨，波罗的海干散货运价指数回升。

通货膨胀：猪肉价格上涨、工业品价格下跌、鸡蛋价格下跌

截至2月15日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末上涨5.33%。从主要农产品来看，截至2月15日生意社公布的外三元猪肉价格为12.23元/千克，周上涨8.23%；鸡蛋价格为5.72元/千克，周下跌19.32%。

猪肉价格方面，春节后多地生猪因节前出栏过多导致供应紧张，叠加此前猪肉价格过低的因素，节后猪价出现反弹。但从整体水平来看，当前生猪供需两端表现仍较为低迷。考虑到此后生猪供给将继续处于较低水平，长期来看预计猪价仍有上涨空间。

鸡蛋价格方面，本周蛋价大幅下跌，多地鸡蛋价格逼近成本线，部分地区已出现亏损。但从历史经验看，春节后的鸡蛋成交量通常低于余货的增量，供大于求，价格下滑是正常现象。

截至2月15日南华工业品指数较前一周下跌1.00%。能源价格方面，截至2月15日WTI原油期货价格报收55.59美元/桶，较前一周上涨5.44%。钢铁产业链方面，截至2月15日Myspic综合钢价指数较前一周上涨1.16%，经销商螺纹钢价格较前一周上涨0.80%，上游澳洲铁矿石价格上涨2.01%。建材价格方面，截至2月15日水泥价格较上周下跌0.08%。本周，受上月开始OPEC和俄罗斯等几个非OPEC产油国自愿减产的影响，石油供应下滑，美国原油期货价格大幅走高。

重大事件回顾

2月11日国务院常务会议听取2018年全国两会建议提案办理工作汇报，推进提升政府施政水平；要求狠抓今年脱贫攻坚任务落实，为打赢脱贫攻坚战奠定坚实基础；决定支持商业银行多渠道补充资本金，增强金融服务实体经济和防风险能力。提高永续债发行审批效率，降低优先股、可转债等准入门槛，允许符合条件的银行同时发行多种资本补充工具；支持基金、年金等参与银行增资扩股。（资料来源：新华社）

2月12日商务部副部长钱克明：2019年要继续打好三大攻坚战，落实“六稳”工作要求，全力做好“一促两稳三重点”。即促消费，稳外贸、稳外资，办好第二届进博会、妥善应对中美经贸摩擦、推进自贸试验区建设和探索自由贸易港等三项重点任务。（资料来源：中国政府网）

2月13日“推进粤港澳大湾区建设重大项目集中开工仪式”在深圳前海举行，深圳31个粤港澳大湾区建设重大项目集中开工。包括前海城市新中心建设项目、深港科技创新合作区首批启动项目以及深圳交通工程新开工项目等共31个项目集中开工，总投资达749亿元。（资料来源：新华社）

2月14日上午中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦共同主持中美经贸高级别磋商开幕式。本轮高级别磋商定于14-15日在北京举行。（资料来源：新华社）

2月15日习近平2月15日在人民大会堂会见来华进行新一轮中美经贸高级别磋商的美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦。习近平指出，对于双方经贸分歧和摩擦问题，我们愿意采取合作的方式加以解决，推动达成双方都能接受的协议。当然，合作是有原则的。这两天世界的目光聚焦在北京。双方团队的磋商又取得了重要阶段性进展。下周，双方还将在华盛顿见面，希望你们再接再厉，推动达成互利双赢的协议。（资料来源：新华社）

国际宏观：1月美国实体经济数据意外下降，英国经济放缓

美国方面

美国2月8日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比下降3.7%，前一周环比下降2.5%，连续五周下降，房地产市场放缓迹象进一步显化。（资料来源：美国抵押贷款协会）

美国1月CPI环比未发生变动，预期上升0.1%，连续三月未录得上涨，或将促使美联储维持利率不变。（资料来源：美国劳工统计局）

美国2月8日当周EIA汽油库存上升40.8万桶，预期上升140万桶，前值上升51.3万桶。原油库存上升363.3万桶，涨幅高于预期240万桶，前值上升126.3万桶。（资料来源：美国能源信息署）

美国12月零售环比下降1.2%，预期和前值均为0.1%，为十年最大降幅。受美国对中国进口商品大规模加征关税导致商品成本上涨影响，百货与线上销售大幅下滑。（资料来源：美国人口调查局）

美国2月9日当周首次申请失业救济人数23.9万人，高于预期22.5万人，低于前值23.5万人，新增失业长期维持较低水平。（资料来源：美国劳工部）

美国1月PPI环比下降0.1%，预期上升0.1%，受能源产品成本骤降影响连续两月下跌。（资料来源：美国劳工统计局）

美国1月工业产出环比下降0.6%，预期上升0.1%，前值上升0.1%，受汽车和零部件产出大幅下降拖累，工业产出出现8个月以来首次下降。（资料来源：美联储）

美国2月密歇根大学消费者信心指数初值95.5，高于预期93.5，较前值91.2回升明显，政府关门结束和美联储暂停加息提振消费预期。（资料来源：密歇根大学）

欧洲方面

欧元区四季度GDP同比初值上升1.2%，四季度GDP季环比初值上升0.2%，均与预期和前值保持一致，其中意大利经济萎缩程度加深，陷入技术性衰退，德国勉强摆脱经济衰退。（资料来源：欧盟统计局）

