券商解读乳业:金典增速超特仑苏 蒙牛拉开新一轮竞争

券商解读乳业:金典增速超特仑苏 蒙牛拉开新一轮竞争
2019年01月21日 13:44 新浪财经-自媒体综合

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  【重磅!】乳制品行业红宝书:双龙争锋,伊利蒙牛深度对比研究【东北食品李强团队】

  原创: 李强,熊鹏 东北食品饮料

报告摘要

  报告摘要

  十余年追逐赶超,伊利蒙牛战火重燃。2017年下半年在卢敏放领导下组织结构调整完毕后,蒙牛率先加大地面费用投放,伊利被动应对进而拉开新一轮双雄竞争的大幕。2018Q1蒙牛减弱线下促销加大线上广告投入,伊利全面加强线上线下营销力度,主动发起线下促销,伊利投入更多的费用提升营收增速,净利润增速下滑更多。

  奶价上涨影响毛利率约2%,乳企结构化升级抵消部分成本上涨压力。我国奶牛存栏数以及原奶产量17年分别下滑6%和1.59%,养殖成本高企以及奶价较低下牧场补栏意愿减弱,高淘牛率下国内奶牛数将持续下行,单产小幅提升难改原奶产量下滑的趋势。我们判断19年原奶价格温和上涨,假设上涨幅度在2%-12%之间,敏感性分析得出原奶涨价将影响伊利成本变动3.3%,毛利率变动约2%,蒙牛收奶价更高因此受影响相对较小。历史两次原奶涨价时期,伊利蒙牛均通过直接提价来转嫁成本,而奶价上涨与费用投放变化无明显线性关系。在宏观经济增长放缓大背景下,我们判断此轮原奶涨价下,伊利蒙牛难以通过直接提价转移影响。双雄的产品高端化升级有望抵消部分成本上涨压力,伊利吨价提升2%时,整体毛利率提升1.22%,跟奶价上涨相抵下影响毛利率约1%,总体影响可控。

  伊利费效比更低,主品牌高市占率下19年费用投放有望维持或小幅减弱。本轮竞争双雄均加大费用投放,伊利蒙牛营收以及市占率均提升明显,2018H1伊利蒙牛销售费用率分别同比提升2.63%和4.83%,带来营收分别同比提升19.25%和17.25%, UHT奶市占率分别同比提升2.4%和0.2%。伊利在费用投放中以较小的费用投放力度获得更多的营收增长和市占率提升,竞争优势更足。而未来费用投放方面,我们按品类对比伊利蒙牛市占率情况来分析竞争情况及费用投放力度。常温酸奶以及高端白奶行业中伊利蒙牛市占率之和均在70%以上,费投放的边际效益递减。常温酸奶板块中安慕希领先优势较大,蒙牛短期较大的费用投放难以拉近差距,而高端白奶品类中,金典凭借低价策略逐步抢占市场份额拉近与特仑苏的差距,预计2019年销售费用投放有望维持或小幅减弱。

  投资建议:看好伊利股份,预测2018-2020年EPS分别为1.07元、1.24元和1.51元,维持“买入”评级。

  风险提示:食品安全风险,需求复苏不达预期

1.十余年追逐赶超,伊利蒙牛战火重燃

  1.十余年追逐赶超,伊利蒙牛战火重燃

  1.乳品行业20年成长期,成就伊利蒙牛双子星

  乳品行业自1998年进入成长期,目形成伊利蒙牛双龙头格局。我国乳制品行业1997年以前为起步和发展阶段,1998年开始借助利乐包利器行业迅速扩容进入高增长阶段。2008年三聚氰胺事件导致行业危机,随后政府部门颁布各种政策规范行业发展,乳制品企业不断加强奶源建设下,行业需求逐步恢复,至今行业依旧处于转型之后的成长期。

  乳品行业双子星格局稳定,伊利蒙牛遥遥领先。目前我国乳制品行业格局相对稳定,伊利蒙牛为行业第一梯队,营收规模均达到600亿以上,远超其他乳企。市占率方面,2017年底伊利蒙牛合计占乳品行业份额的44%,行业集中度持续提升,龙头有望直接受益。

