【兴证固收.利率】居民中长贷何以如此稳健?

【兴证固收.利率】居民中长贷何以如此稳健?
2019年01月11日 07:21 新浪财经-自媒体综合

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投资要点

18年居民中长贷对社融的支撑仍然较为明显。18年前11月的新增社融中,非标融资较17年明显萎缩,但贷款继续增长。新增贷款的内部结构中,居民贷款占比趋势性走高。居民贷款中70%为居民中长期贷款,而居民中长贷中75%为个人房贷,因此居民贷款与地产周期联系紧密,但18年居民中长贷似乎与地产销售数据走势不一致(地产增速下行,居民新增贷款维持高位)。

如何理解居民贷款与地产销售的“不一致”?

观测指标口径存在一定差异。若采用同一口径进行比较,则二者的关系与直观感受会有所不同。①同比增速口径: 居民贷款和住宅销售面积累计同比的趋势趋于一致,且本轮地产周期中地产销售领先于居民贷款7个月。②新增口径:新增住宅销售金额与居民贷款走势趋于一致,但17年7月以来开始出现分化。

价格效应的影响也不容忽视。①居民贷款受住宅销售面积和价格效应双重影响。②18年全国层面出现地产销售面积与金额的分化,对居民贷款形成一定支撑。③区域层面,东部地区价格效应较为明显。

区域间的分化导致本轮地产销售下行周期斜率偏缓。①本轮地产周期区域间分化程度较高,分化时间偏长。17年6月后新增销售面积表现为东部下行+中西部上行,区域分化的背后有棚改货币化的影响。②区域间地产周期的分化已反映为区域间居民贷款的分化,18年新增居民贷款更多地来自中西部的贡献。

2019年居民贷款对社融的影响几何?

区域分化不改地产销售周期下行的趋势。①整体来看,当前仍处于本轮地产销售周期的下行阶段。②分区域来看,东部地产销售面积或将进一步下行,考虑到棚改货币化逐渐退潮,19年中西部新增住宅销售面积或将逐步见顶。

价格效应或在19年逐步见顶回落。18年7月政治局会议后,价格效应对销售金额的支撑已开始减弱。在“房住不炒”的政策背景下,19年价格效应对住宅销售金额的支撑将逐渐弱化,住宅销售金额的走势将逐渐回归地产周期。

随着地产销售周期的进一步下行,19年居民贷款对社融的拉动可能下降。①中性假设下预计19年住宅销售面积增速为-5%~0%,居民贷款对社融(新口径)同比拉动约为3.76%。②若19年住宅销售面积增速上升为2%,居民贷款对社融(新口径)同比拉动为3.92%。③若19年住宅销售面积增速下行至-8%,居民贷款对社融(新口径)同比拉动为3.52%。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

18年居民中长贷对社融的支撑仍然较为明显。18年前11月的新增社融中,非标融资较17年明显萎缩,但贷款继续增长。新增贷款的内部结构中,居民贷款占比趋势性走高,对贷款和社融的支撑较为明显。居民贷款按期限分可以分为短期贷款和中长期贷款,其中中长期贷款约占居民贷款余额的70%,是居民贷款的主要组成部分。而居民中长期贷款,主要由个人购房贷款,除购房贷款以外的消费贷款,以及经营贷款组成,内部结构较为稳定,其中个人房贷占比超过75%,是拉动居民中长期贷款持续增长的主要动力。17年-18年Q3,房贷对居民中长期贷款同比拉动贡献约15%。分析居民中长贷,核心是分析居民房贷的演绎逻辑。

居民中长贷似乎与地产销售数据走势不一致。由于居民贷款中的很大一部分为居民房贷,居民个人贷款与房地产周期联系紧密。但18年以来却出现了地产销售数据下行,而居民新增贷款尤其是新增中长期贷款维持高位的现象,二者走势似乎出现了不一致。

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如何理解居民贷款与地产销售的“不一致”?

观测指标口径存在一定差异。居民贷款指标方面,市场主要关注当月新增规模;地产销售增速方面,市场则主要采用当年累计同比指标进行观测。若采用同一口径进行比较,则二者的关系与直观感受会有所不同。

1)同比增速口径:①若采用同比增速口径观测居民贷款和地产销售指标,则二者的趋势趋于一致,且地产销售可能领先于居民贷款。②本轮地产销售下行周期中,居民贷款的拐点与地产销售面积的拐点之间时滞较长,居民贷款累计同比滞后地产销售面积累计同比7个月后下行(上一轮地产周期中二者的拐点没有时滞)。

2)新增口径:新增住宅销售金额与居民贷款走势趋于一致,但17年7月以来开始出现分化。①将住宅销售金额调整至当月新增口径并与居民贷款比较,则可发现二者趋势较为一致。虽然18年当年累计同比口径的住宅销售金额增速处于下行周期(其中包含较强的基数效应),但从当月新增的绝对值来看,住宅销售金额仍有较强的增长动力(这与后文将会涉及的区域结构和价格效应有关)。与之相匹配,18年月度的新增居民贷款则基本维持高位,虽然其中居民中长期贷款已见顶回落,但考虑到17年以来存在部分非住房贷款流入房地产市场的现象,此处考虑口径更广的居民贷款的走势更为合适。②但是,17年7月以来,新增住宅销售金额与居民贷款的趋势出现了分化,新增住宅销售金额仍维持走高的趋势,而新增住户贷款则开始走平。这可能是由于地产调控的大背景下,银行抬高房贷申请的门槛和条件,相对减少了能够获得房贷的居民数量,同时拉长了房贷审批时间。

