【天风策略】股权质押风险更新——纾困基金进展如何？

股权质押风险更新

——纾困基金进展如何？

天风策略：刘晨明/李如娟/许向真

联系人：韩旭东/吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：

刘晨明/吴黎艳 15995793175

股票质押业务通常的业务流程是上市公司股东以自身持有的股权质押给质权方（券商、银行等）融入资金，到期后归还借款解冻质押证券。其本质上是上市公司资产端加杠杆的一种。2018年年初以来，股票质押业务在市场上的关注度颇高，原因来自于两个方面：

其一，2018年年初至今A股市场持续低迷，股票质押业务风险“螺旋式”加大。股票质押业务具有内生的顺周期性的特点，即对于大比例质押融资的上市公司而言，一旦股价跌破其场内质押业务设定的平仓线，质权方——证券公司会要求其补充担保品或追加保证金，而一旦大股东无力担保，证券公司则会对其进行强制平仓操作，这会给市场投资者带来悲观情绪，引起股价下跌，叠加若出现个股股东变更公司面临经营层面风险，则会进一步加速个股股价的下跌。今年以来，上市公司股权质押平仓公告数量几何级别增长，股票质押业务流动性危机频繁出现，业务风险快速放大。

其二，18年10月以来“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式参与化解上市股票质押风险，进一步提高了市场的关注度。18年10-11月期间，一系列针对民企股权质押、债务风险等问题的政策解决方案密集发布，上自中央政府，下到社会资金纷纷参与到其中，从而引发了市场的高度关注。其中，以深圳国资为首的各地国资出手纾解本地上市企业股票质押困境、由11家券商出资设立的系列资管计划是当前关注度最高的两大解决方案。

基于当前股票质押获得较高关注度，我们将从前期我们搭建的多维度股票质押数据库出发，对当前股票质押业务进行全方位解读，着重解读以下几方面问题：

1、当前股票质押纾困基金进展如何？

2、我国股票质押业务的发展历程、目前发展规模及分布情况；

3、当前市场的股票质押风险几何？

4、质押新规对股票质押业务的影响如何？

纾困驰援政策相继出台，

化解股票质押风险

10月份，随着深圳市国资入股上市公司，打响股票质押纾困第一枪以来，各方监管层纷纷发声，积极推出相关政策，通过各类金融机构等设立质押纾困专项基金，意在化解A股股票质押风险，推动股票市场健康发展。目前看，股票质押纾困基金的参与方主要包括：

1、央行：推动民营企业债券融资支持计划，推进民营企业股权融资支持计划，同时综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。

2、银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；同时，理财新规允许银行的理财子公司可以发行公募产品直接投资股票。

3、证监会：鼓励符合条件的各类资金成立新基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境；尽快完善上市公司股份回购制度；继续深化并购重组市场化改革。

4、地方政府：各地政府陆续成立“纾困”专项基金。

5、交易所：沪深交易所分别发行纾困专项债券，支持民营企业融资。

经梳理，截至目前，各类纾困基金总规模已接近7000亿元，其中包括：深圳、北京、上海等地政府成立的纾困专项基金合计规模约为3537亿元；券商资管基金和纾困基金合计规模约2177亿元；保险资管成立的纾困专项产品规模达1083亿元；沪深交易所合计发行18亿元纾困专项债。（具体纾困基金明细请联系团队获取）

目前纾困基金的投资模式主要包括受让上市公司股权、国资参与上市公司定增、国资重组上市公司控股股东、受让质押股票或直接提供借款、债转股/债权债务重组等几类主要模式，旨在通过补充资金、提供战略资源整合、降低负债等方式，为上市公司缓解其因股票质押风险而产生的流动性压力。我们简单梳理目前较常见的几类纾困基金操作方式（包括受让股权、参与定增、重组上市公司控股股东、受让质押股票），仅供投资者参考。值得注意的是，由于国家鼓励纾困基金帮助民营企业化解融资困境，因此证监会强调，纾困基金出资时应以财务投资，不谋求上市公司控制权，但在实际操作中，仍需根据上市公司具体情况而定。