  从过往历史来看,伊利蒙牛经历了两次追赶与超越,2012年后伊利保持领先优势。2002年伊利蒙牛营收分别为40.10亿元和4.59亿元,伊利领先蒙牛近10倍。2007年蒙牛实现收入与利润均超越伊利,2008年后蒙牛收入增速放缓,净利润下滑,2012年两公司业绩再度反转,伊利营收利润均大幅超过蒙牛。截至到2017年底,伊利与蒙牛营收与归母净利润差分别约为77亿元和40亿元,伊利净利润约蒙牛的3倍。

1.2.蒙牛改革发力,拉开新一轮竞争大幕

  1.2.蒙牛改革发力,拉开新一轮竞争大幕

  蒙牛三次换帅,卢敏放上台后推进改革,拉开新一轮竞争大幕。2009年牛根生辞去蒙牛董事长职务后,蒙牛历经元老杨文俊、中粮系孙伊萍和达能系卢敏放三次换帅。卢敏放上任后调整公司组织结构,将原来孙伊萍以产业链划分的职能事业部重新按照品类划分为常温、低温、原奶、冰品和奶粉5个事业部;同时积极推进渠道改革,将北京、上海等战略城市改为直营管理,新增销售人员以开拓新市场;另外处理原奶库存、计提商誉减值,甩掉历史包袱轻装上阵。

  2017年下半年蒙牛率先进攻,而后伊利由被动转主动,拉动双方费用率提升。2016H2-2017H1卢敏放上任推动改革调整蒙牛组织结构,2017Q4开始蒙牛率先加大地面费用投放,伊利在旺季被动跟随,在双方加大费用投放下,2017H2伊利蒙牛收入增速分别为13.24%和14.93%,均达到2015年以来最高值。2018Q1开始,双方调整费用投放策略,蒙牛减弱线下促销加大线上广告投入,包括赞助世界杯等。而伊利则全面加强线上线下营销力度,主动发起线下促销,并提出“拉开与蒙牛市占率差距”的目标,因此2018H1伊利蒙牛营收增速分别为19.25%和17.29%,净利润增速分别为2.44%和45.45%,伊利投入更多的费用提升营收增速,但同时净利润增速下滑更多。

2. 双雄对比,伊利目前竞争优势更足2. 双雄对比,伊利目前竞争优势更足

  2.1.     管理层对比:伊利管理层持续,薪酬及股权激励更多

  相较于蒙牛,伊利管理层稳定并且高管持股比例较高。蒙牛自牛根生之后三次换帅,领导层的变动对蒙牛盈利产生了一定的影响。而伊利自2005年至今一直由潘刚担任董事长,管理层较为稳定。在高管持股方面,伊利管理层潘刚、胡利平等持股总计约占总股本的7.94%,而蒙牛高管仅执行董事卢敏放和吴文婷有16.41万股和7.03万股,持续占比低于1%。

  2.2    财务对比:伊利财务状况更优,盈利能力大幅领先

  伊利盈利能力更强,蒙牛近年来毛利率首次超过伊利,但净利率差距依旧较大。伊利蒙牛营业收入接近,但净利润差距较大,2017年伊利蒙牛营收分别为680亿元和603亿元,归母净利润分别为60亿元和20亿元,伊利盈利能力远超蒙牛。伊利2006年渠道下沉投入较多金额开始“织网计划”,2012年进入渠道收获期,销售费用率大幅下降使得净利率开始超过蒙牛。2016-2017年蒙牛新任管理层大力改革,毛利率提升明显,但因前期收购现代牧业和雅士利亏损导致利润大幅下滑,而同期伊利盈利能力持续提升。在蒙牛持续进行原奶去库存改善成本以及高毛利率的奶粉等业务占比提升之下,2018H1蒙牛毛利率达到39.2%首次超过伊利,但净利率差距依旧较大,并且我们判断差距短时间难以改变(详细分析在第四部分)。

