天风证券：如何看待开年第一周的市场变化？

　　如何看待开年第一周的市场变化？——天风总量联席解读

　　【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/廖志明/夏昌盛/吴先兴/陈天诚/刘晨明

　　摘要：

　　降准落地，利率表现强于预期，权益市场提振持续，数据空窗期，哪些机会值得进一步把握，哪些问题值得关注？我们的观点如下！

　　【宏观】宋雪涛

　　最近一周国内，PMI和工业企业利润数据显示经济处于下行的加速阶段，全面降准释放的长期流动性和节前缺口大致对应。全面降准提振情绪，基本面改善还需要时间，金融数据的改善会较早出现，观察1季度信贷社融。消费刺激政策等待细节，从当前的财政压力推断，消费刺激政策的力度有限，市场短期反应了政策变化。

　　最近一周海外，鲍威尔在AEA年会讲话之后，海外风险偏好回升，19年已经有了降息预期。7-8号的中美贸易谈判貌似积极，市场维持risk-on一段时间，美股的上涨短期情绪修复，未来仍将消化业绩。美油也受情绪提振，最近的库存和产量数据也支撑WTI油价修复到50美元以上。

　　1季度整体是数据和财报的半真空期，逆周期政策（减税、基建、专项债扩容且提前发行）从文件中密集落地，房地产调控政策松动预期持续酝酿，叠加中美贸易问题有望在这一阶段达成协议。投资者对下半年/年底经济阶段性企稳的较为一致的预期可能进一步强化，市场有望出现以风险偏好提升为驱动的躁动。利率年初对降准和基本面的反应强烈，可能在春节后有调整压力，但趋势仍然向下。

　　【固收】孙彬彬

　　今年基本面下行对债券是有支撑的，市场最大的争议点在于利率下的太快太多了，去年初十年国开还在5.1%的位置，现在已经快3.5%了，市场有点忐忑。

　　我们主要针对大家关注的资金问题谈一谈，短端下的很快，DR007和R007都突破了OMO的下限，我们知道2015年之后央行设立了利率走廊，而DR007作为央行锚定的基准利率之一，下限一直是OMO7天，最近再次突破。上次突破下限是在去年7月底8月初，在上次突破后央行通过定向正回购操作过多的流动性，国开从4.05%回到4.3%左右，市场担心这次会不会再现同样的情况？

　　市场的担心除此之外还有几个方面：

　　首先是贷款和社融数据，大家知道一季度开门红应该是要的，4号刚刚降准，大家清楚目标是为了宽信用，我们预计一月份的信贷和一季度的社融会很不错，社融不错还有另一个原因是地方债。这也是市场担心的第二个方面，今年地方债史无前例提早发行，快的话一月中旬就会有发行。在去年8月利率调整的过程中，正好就是当月14号财政部发文加快地方债发行，当时地方债的挤出效益比较明显，在国债和国开隐含税率或者利差上都有反映，国债的调整幅度要大于国开。第三是跨节资金面，前几年在春节前后，央行的资金安排都是比较充分的，但在这次降准之后央行没有再做任何投放，即使央行没有定向正回购，如果简单外推，流动性是否也会吃紧？

　　对于上述担忧我们的分析如下：1月信贷数据如果不错，是否也会引发一些调整？我们认为在预期上或是数据上可能会有内在调整的压力，但在中期的维度宽信用仍然缓慢、渐进的过程，甚至效果会打折扣。这里面有几个细节需要再度明确：（1）贷款投向很重要，如果中长期贷款继续来自于表外转表内、非标转标的结果，那宽信用是打折扣的；（2）地方债专项债纳入社融，我们估计要发2.5万亿，全年地方债达到4.7万亿规模，我们预估专项债大量发行的原因在于，一方面专项债中土储债实际上起到置换的作用，没有形成新增项目资金拉动去基建，另外今年住建部会议没有明确棚改数量目标，大家也知道现在要对棚改资金来源规范化，根据现有政策应该会由棚改专项债替代，如果确是如此，那专项债也只是对之前棚改贷款、非标的置换，因此关注贷款与社融还需要看结构的问题，所以我们一直以来谈的都是净增量的概念，一定要落实到实体、对实体是否有增量的拉动作用？

