【兴证固收.转债】火电改善,风电起航 ——福能转债投资价值分析

【兴证固收.转债】火电改善,风电起航 ——福能转债投资价值分析
2018年12月05日 08:44 新浪财经-自媒体综合

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投资要点

福能转债的下修条款触发相对容易,其他条款中规中矩;债底保护一般,YTM为2.30%。若所有转债转股,对总股本的摊薄幅度为20.98%。

预计福能转债上市后定位略高于蒙电转债。目前平价下福能转债上市首日获得的转股溢价率约为2%-5%,价格为101-104元。

预计股东配售后,留给市场的规模在19.81亿元(70%)左右。假设网上申购户数为8万,网下参与机构350-500户,依据经验网上按照打满计算,网下按打满的35%(约9亿元)计算,中签率约为0.37%-0.50%。在市场情绪逐步转好的情况下,预计福能转债保发压力不大,但不能排除的情况是正股回调带来破发风险,投资者可适当参与打新。

福能股份是背靠福建省国资委的电力龙头。公司风电装机规模位居福建省第一,截至2018H1风电业务贡献净利润占比达到约56%。福建适合风电发展,且有政策支持。

2017年公司归母净利润同比下滑16.86%,煤价上涨是主要原因;2018H1营业收入/归母净利润同比增长55.8%/37.85%,业绩增速显著提高的主要原因在于:1)火电业务量价齐升,盈利能力改善;2)华润六枝(51%股权)并表带来净利润增量约455万元,参股华润温州(20%股权)带来约1.2亿元投资收益,显著提升净利润。截至2018Q3公司业绩持续改善,Q3气电业务完成替代电量15.58亿kWH,确认约3.6亿元毛利。

公司风电产能扩张有序进行。莆田石城海上风电场项目于2018年10月获福建省发改委批复,建设规模为20万千瓦。2018年11月,公司增资用于福清兴化湾等海上风电项目建设,目前设计总规模达到约76万千瓦。

风险提示:电价煤价波动,下游电力需求不及预期,电力生产事故风险。

报告正文

12月4日晚间,福能股份发布公告将于2018年12月7日分别在网下和网上共发行28.3亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于永春外山风电场项目(拟投入募集资金1.04亿元,以下同)、南安洋坪风电场项目(1.24亿元)、莆田潘宅风电场项目(6.25亿元)、莆田平海湾海上风电场F区项目(19.77亿元)。

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福能转债打新分析与投资建议

下修条款触发相对容易,债底保护一般。

条款方面,下修条款触发相对容易、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2018年12月3日)6年期AA+企业债估值4.69%计算,到期按109元赎回,福能转债的纯债价值约为87.27元,面值对应的YTM为2.30%,债底保护一般。若所有转债按照转股价8.69元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为81.06%)的摊薄幅度为20.98%。

优质电力标的,预计首日上市价格在101-104元。

截至12月4日收盘,福能转债对应平价为98.73元。目前上市标的中蒙电转债(12月4日收盘价为99.87元)与其业务类似,且正股市值与福能股份相近。值得一提的是,福能股份的财务指标更加出色,风电产能持续布局也使其具备一定成长空间,预计福能转债上市后定位略高于蒙电转债。目前平价下福能转债上市首日获得的转股溢价率约为2%-5%,价格为101-104元。

预计中签率为0.37%-0.50%,可适当参与。

根据最新数据,福能股份前三大股东为福建省能源集团有限公司、三峡资本控股有限责任公司和南平实业集团有限责任公司,分别持有股权62.50%/7.40%/3.20%。其中,控股股东福建省能源集团有限责任公司承诺出资不低于5.31亿元(18.76%)参与本次发行的优先配售。预计股东配售后,留给市场的规模在19.81亿元(70%)左右。