  伊利对下游议价能力更强,ROE是蒙牛的2.6倍。从营运能力上看,2018H1伊利蒙牛的应收账款分别为14.3亿元和58亿元,应收账款周转率分别为39.88和11.63,伊利对下游议价能力强于蒙牛; 2018H1伊利蒙牛存货周转率分别为5.61和5,70,伊利存货周转率略低于蒙牛,主要由于伊利自建物流体系的运营模式导致。净资产回报率方面,由于净利率和资产周转率较高,伊利也远超蒙牛,2017年伊利蒙牛ROE分别为24.91%和9.43%,伊利ROE是蒙牛的2.6倍。

  2.3.    营销及品牌对比:蒙牛推进多种营销模式,伊利抢占热点

  伊利营销费用投放更高,线上营销抢占热点,蒙牛推进多种营销方式。2011-2017年,伊利在广告营销上投入持续高于蒙牛,2017年伊利蒙牛广告费用分别为82亿元和51亿元,占营收比重分别为12.06%和8.45%。而在具体投放上,伊利冠名《我是歌手》、《奔跑吧兄弟》和《爸爸去哪儿》等热门节目,同时也积极寻求与奥运会等重大赛事的合作。蒙牛营销模式则偏多元化,包括冠名《又见国乐》、《全员加速中》、《迪士尼神奇之旅》等节目,以及与迪士尼合作开展主题营销,另外2018年也以5000万美金拿到世界杯的赞助席位。

  品牌持续升级,伊利连续三年成为中国第一品牌。根据凯度的品牌足迹报告,通过高端常温酸奶等品类拓展以及在下线城市的迅速扩张,伊利的消费者规模和购买次数提升明显,2015年超过康师傅成为中国消费者选择最多的品牌,16-17年继续蝉联第一,并在消费者触及次数,渗透率和购买频次方面均列第一。

2.4. 产品及渠道对比:伊利三大业务全面领先,蒙牛渠道控制力相对较弱2.4. 产品及渠道对比:伊利三大业务全面领先,蒙牛渠道控制力相对较弱

  伊利三大乳品业务全面领先于蒙牛。从2017伊利蒙牛三大乳品业务收入来看,年液态奶伊利收入557亿元,高于蒙牛的液态奶营收530亿元;奶粉业务伊利营收64亿元,比蒙牛高出约24亿元;冷饮业务伊利营收46亿元,比蒙牛高出约21亿元,综合来看,三大乳品业务伊利全面领先于蒙牛。

  在市占率方面,伊利常温奶领先,蒙牛低温奶份额更高。从市占率角度看,伊利常温奶业务市占率稳步提升,2014年超越蒙牛成为市场份额第一,2017年占比为33.8%,领先蒙牛6.7%。而低温奶业务则是蒙牛一直遥遥领先,2017年伊利低温奶业务市占率为16.2%,约低蒙牛14%。

  渠道各有优势,伊利实行深度分销,蒙牛实行大商制,伊利对终端把控更强。在渠道销售上伊利采用多级分销模式,公司承担更多的区域营销工作以及渠道管理工作,销售人数所需较多。同时由于需要长时间的耕耘渠道,前期成本较高,但对渠道拥有较强的掌控力,可使渠道下沉。蒙牛实行大商制策略,借助大商的优势可迅速占领市场,但需让利给大经销商并且对终端掌控能力较弱。近几年来,由于渠道激励不足,蒙牛对渠道的控制力减弱,公司投入的促销费用落地效果减弱,费用投入收效偏小。

  三四线及农村贡献行业主要增量,伊利深度分销优势凸显。目前一二线城市乳制品人均消费量已接近饱和状态,三四线城市及农村地区的消费升级将贡献主要的乳品消费量增长。伊利多年全国化深度布局下,2017年直控村级网点数目达到53万家,常温液体乳渗透率达到80.1%。同时伊利拥有自己独立的物流体系,也与第三方物流公司建立良好合作关系。蒙牛15年也开始进行渠道改革推动渠道扁平化,18年开始配套引入分公司进一步加强渠道掌控力,当前处于渠道建设过渡期,终端市场控制力弱于伊利,在各城市及县乡镇市占率均低于伊利。