　　这是我们不看好宽信用的核心逻辑，政策在发力，但是效果可能会打折扣。

　　退一步而言，即使看好货币传导有效，那么宽货币也是前提，这里面要谈一下为什么要降准？

　　我们看到银行的负债结构也有压力，特别是大行，大行在四季度结构性存款呈现增量发放、CD发行的平均期限也比其他银行显著拉长，包括银行信贷收支表上机关团体存款的增速不断下滑，以及一般存款定期化，也就是M1增速显著变化，都能反映银行特别是大行在存款这块有结构性压力，总量虽然还不是问题，但这个结构性压力会对投放普惠金融贷款有影响，关键还是息差有问题。在疏通货币传导机制的框架内，给银行适当的息差是重要的前提，那么负债引领资产的逻辑仍然成立，如果宽信用的节奏和力度和我们预期的一致甚至更缓慢，叠加负债引领资产的逻辑，我们认为春节的资金面不用过于担忧，这是我们当下的判断。

　　最后还有一个细节，目前资金利率在突破走廊下限，大家可以关注未来央行的操作，是否会重复正回购？如果不是，我们推测央行是否在有意无意的引导资金利率新的变化，如果这个变化可以成立，未来长端的空间是很开阔的。短期的变动市场都有关注，中期还是要回归央行行为以及这种行为带来的流动性变动，对于流动性，我们仍然比较乐观。

　　包括海外的情况，近期鲍威尔发言表明，美国经济数据还不支持联储政策显著变化，但如果等到经济数据可以支持联储进行政策调整了，那么给我们带来的将是巨大的想象空间，这里面还有预期差。

　　以上是我们固收团队的汇报，债券在中期的维度我们继续乐观，重申十年国开回到3.0的可能性，对于短期因素大家一定要客观分析数据的质量和结构。

　　【银行】廖志明

　　12月新增贷款较多但1月不确定，社融增速或企稳回升

　　作为市场上信贷预测的领军团队，我们预测18年12月新增贷款1.2万亿（过往3年12月份平均7400亿，17年同期金5844亿），同比大幅多增。信贷结构差点，票据融资或达3500亿，但总体仍超预期，从以往规律来看本周五下午央行可能披露最终数据。预计18年全年新增贷款达16.3万亿，同比多增2.8万亿。12月从结构来看，预计企业贷款+6500亿：票据+3500亿，中长期+2500亿；住户+5500亿。

　　我们预计18年12月社融1.7万亿，社融增速环比持平于9.9%，基本企稳。主要是12月贷款核销较多，企业债券净融资规模较大，另外监管宽松之下表外融资降幅有望收窄。

　　往年由于信贷额度管控以及考核利润考量，四季度往往信贷投放较少，做好授信集中到下一年一月放款从而导致一月天量信贷；18年年中之后信贷额度宽松且监管鼓励加大信贷投放，这种现象预计减弱。此外，单户授信1000万以下小微贷款“两增两控”考核或使得部分银行年底冲量小微贷款以达成监管要求。

　　19年1月新增贷款量存有一定不确定性。一方面，18Q4新增贷款较多，集中到1月放款的授信项目或不如18年；但另外一方面，政策越来越宽松，监管引导加大信贷投放。总体而言，信贷投放主要受制于有效信贷需求，我们预计19年1月新增贷款超过2万亿，但低于18年1月的2.9万亿；由于地方债提前发，债券发行利率低企业债券净融资预计较多，社融估计能与18年同期的3.07万亿接近。