价格效应的影响也不容忽视。1)居民贷款是名义值,除了受地产销售面积的影响以外,也受价格效应的影响。2)全国层面,18年出现了地产销售面积与销售金额的分化。住宅销售面积累计同比从17年底的5.32%下行至18年11月的2.12%,但住宅销售金额累计同比却从17年底的11.28%逐渐上行18年11月的14.81%。地产销售的价格效应为维持高位的居民贷款提供了一定支撑。3)区域层面,东部地区价格效应较为明显。中西部地区销售面积和销售金额的走势较为一致,说明中西部的地产内生周期还不弱。而东部地区则出现了销售金额与销售面积分化的情况,在销售面积已见顶回落的情况下,东部地区的销售金额仍然维持一定程度的上行趋势。

区域间的分化导致本轮地产销售下行周期斜率偏缓。一般来说,地产周期中不同区域的会出现一定程度的分化,主要是见顶的时间会略有差异,但时间一般为2-3个月以内。本轮地产周期中区域间分化程度较高,分化时间也偏长,这导致全国地产销售总量下行斜率偏缓。17年6月后东部地区新增销售面积已开始见顶回落,而中西部的新增销售面积仍有增长的动力,短期内难以见顶。

区域分化的背后有棚改货币化的影响。16-17年,中西部地区棚改货币化安置比例明显高于东部地区,我们在《棚改,对地产销售和投资的影响几何?》中指出,本轮地产周期中区域结构分化的背后,是东中西部不同区域之间、核心一二线城市和三线城市之间棚改货币化实施力度的差异。

二手房交易会低估东部销售面积,但影响不大。由于住宅销售面积指标仅统计新建住房销售数据,东部核心城市的二手房交易一定程度上会造成实际销售面积的低估,但考虑到活跃的二手房交易市场仅覆盖少数东部核心城市,占整个东部地区的住宅销售市场的比重偏小。此外,一般而言二手房市场的销售周期与一般地产周期趋于一致,暂不考虑二手房的因素并不会影响本文的逻辑和结论。

区域间地产周期的分化已反映为区域间居民贷款的分化。价格效应虽然一定程度上提振了东部地区的住宅销售金额,但并无法扭转东部地区住户贷款已经见顶下行的趋势。伴随着东中西部地产周期的分化,新增居民贷款更多地来自中西部的贡献。住户贷款中中西部地区的占比已从16年的37%逐渐提升至18年1-11月的47%。

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2019年居民贷款对社融的影响几何?

区域分化不改地产销售周期下行的趋势。1)整体来看,当前仍处于本轮地产销售周期的下行阶段。结合12月中央经济工作会议再次强调“房住不炒”的地产政策,地产周期下行的趋势目前难以看到逆转的迹象。2)分区域来看,①东部地区:由于17年6月后东部地区新增销售面积已经开始下行,在没有看到明显的政策转向的前提下,19年东部地区的新增销售面积和当年销售面积累计同比或将进一步下行。②中西部地区:棚改货币化在本轮地产周期中对中西部地区地产销售起着重要的支撑作用,考虑到18年棚改货币化逐渐退潮,19年中西部地区的新增住宅销售面积或将逐步见顶。

价格效应或在19年逐步见顶回落。18年地产销售金额和面积的分化源于18年上半年有一轮较强的价格效应,但是18年下半年起,价格效应对销售金额的支撑已开始减弱。18年7月底政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”后,70城新建住宅价格环比见顶下行,同时住宅销售金额的累计同比也见顶回落。当前,在“房住不炒”的政策背景下,19年价格效应对住宅销售金额的支撑将逐渐弱化,住宅销售金额的走势将逐渐回归地产周期。若假设实际成交房价维持当前价格不变,则由于18年年初实际成交房价的基数较高,19年年初价格效应可能就将走弱,住宅销售金额同比将回归到与销售面积同比的走势趋同。

过去几轮地产周期的经验表明,居民贷款对社融的同比拉动在地产销售进入下行周期后也会趋于下行。当前随着地产销售周期的进一步下行,19年居民贷款对社融的拉动可能下降。

1)中性假设下预计19年住宅销售面积增速为-5%~0%。分区域来看,东部地区18年销售面积增速已转负,18年11月累计同比增速已降至-4.94%。按照历史经验推演,19年东部地区销售面积增速或将进一步下行至-10% ~ -15%。中西部地区虽然也处于地产销售下行阶段,但销售面积同比增速下行偏慢。18年11月中部和西部的销售面积累计同比增速分别录得8.92%和6.76%。19年中西部的销售面积增速仍将继续下行,但大概率会保持正的增长,预计销售面积同比增速在2%~3%之间。在考虑区域间的分化后,中性假设下19年全国整体住宅销售面积同比预计为-5%~0%。

2)在地产周期继续下行的前提下,19年居民贷款也将大概率趋弱,对社融的拉动和支撑作用可能下降。居民贷款的核心是居民住房按揭贷款,长期来看,居民贷款的走势与地产销售走势趋于一致,16-18年,住户贷款占住宅销售金额的比重基本处于63%~64%区间。基于19年地产销售可能出现的不同情境,假设居民贷款占住宅销售金额的比重为60%,我们对居民贷款对社融的同比拉动作了几种情景假设:

情境1:假设19年住宅销售面积同比为-2%,则19年居民贷款对新旧口径社融的同比拉动分别为3.76%和3.55%。

情境2:假设19年住宅销售面积同比为2%,则19年居民贷款对新旧口径社融的同比拉动分别为3.92%和3.7%。

情境3:假设19年住宅销售面积同比为-8%,则19年居民贷款对新旧口径社融的同比拉动分别为3.52%和3.32%。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《居民中长贷何以如此稳健?》

对外发布时间:2019年1月10日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

喻   坤 SAC执业证书编号:S0190517090003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

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