可以看到的是，各方积极开展纾困行动以来，上市公司股票质押风险逐步降低。我们选择首轮国资纾困潮——深圳“国资纾困”行动开启前（根据新闻披露时间，为10月23日），上证综指与最新收盘日点位数最为接近的一个交易日（2018年10月18日）。并按照我们的平仓风险测算模型，对比两个交易日中，股价处于平仓线左右不同区间（分别为：平仓线以上0-5%、跌破平仓线0-30%、跌破平仓线30-50%、跌破平仓线50%以上）股票质押业务笔数占当日在押业务的比重。可以看到，当前的股价跌破平仓线的业务占比显著降低，意味着纾困方案实施以来，上市公司股票质押平仓风险有所缓和。

另一方面，我们认为，国资和金融机构进场纾困，也为投资者带来了潜在投资机会。而从已经公告收到国资驰援的上市公司看，纾困资金多偏爱面临平仓风险中基本面相对较好的标的，具体而言，这些上市公司有如下特点：1）民企；2）行业集中在制造业和新兴行业；3）净利润复合增速快；4）公司本身基本面较好。

根据上述特点，我们设定以下几类条件进行筛选：

1、股权质押已跌破预警线的个股，市值30亿以上。

2、民营企业上市公司。

3、ROE(TTM)行业分位>50%，且连续两个季度环比变动>-3%；毛利率环比变动>-3%；净利润增速环比变动>-10%；环比变动=(当期-上期)/上期。

4、当期营收增速>0，扣非增速>0，净利润>0，经营净现金>0。

5、PE(TTM)<50；PB(LF)分位<60%，（样本数据取近十年）。

6、商誉总资产比<10%，负债率<60%。

经筛选，目前共25只标的入围，具体明细如下：

股票质押业务发展历程

及规模情况概述

股票质押进一步分为场内与场外，我国股票质押业务始于1995年颁布的担保法，之后多以场外质押为主，直至 2013年5月24日，沪深交易所和中证登公司发布《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》，场内股票质押式回购业务登上舞台。2013年6月24日，上交所和深交所正式启动股票质押式回购业务，国泰君安、海通证券、国信证券等9家券商获得第一批试点资格，次日，股票质押式回购业务正式启动，首日融资金额便达到17亿元左右。因券商对于标准化资产处置的明显优势，券商为主的场内股票质押业务开始慢慢侵蚀场外市场，发展到今天，质押式回购业务规模已达1.41万亿。

我们梳理2013年下半年以来的股票质押数据，以质押起始日股价*质押股数考量质押规模情况，可以看到，2013年下半年至今，质押式回购业务的发展情况对整个股票质押业务的发展起到了关键作用。

结合股票质押融资的顺周期特点（在股价上涨阶段，增加信贷供给，进一步推升股价，而在股价下跌阶段，平仓风险 ，进一步促使股价下跌），我们认为股票质押业务的发展与我国股市市场行情走势息息相关，因而结合A股市场的几轮行情，我们初步将13年以来股票质押业务的发展划分为三个阶段：

1）快速增长阶段，2013年中至2015年底，场内场外业务协同增长。这一阶段股票质押取得了爆发式发展，其未解押市值规模自2013年中的845亿元迅速扩张，至2015年底，这一规模已增长至4.7万亿元，其中，质押式回购（场内质押）业务在2013年年中的规模仅为3.19万元，15年底，其规模已发展至2.06万亿元。场外业务也由13年中619.22万亿元，发展到2.65万亿元。

这一阶段股票质押爆发式发展的原因主要在于两点：1）场内质押开放。金融监管宽松，券商创新大会背景下，券商场内质押兴起。而且相比过去的银行、信托，券商场内的处置起来还更为便捷高效。标志性事件：2013年5月，交易所、中证登发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，6月24日，正式启动股票质押式回购业务。2）股市走牛。股价不断上涨，质押业务的风险也就随之不断下降，银行券商都更愿意接受股票质押。期间，上证指数从2000点一路上涨到5100点。尽管15年中的股灾中，之前高质押率的流通股不断爆仓，形成“股价下跌-质押爆仓-股价进一步下跌”的负反馈，期间质押率也从60%下降到30%。后来，大股灾结束迎来反弹，到15年底上证指数由3000点反弹至3500点，流动性更好的流通股质押重受青睐，质押率恢复到60%。