　　2019年社融增速有望回升。一方面，2018年表外融资下降较多带来社融低基数，另外一方面地方专项债规模增加，表外融资降幅有望收窄，预计社融增速逐步回升至11%左右。2019年预计社融22万亿，其中，对实体经济贷款16.5万亿，直接融资（债券、股票）3万亿，表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）-1.5万亿，其他（专项债、ABS、贷款核销等）4.0万亿。

　　政策宽松之下，2019年社融增速回升确定性很高，但社融增速回升1个百分点对经济有多大作用存有不确定性。我们认为，社融增速企稳回升将带动经济企稳，但可能难以看到经济大的复苏。

　　关于银行股，政策与经济下行角力，低估值下机会仍存。一方面，经济均呈现下行态势；但另外一方面，稳信用政策不断加码，社融增速有望企稳回升，经济加速探底后或回升，有望缓解悲观预期。此外，当前银行板块估值仅0.82倍PB（lf），处于历史低位，股息率较高，配置价值亦凸显。19年上半年关注政策变量带来的交易行情，19年下半年或有经济企稳带来银行股估值修复行情。

　　【非银】夏昌盛

　　目前宏观环境、政策环境与市场环境均有利于券商板块的估值提升。国家对于资本市场的定位有了很大的变化。打造国际一流投行是大方向，通过头部券商的投行+直投支持科技型企业发展是大战略，科创板+注册制是重要抓手，集中度提升是大趋势，我们继续推荐“中字头”券商，坚定看好2019年的券商股大机会。

　　我们最新的深度报告主要有两大成果：

　　我们构建了证券行业的投资时钟：第一象限（市场走弱，政策边际放松）、第二象限（市场改善，政策持续宽松）、第三象限（市场走强，政策趋严）和第四象限（市场走弱，政策持续趋严）。我们的复盘研究表明处于第一、二个投资象限时，券商股具有超额收益。始于2016年2月证券行业严监管周期已经转向，当前进入了政策松绑的初期。

　　股票质押业务：极端情境下，假设上证综指继续下跌 20%，且若跌破平仓线的融出资金规模损失50%本金，这对于上市券商归母股东权益的影响为-8.03%，风险可控。

　　业绩方面，2019年只有经纪和两融业务是有负增长压力的，投行、信用中介、资管、自营、创新业务的收入应该都是正增长的。保守估计，2019年证券行业利润+10%。另外，利率下行环境也有利于roe提升。投行+直投业务、机构业务、海外业务、衍生品业务是发展趋势，我们看好“中字头”龙头券商，推荐中信建投、中信证券、中金公司。

　　另外，保险方面，我们此前深度研究表明只要10年期国债收益率不跌破10%，平安、太保、新华股价就是安全的。目前寿险保费端已经企稳回升，但利率大环境不利于寿险股估值提升，我们判断寿险股存在很强的配置价值+防御价值。此外，财产险手续费率下降能带来19年利润反转，财产险的抗经济周期性远高于寿险，推荐中国财险2328.hk、中国平安。

　　【金融工程】吴先兴

　　监测模型显示基金仓位创下两年来新低：

　　截止2018年末，我们模型估计普通股票型基金平均仓位83%，其在大、小的配置仓位分别为45.3%和37.7%，平均市值暴露为1.758（360.63亿元）；偏股混合型基金平均仓位78.7%，其在大、小盘的配置仓位分别为47.0%和31.6%，平均市值暴露1.916（425.38亿元）。

　　相比2018年三季度，当前我们监测到普通股票型基金与偏股混合型基金平均仓位均下降约5%。也是2017年以来的最低水平。其中偏股混合基金降低了在小盘上的仓位，因而平均市值暴露上升；普通股票型基金在大、小盘的配置仓位均小幅下降，平均市值暴露略微下降。

　　反弹仍有空间：站在当下，天风金工择时体系显示wind全a指数继续处于下跌走势，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，20日线收于3333点，120日线收于3533，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离为5.6%，上期4.8%，仍高于我们3%的阈值，指数继续处于下跌走势。