英国12月制造业产出环比下降0.7%，预期上升0.2%，前值降幅由-0.3%上修为-0.1%。12月工业产出环比下降0.5%，预期上升0.1%，前值降幅由-0.4%上修为-0.3%，均连续三个月下降。其中汽车、钢铁等制造业表现明显疲软，建筑业也表现不佳。（资料来源：英国国家统计局）

英国四季度GDP同比初值上升1.3%, 环比初值上升0.2%，均不及前值和预期。受英国脱欧不确定性较高和全球经济下行影响，全年GDP增速为1.4%，为2012年以来最低增速。（资料来源：英国国家统计局）

英国1月CPI同比上升1.8%，略低于预期1.9%，低于前值2.1%。1月CPI环比下降0.8%，降幅大于预期0.7%，前值上升0.2%，通胀降至两年内低点。（资料来源：英国国家统计局）

日本方面

日本12月第三产业活动指数环比下降0.3%，预期下降0.1%，前值下降0.4%，连续两月下降。（资料来源：日本经济产业省）

日本1月国内企业商品物价指数同比上升0.6%，低于预期1%，远低于前值1.5%，自2018年9月以来持续走低。（资料来源：日本央行）

日本四季度实际GDP季环比初值上升0.3%，预期上升0.4%，前值下降0.6%。实际GDP年化季环比上升1.4%，与预期保持一致，前值下跌2.5%，四季度日本经济重现扩张，走出自然灾害和出口萎缩带来的跌势。（资料来源：日本内阁府）

日本12月工业产业环比终值下降0.1%，与前值一致，受出口下滑波及，通用和商用机械行业、电子零部件和设备工业，汽车行业市场活动减弱是主要原因。（资料来源：日本经济产业省）

 流动性监测：资金利率大体下行

公开市场操作：预计本周无资金自然回笼

上周（2月11日－2月15日）央行有1800亿14天逆回购到期，5000亿28天逆回购到期。本周（2月18日－2月22日）预期无资金自然回笼。

货币市场：银行间质押回购加权利率大体下行。2月15日DR001加权平均利率为1.71%，较年前一周下降30.22bps；DR007加权平均利率为2.22%，较年前一周下降10.41bps；DR014加权平均利率为2.22%，较前一周上涨0.47bp；DR21加权平均利率为2.28%，较前一周上涨13.57bps；DR1M加权平均利率为2.42%，较前一周下降39.62bps。截至2月15日SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-37.3bps、1.7bps、-11bps、-9.8bps至1.71%、2.35%、2.70%、2.80%。

国际金融市场：美股与欧股均全面上涨

美股上周全面上涨

上周美股全面上涨。道指上涨3.09%，标普500指数上涨2.5%，纳指上涨2.39%。周一美股小幅高开，三大指数收盘涨跌不一。特斯拉被投行上调评级和目标价，股价涨超2%，其第二大股东增持。苹果涨0.2%，正自研5G基带芯片。周二美股集体高开，科技股普涨。中概股拼多多、哔哩哔哩开盘涨近2%。爱奇艺、拼多多、腾讯音乐、中通快递、哔哩哔哩这5只股票被纳入MSCI指数。周三美股连续两日收涨，道指涨逾100点。国际油价一度涨逾2%，能源股走高，埃克森美孚涨逾1%。中概股趣头条跌超10%，上一日涨逾19%。泛欧斯托克600指数暂时收高约0.6%，连续第三日上升，对美中贸易谈判的乐观情绪提振全球市场。亚太股市收盘多数上涨。周四美国12月零售销售出现逾9年来最大跌幅，表明美国经济降温态势明显。道指跌约100点，纳指涨0.1%。科技股领涨。可口可乐财报不及预期，股价大跌8.46%。亚太股市收盘多数下跌。周五美股大幅收高，道指涨逾440点，金融股领涨，高盛、摩根大通均涨逾3%。特朗普宣布美国进入国家紧急状态以获得边境墙建设资金。

欧洲市场：欧股两周涨跌互现

上周欧股全面上涨，英国富时100指数周涨2.34%，德国DAX指数周涨3.60%，法国CAC40指数周涨3.86%。周一，欧股高开高走，银行板块涨幅居前。周二，欧股上涨，汽车股涨幅居前。英国股市收高，其中电气、汽车和零件和一般零售商等上涨的板块带领股指走高。德国股市收高，其中科技、化工制品和基础资源等上涨的板块带领股指走高。周三欧股连续第三日上涨。盘面上，欧洲基础资源类股表现最佳。周四欧股下跌，主要由于受德国疲弱数据、英国首相提出的脱欧方案被拒、美零售销售爆冷拖累。周五欧股低开高走，法国CAC40指数创三个月新高。

债市数据盘点：利率债收益率大体下行

一级市场：本周预计发行利率债10只

上周（2月11日-2月15日）一级市场共发行17只利率债，实际发行总额1408.8亿元。一级市场本周（2月18日-2月22日）计划发行利率债10只。

二级市场：利率债收益率大体下行

上周利率债收益率大体下行。截至2月15日国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-4.16bps、-3.41bps、-2.12bps、-2.38bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动1.14bps、-0.11bp、0.97bp、1.76bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-4.61bps、-5.3bps、-7bps、0.93bp。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年02月18日发布的《利率债周报20190218——“双面”非标—未来是走还是留？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。