2）增长放缓阶段，2016年初至2018年初，场内业务停滞，场外业务增速缓慢。16年初的熔断机制引发小股灾，上证指数从3500点跌至2700点，流通股质押率重回30%底部。而伴随着16年一季度经济筑底，达到底部，股市向好走出慢牛行情，从2700点缓慢上升至3300点，流通股质押率也由缓慢提高至40%左右。

值得一提的是，股灾中限售股因其流动性受限，即使达到平仓线也会因为减持限制而不会被减持对股价形成负反馈，并可以为大股东提供流动性支持，所以其质押率在两次股灾期间反而得到了提升（25%到35%）。在随后的慢牛行情中，限售股质押率亦缓慢由35%增长至40%。

这一阶段股票质押规模由4.7万亿发展至6.2万亿。其中场内质押规模由2.06万亿发展至2.11万亿元。不难得出，场内质押在熔断股灾至慢牛行情中增速缓慢，基本处于停滞阶段。而场外质押规模在此阶段新增近1.5万亿，复合增长率达24.68%。

3）萎缩阶段，2018年初至今，场内业务规模减小，场外业务维持现状。国内经济下行和贸易战的影响下，A股再度进入磨底时期，股票市场的平均质押率也在这一阶段从年初的40%下降到30%左右。与此同时质押规模缩减，场内质押规模已进入下行阶段。因场外质押业务规模尚维持现场，场内质押业务规模缩小，这一段时期内，场内质押在总质押规模中的占比正不断下降。

这一阶段股票质押市场持续萎缩的原因，除了股市在年内持续下探、经济基本面疲软，质押股平仓风险堆积之外，18年1月发布的股票质押新规对业务的规范也是非常重要的因素之一。股票质押新规对质押率上限、单只股票质押比例作出了明确要求，但这些规定多针对场内质押，场外质押上只是微调，因此在这一阶段场内质押的规模更大程度上受到了限制。

数据显示，截至2019年1月14日，两市共有2269家上市公司尚存在股票质押未解押，占全部A股63.5%，质押总股数4740.3亿股，质押总规模5.62万亿元，其中场内质押规模1.41万亿，占比25.2%。以1月14日当天收盘价统计得到的质押参考市值为3.96万亿元。

结合18年以来质押市场走势，不难发现，18年以来质押股数与质押市值的变化趋势不尽相同，但总的来说，股票质押业务持续缩水的大趋势并未有所改变——上半年以来，质押股数上升，但由于市场整体走弱，质押市值处于持续缩量状态；下半年以来，随着平仓风险的加大，股票质押业务规模有所缩量，不管是质押股数还是质押市值较上半年均大幅降低。我们对比以18年初收盘价统计得到的质押参考市值和当前的质押市值可以看出，当期质押市值已大幅缩水50.81%。

存量股票质押业务规模在缩小，原因主要在于两方面：1）2018年质押新规业务出台、2018年6月证券业协会叫停券商场外股权质押业务使得新增股票质押业务的规模在减小；2）近两年来，每月到期和解押的股票质押规模一直居高不下。

2.1 分质押方类型股票质押业务规模分析

目前市场上质押方主要有商业银行、信托、券商及其子公司、其他共4类。对于股票质押领域，由于对标准化资产处置的优势，券商一直处于绝对领先地位，截至2019年1月14日，券商及其子公司质押市值达1.7万亿元，在质押总市值中占比50.4%，质押股数2327.97亿股，在质押总股数中占比49.1%，其质押涉及上市公司也达1792家，为各类质押方中涉及上市公司家数之首。而当前银行和信托总质押市值1.25万亿元，在质押总市值中占比38.2%。