　　去年二月以来择时系统一直显示wind全A指数是下跌趋势，并且一直处于风控阈值之下，目前的格局下，我们依然以下跌走势的格局作为行情应对的基础，短期能否反弹关键取决市场情绪的变化。上周五央行2019年首次全面降准，市场市场情绪有望抬升；同时根据我们监测的基金仓位显示，目前公募基金的仓位普遍处于较低水平，市场反弹的背景下公募基金或有提升仓位的可能。短线交易而言，我们期待的指数反弹局面有望持续，目前点位离我们模型的本次反弹卖点仍有一定距离。

　　【地产】陈天诚

　　降准后看好地产股，有以下几个核心逻辑：

　　逻辑一：衰退期买地产股相对收益高。天风地产投资矩阵总结了过去十年四轮地产周期的特点，有一个重要的结论是衰退期地产股获得相对收益的概率极高，绝对收益也高，所谓的衰退期就是销售面积累计增速转负，这个我们预计今年1月就将转负。

　　逻辑二：降准后一个季度地产股相对收益高。我们又总结了2008、2012、2015、2018几轮降准周期，地产板块都是先跌后涨，第一个月都是跌的，但第二月和第三个月则明显上涨，最后全季获得相对正收益，我们1月4号宣布降准，1月份大概率难跑赢，但一季度是大概率。

　　逻辑三：一季度政策宽松是大概率事件。我们认为压制地产股估值的重要因素就是政策限制，但这个在2019年将明显消除，且一季度就有望见到地方政府政策宽松，这将可能提升地产股估值。

　　综合以上逻辑，我们认为一月中下旬是加配地产股的好时机，重点推荐龙头万科等，还有就是利息下降带来的商业地产股和竣工提升的物业股。

　　【策略】刘晨明

　　2019年开年展望之看好哪些板块？

　　一、得出2019年配置结论的主要条件假设：

　　1、非金融A股整体业绩全年超预期下滑较多，不排除在-5%到-10%的区间；但创业板指在内生增长改善、商誉风险边际缓解、业绩承诺到期影响减小、外延并购复苏的合力下，业绩有望好转。因此相对业绩的变化趋势更有利于成长风格。

　　2、19年利率下行的核心矛盾由融资需求回落转为货币供给增加，对应股票市场风险偏好提升，估值结构性修复。

　　3、市场全年震荡或小幅上涨的概率较大，在企业部门货币资金增速大幅抬升（条件是ROE趋势性改善或融资下沉）之前，A股不大可能出现全面牛市。

　　二、在此基础之上，2019年看好三大方向

　　1、科技主题投资：流动性改善、风险偏好提升、估值修复、贸易战缓和的背景下，科技类主题投资将更加活跃。除延续19年重点看好的军工、5G、云计算外，新增核心推荐网络安全。

　　2、业绩基本面投资：2019年经济下行的趋势中，大部分顺周期的公司和行业业绩面临进一步下行的压力。能够寻找到的为数不多可以保持较高增长并且能够释放大量业绩的行业并不多。这些领域要么是和经济周期本身关系不大的，要么是政府用来对冲经济周期下行的。按照这一逻辑梳理，重点看好：猪（风险在于猪瘟对个体公司的杀伤和贸易战导致的进口更多猪肉）、鸡（猪的替代品、价格上涨可能性较大，且股价刚刚经过调整）、新能源（包括车和光伏，但需等待一些不利因素落地，比如补贴）、高铁等。

　　3、资本市场制度变革的投资机会：高杠杆、贸易战的背景下，宽信用和宽货币最终都可能无力支撑经济转型和科技硬实力的发展。激活新经济的手段不是银行、信贷和债券，而是以科创板为代表的直接融资。直接融资的发展已然到了迫在眉睫的阶段，而支撑直接融资的蓄水池是资本市场、工具是券商。全年战略看好头部券商的α属性。

　　风险提示

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：依然