  3. 看未来1:结构化升级抵消部分成本上涨压力,奶价上涨对乳企影响可控

  3.1国内原奶供需紧张,19年奶价将温和上涨

  国际原奶供给稳定充足,需求增长小于产量增长,奶价中短期维持稳定。2017年全球主要出口国中美国和欧盟奶牛数维持稳定,新西兰和澳大利亚存栏数分别同比下滑6.34%和9.08%,但由于体量较小对总量影响不大,2017年主要出口国奶牛存栏数下滑仅0.97%,同时原奶产量基本维持稳定。根据USDA预测,2018年全球液态奶产量同比增长2.4%,液态奶消费同比增长2.35%,虽然需求端较15-17年有所提速,但短期供给大于需求的格局难以改变,我们判断国际奶价中短期仍将在低位徘徊。

  国内奶牛存栏数及原奶产能下滑,奶牛养殖成本维持高位,原奶供给或有下滑。2016年开始我国奶牛存栏量逐渐下滑,2017年奶牛存栏数为1340万头,同比下滑6%。在原奶产量方面,2017年原奶产量为3545万吨,同比下滑1.59%。虽然2018年原奶产量同比有所回升,预计仍可被市场需求消化。由于目前国内奶价处于相对低位,大的规模化牧场成本高于原奶售价,以现代牧业为例,2018年原奶行业均价约为3.4-3.5元/公斤,公司原奶售价约3.87元/公斤,而养殖成本则为3.9元/公斤(包含0.3元财务费用),处于亏损状态。同时由于玉米、豆粕和苜蓿等奶牛饲料价格高居不下,推升奶牛总体养殖成本,牧场补栏意愿下降(即使补栏也需要2年时间产奶),在较高的淘牛率下国内奶牛存栏数短期将持续下行而在奶牛单产方面,近年来由于单产提高也减弱了原奶产量下行幅度,但总体难以改变原奶供给下滑趋势。

  国内原奶价格19年将温和上行,国际大包粉替代中低端原奶。目前国际大包粉的拍卖价格在3000美元/吨左右,考虑运输费用以及关税等因素后,换算之后跟国内原奶3.4-3.5元/公斤的收购价差距为0.3-0.6元/公斤,国际大包粉性价比相对弱化,可替代国内部分中低端奶源。基于上述对国内原奶产量及养殖成本分析,我们判断国内原奶产能供给紧张,而国内乳制品消费量在低线城市需求增长叠加行业消费升级趋势下,有望逐步复苏,USDA预测中国2018年液态需求量同比提升4.88%,需求增速超过供给力度。预计19年国内原奶价格将上行,但由于国际大包粉价格处于低位,对国内奶价压制使得国内整体原奶价格将温和上涨。

  3.2.     原奶价格上涨影响毛利率2%,结构化升级抵消部分影响

  3.2.1.  原奶价格温和上行,19年乳企毛利率影响约2%

  预计2019年包材与白糖价格维持或略有下行,包材与白糖对成本影响偏中性,成本影响主要来自于原奶价格波动。原奶在乳品企业中成本占比为50%-60%,包材占比为15%-20%,白糖占比约5%。2018年下半年瓦楞纸价格回调幅度较大,但依旧处于近三年中位数水平,2018年11月份瓦楞纸价格处于3650元/吨至3900元/吨之间,跟2017年同期基本持平。而白糖价格则从2017年底开始持续下滑,2018年11月价格处于5400元/吨至6300元/吨之间。我们认为2019年包材以及白糖价格维持稳定或略有下滑,判断包材及白糖短期价格波动对乳企成本影响相对中性。

  原奶价格温和上行,成本影响约3.3%,毛利率影响约2%。我们以2017年伊利年报数据来测算原奶价格上行对成本的影响,假设原奶占液体奶成本的55%,2019年原奶价格上涨幅度为2%-12%之间。敏感性分析得出原奶价格涨幅在2%-12%之间时,将使得伊利成本上涨0.94%-5.63%,毛利率下行0.58%-3.51%,取中间值来看,原奶价格涨幅对成本影响约3.3%,对毛利率影响约2%。而蒙牛由于原奶成本高于伊利,原奶价格上涨对蒙牛敏感性弱于伊利。