2.2 分板块股票质押业务规模分析

以各大板块来看，当前主板市场股票质押参考市值最高，达1.76万亿元。而从质押比例上看，比例最高的是创业板，共有600只股票被质押，合计质押605.22亿股，占板块总股本13.85%；中小企业板次之，当期存在质押公司710家，总质押股数1352.69亿股，质押比例12.03%；主板的质押业务共涉及959家上市公司，质押股数达2782.38亿股，但这部分仅占主板总股本比例的3.31%。

目前各大板块中，主板/中小企业版/创业板块内存在未解押质押业务的上市公司占板块总上市企业的比例分别是50.2%/77%/81.1%。我们认为，这一现象的主要原因在于：中小创股东缺少资金，融资渠道单一，因而更容易选择股票质押进行融资。

2.3 分行业股票质押业务规模分析

按照申万一级行业划分，可以看到，各行业间质押比例差距较大，其中纺织服装行业股票质押比例高达20.01%，为各行业之首，轻工制造、医药生物、房地产、钢铁等行业紧随其后，其质押比例均超过15%。而从质押市值上看，医药生物、化工、房地产、计算机、电子等行业处在领先地位。银行业大股东质押融资需求最小，其质押市值最小，质押比例最低。

场内市场中，质押市值上，依旧是医药生物行业排名第一，房地产、化工行业紧随其后。质押比例上，轻工制造行业以5.93%位列第一，医药生物，房地产紧随其后。

股票质押风险测算

股票质押业务本身是质押式贷款业务，但它不仅受到经济基本面的影响，还受到市场随机因素、政策层面的影响，因此对比一般质押贷款业务而言，其面临风险隐患更大。

对于质权人而言，股票质押业务的风险主要包括三个方面：一是信用风险，即融入方未能履约，致使融出方遭受资金损失的风险；二是市场风险，即所质押股票价格波动的风险；三是流动性风险，即所质押股票变现能力不足导致融出方违约处置无法覆盖融资本息的风险。我们认为，从目前市场环境与政策环境来看，信用风险与市场风险共振加剧了流动性风险。

我们认为，质押规模的迅速扩张和质押到期解押的压力是导致上市公司信用风险的直接原因。18年和19年将是股票质押到期规模的一个高峰期，与此同时，新增股票质押规模下降，存量股票解押压力剧增——2018年，新增股票质押规模仅2.33万亿，而到期规模超过2.5万亿元，且截至目前已解押2.1万亿；2019年，有2.16万亿存量质押业务尚待解押；2020年到期解押压力有所缓和，当前质押业务中，0.76万亿元质押业务将在2020年解押。

新增质押规模入难以弥补到期需解押规模。考虑到近两年到期质押笔数激增（18、19两年到期笔数近20,000笔），到期规模较大，而18年来股票市场不断下跌，质押股票市值下降，大股东新增可质押规模减少，过去“借新还旧”的循环游戏难以为继。观察市场上融入、解押规模分布，质押资金融入额由16年的远超过到期需要解押的资金规模，到18年质押资金融入已小于到期需解押规模，到19年仍然有2.16万亿的质押资金待解押。解押压力增大势必加剧信用风险和流动性风险，券商“质押踩雷”个股频现。

我们以股价波动下上市公司面临平仓风险的股票质押业务规模测算来测算其市场风险。具体测算步骤如下：

1、将预警线和平仓线分别设定为150%和130%，预警线和平仓线计算公式分别为：预警线=质押股价*质押率*（1+综合成本）*150%，平仓线=质押股价*质押率*（1+综合成本）*130%；

2、将股票质押综合成本简单按10%计算；

3、根据18年3月正式实施的质押新规要求，上市公司股票质押率不得高于60%，同时目前A股市场股票质押业务的平均质押率集中在40%左右，此处我们将质押率暂定为40%来计算；