3.2.2 直接提价难以实现,结构化升级将弱化成本对毛利率影响3.2.2 直接提价难以实现,结构化升级将弱化成本对毛利率影响

  从过往历史来看,原奶价格上涨时期伊利蒙牛均通过提价来转嫁成本压力。2008年三聚氰胺事件之后,原奶价格经历了2009-2012和2013-2014年两个上涨阶段。2009-2012年原奶价格上涨主要是由下游需求增长拉动,在此阶段伊利蒙牛均通过提价来转移成本压力,但提价影响低于成本上涨的影响,因此毛利率均有所下滑,伊利下降幅度较大,从2009年的35.13%下降至2012年的29.73%。净利率方面蒙牛下降0.75%,伊利则上涨1.93%,主要是由于伊利大幅削减销售费用率导致(从26.71%降至18.52%)。

  2013-2014年:由于2003年上游养殖业出现“奶荒”,导致原奶价格暴涨。在此阶段,伊利蒙牛以及行业内其他乳企在上游原奶价格上涨时进行提价,转嫁成本压力,伊利蒙牛毛利率大幅上涨,同时在此阶段双方费用投放不降反升,但毛利率上涨幅度超过费用率提升幅度,因此两者净利率均有所上行。

  我们判断2019年后的奶价温和上涨难以通过直接提价转嫁成本,但产品结构化升级能抵消部分影响。我们认为在宏观经济总体稳定并偏下行的趋势下,下游需求相对稳定,乳制品消费量增长放缓,乳企直接提升终端售价会对销量有一定影响,行业均价的上涨主要依靠高端产品的结构化升级。以伊利为例分析结构化升级提升的单价对毛利率的影响,近几年伊利乳品吨价涨幅均在1%-2%之间,假设伊利乳制品吨价提升1%,公司整体毛利率提升0.62%,乳制品吨价提升2%时,整体毛利率提升1.22%,总体幅度低于成本上涨带来的毛利率下滑,两者相抵下影响毛利率约1%因此我们认为2019年原奶温和上涨对乳企的影响总体可控。

  4. 看未来2:伊利费效比更低,主品牌高市占率下19年费用投放有望减弱

  4.1. 本轮费用投放下,伊利费效比更低

  本轮竞争双雄均加大费用下,伊利蒙牛营收以及市占率均提升明显,其中伊利费效比更低。本轮双雄在大力投放费用竞争之下,两者营收及市占率均实现一定程度的增长。2018H1,伊利蒙牛销售费用率分别同比提升2.63%和4.83%,带来营收分别同比提升19.25%和17.25%。市占率方面,随着销售费用的大力投放,伊利蒙牛UHT奶市占率分别同比提升2.4%和0.2%,低温酸奶市占率分别同比提升0.8%和0.2%,总体来看伊利费用投放带来的收益更好。

  为更直观定量的分析比较伊利蒙牛在各自费用投放下所带来的收益大小,我们引入费效比来做参照。费效比=销售费用同比增长额/营收同比增长额,通过图表分析我们看到此轮竞争中蒙牛费效比曲线均位于伊利费效比曲线上方,因此表明伊利的费用投放比蒙牛更有效率。

4.2.  主品牌市占率较高,费用投放边际效益减弱4.2.  主品牌市占率较高,费用投放边际效益减弱

  为预判19-20年伊利蒙牛费用投放力度,我们按品类对比伊利蒙牛的市占率情况,进而分析单个品类双方之间竞争力度,最后归总分析总体竞争情况以及费用投放力度。由于目前伊利蒙牛主要份额以及产品增速在常温酸奶以及高端UHT上,因此我们主要分析常温酸奶、高端UHT两大板块伊利蒙牛的对比情况。

  4.2.1. 常温酸奶对比:安慕希市占率大幅领先,费用投放力度有望维持或减弱

  安慕希市占率超过50%,远超纯甄情况下费用投放将维持。常温酸奶为伊利蒙牛争夺的主战场之一,伊利的安慕希、蒙牛的纯甄为两者增速最快的品类,均为公司贡献了主要的营收增长,其中安慕希在15-17年为伊利贡献约一半的营收增长。2017年安慕希收入129亿元,同比大幅增长56%,占常温酸奶行业市占率46%;2017年蒙牛纯甄收入76亿元,同比增长26.67%,市占率为27.1%,跟第一名的安慕希差距较大。

  2018年伊利蒙牛加大费用投放情况下,安慕希市占率超过50%,与纯甄差距进一步拉大。我们判断安慕希市占率已较高,后续抢占市场份额边际难度递增,而目前相对于纯甄有较大领先优势下,费用投放只需维持与纯甄同等水平即可持续提升份额。

  4.2.2. 高端白奶对比:金典稳居市场第二位,逐步缩小与特仑苏差距

  金典价格优势,逐步缩小与特仑苏差距。长期以来特仑苏一直占据高端白奶市场第一的位置,金典采用低价策略在2014-2017年不断缩小与特仑苏的差距。根据尼尔森零售研究,2016-2017年金典收入增速为24.14%和31.94%,高于特仑苏10%和11.82%的增长。2017年金典零售口径收入95亿元,占据高端白奶市场的38%,两年内上升6个pct。而特仑苏市占率则在2014-2017年大幅下滑了8.9个pct,与金典的差距进一步缩小。

  金典逐步拉近距离,费用投放将持续。目前高端白奶市场格局也非常稳定,伊利蒙牛市占率之和为83%,行业竞争基本只存在于两大龙头之间。由于特仑苏品牌形象深入人心,高端化的品牌力超过金典,预计后续金典将持续以低价策略拉近与特仑苏的差距,费用投放预期短时间不会下降。

  4.3. 两公司市占率差距拉大,19年费用投放有望持平或减弱

  综合上面对伊利蒙牛常温酸奶以及高端白奶产品的对比,我们看到常温酸奶以及高端白奶均处于双龙头高市占率绝对垄断的状况。在两个子行业中,伊利蒙牛市占率之和均在70%以上,常温酸奶板块中安慕希领先优势较大,蒙牛短期较大的费用投放难以拉近差距,而高端白奶品类中,金典凭借低价策略逐步抢占市场份额拉近与特仑苏的差距,费用投放有望维持。因此综合来看,在处于行业高市占率下双方费投放的边际效益递减,但两者竞争仍存在,预计2019年销售费用投放有望持续或小幅减弱。

  5. 看未来3:以伊利蒙牛现有动作,看战略对比

  伊利积极布局新品,拓张非乳制品行业,并加速扩张海外的步伐,打造食品行业巨头。2019年伊利继续聚焦常温酸奶、高端白奶、乳酸菌等热销大单品、继续培育低温酸奶、植物蛋白饮料等接力产品;产品方面新设健康饮品事业部,进军功性饮料及长投资7.4亿元建设白山天然矿泉水项目(31个月);同时海外扩张步伐加速,拟收购巴基斯坦FFBl公司、8056万美元收购泰国THE CHOMTHANA96.5%的股权。总体来看伊利短期战略为重点培育新品以及扩大营收市占率,远期来看,伊利走向国际化以及成为多元化的食品类巨头

  
蒙牛并购不断,布局上游原奶业务,打造国内乳品龙头。蒙牛近年来同样积极上游奶源与海外市场,2019年蒙牛常温产品继续聚焦特仑苏、纯甄“小蛮腰”,低温酸冠益乳和乳酸菌优益C齐头并进。蒙牛从战略上追求高质量的增长,在费用投放上会兼顾营收和利润的增长,总体战略依然围绕乳品行业产业链发展,打造国内乳品行业龙头。

  6.  风险提示

  渠道下沉不及预期,食品安全风险,需求复苏不达预期

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责任编辑:依然

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