4、筛选当前正在正常交易并且处于105%*预警线/平仓线之内的股票质押业务，并统计上市公司家数。

经统计，截至2019年1月14日收盘，当前正常交易上市公司中，共1,626家上市公司存在股价接近预警线的质押业务，存在跌破预警线质押业务的上市公司共1,517家，其中271家公司存在跌破预警线50%以上的情况；按当前收盘价计，跌破预警线部分共涉及市值1.19万亿元，占流通A股市值的2.45%。存在接近平仓线股票质押业务的上市公司共1,318家，其中有1,203家存在股价跌破单笔股票质押业务平仓线的情形，165家公司存在跌破平仓线50%以上情形；按当日收盘价计，跌破平仓线部分共涉及市值8,604亿元，占流通A股市值的1.76%。

以预警线和平仓线为间隔，将股票质押业务划分为预警线以上、平仓线和预警线之间、平仓线下三个区间，我们进一步给出年初至今三个区域的参考市值时间序列的比较，3月至10月以来，伴随股市走低，预警线以上股票质押规模总体不断走低，由3月底的4.38万亿元锐减到10月底的2.03万亿；平仓线以下质押规模显著上升，由3月底的0.25万亿增长到10月底的0.91万亿元；而未来可能面临平仓风险部分（即股价处于平仓线与预警线之间）的参考市值也有所抬升，由3月底的0.22万亿增长至10月底的0.37万亿。

2018年10月以来，监管层“纾困”政策频出，致使11月份预警线上股票质押规模有所回升，平仓规模下降，风险纾困初见成效。可以预见，随着股市见底回暖，证券市场信心重建，质押标的缩水率回升，股票质押风险改善趋势将持续。

质押、减持新规对股票

质押市场影响几何？

2017年5月，证监会、沪深两所发布减持新规及配套实施细则。从发布内容看，此次的减持新规限制了股票流动性，降低了违约处置环节的效率，主要体现为三个方面：（1）严格的减持数量限制。规定大股东或特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司总股本的1%；采取大宗交易方式的，在任意连续90个自然日内，减持股份的综述不得超过公司总股本的2%；（2）严格的信息披露要求。上市公司大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并予以公告。因此，导致无限售流通股违约时证券公司无法在较短时间内在二级市场卖出标的证券，而必须在违约后的15个交易日后才能进入处置环节；（3）设定不得减持的情形，例如上市公司在立案调查期间，质押方无法通过二级市场处置标的证券。

在实践中，资金融出方主要通过与融入方协商，通过合同延期、补充担保等多种方式进行处理，在一定时间内逐步化解风险。最终确实需要进行违约处置的，受股份减持规定等因素影响，直接从二级市场减持的金额较为有限。

2018年1月发布的股票质押新规则从融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率四方面对业务进行规范：（1）融资门槛：明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，且首次融资金额不得低于500万元，后续每笔金额不得低于50万元；（2）资金用途：融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理；（3）质押集中度：单只股票整体质押比例不超过50%，且单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%；（4）质押率：股票质押率上限不得超过60%。

我们认为，减持新规与股票质押新规的出台规范了股票质押业务的发展。一方面，两项新规改变了行业的供需格局，出资人的议价能力提升，质押率水平下滑，股票质押业务告别高速增长时代，步入平稳发展阶段；另一方面，新规对券商的风险管理能力提出了更高的要求，在新规指导下，券商需积极加强风控，风险管理能力成为核心竞争力。

而事实上，对比2018年3月12日起实施质押新规以来，3月底较2月底风险结构有所缓和，预警线上质押规模小幅增长，平仓线下质押规模小幅减少。然而随着上证指数3月初小幅上涨后的进一步下跌，市场悲观情绪蔓延，到期质押规模堆积，质押新规和减持新规效果有限，股票质押风险在随后的几个月中“螺旋式”积累风险。

风险提示：纾困政策未真正惠及民营企业，市场超预期下行，平仓风险测算及样本数据本身的局限性等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《策略·专题研究-股权质押风险更新——纾困基金进展如何？》

对外发布时间    2019年1月16日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师    刘晨明 SAC 执业证书编号：

                           S1110516090006

                          李如娟 SAC 执业证书编号：

                           S1110518030001

                          许向真 SAC 执业证书编号：

                           S1110518070006             

联系人             吴黎艳

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