福能转债同时设置网下和网上发行,预计打新参与度较规模相似的山鹰转债稍好。假设网上申购户数为8万,网下参与机构350-500户,依据经验网上按照打满计算,网下按打满的35%(约9亿元)计算,中签率约为0.37%-0.50%。参考近期张行转债、洲明转债、长久转债和百合转债的上市情况,市场对小盘转债有些悲观,但对有基本面支撑的大盘标的仍旧给出溢价。在市场情绪逐步转好的情况下,预计福能转债保发压力不大,但不能排除的情况是正股回调带来破发风险,投资者可适当参与打新。福能股份的风电布局有一定看点,目前估值在行业中不高,中期布局、参与转债也是可行选择。

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福能股份基本面分析

背靠福建省国资委的电力龙头,风电是主力发展方向。

福能股份是福建省国资委下属电力龙头,主营业务为电力、热力的生产与供应,2014年11月借壳福建南坊上市。公司实际控制人为福建省国资委,在风电项目核准、建设等领域拥有项目资源优势,目前已经形成燃煤热电联产、天然气发电、风力发电、光伏发电等多元化发电组合。鸿山热电(火电)、晋江气电(天然气发电)、新能源公司(风电)、南坊公司(纺织品)等均为公司子公司。

公司风电装机规模位居福建省第一。截至2017年末,公司控股运营总装机规模347.10万千瓦,占福建省2017年末发电总装机规模的6.25%(下同)。其中,风电装机规模66.4万千瓦,占比26.14%;热电联产、天然气发电机组276.41万千瓦,占比9.02%。2017年公司风电发电量约18.84亿千瓦时,占省内当年风电发电量的29.21%;热电联产、天然气发电量87.20亿千瓦时,占比7.65%。截至2018H1,公司新能源公司贡献净利润2.13亿元,风电业务净利润占比达到约56%。

台湾海峡独特的“狭管效应”赋予了福建地区优越的风力资源;福建省经济比较发达、风电平均利用小时数远超全国平均水平且其弃风率长期在0%附近。这些优越的条件为公司供电业务发展提供了充分空间。

财务数据一览:17年煤价高企拖累业绩,18年火电业务反转带动业绩增长。

2016年公司实现营业收入/归母净利润63.62/10.15亿元,同比下降11.12%/4.58%。该年福建火电平均利用小时数为3161小时,同比下滑711小时。叠加上网电价下调,燃煤价格上涨等因素的影响,公司火电业务营业收入、毛利率均有下滑,拖累盈利。同年虽然风电装机容量同比增长13.70%,但对公司整体盈利的影响力较小。

2017年公司营业收入/归母净利润67.99/8.44亿元,营业收入同比增长6.88%,但归母净利润同比下滑16.86%,煤价上涨是主要原因,年内公司供电业务毛利率大幅下降10.46个百分点。但下半年福建省上调燃煤、燃气电厂上网电价1.95分/kWh,火电业务盈利稍有好转。

2018H1公司实现营业收入/归母净利润38.36/4.07亿元,同比增长55.8%/37.85%。业绩增速显著提高的主要原因在于:1)扣除并表因素H1上网电量增长26.80%。2018年初福建省再次上调燃煤、燃气电厂上网电价5.23分/kWh,火电业务量价齐升,盈利能力继续改善;2)2017年收购的华润六枝(51%股权)并表带来净利润增量约455万元,参股华润温州(20%股权)带来约1.2亿元投资收益,显著提升净利润。需要说明的是,华润六枝因地区原因净利率较低,拖累公司整体盈利水平,另外公司报告期内风电和气电业务业绩有所滑落,但对整体业绩影响不大。

截至2018Q3公司业绩持续改善,营业收入/归母净利润增速达到40.48%/48.86%。最大的边际变化在于2018年7月子公司晋江气电的气价、电价及电量替代指标情况确定。该公司H1净利润为-1.27亿元,但Q3完成替代电量15.58亿kWH,同比增长41.5%,确认约3.6亿元毛利,对公司整体业绩形成正贡献。

风电受到政策支持,公司产能持续布局。

根据国家能源局《风电发展“十三五”规划》,2020年福建省风电装机将达到500万千瓦,其中陆上装机300万千瓦,海上装机200万千瓦。公司作为福建省风电龙头将充分收益。

产能扩张方面:1)莆田石城海上风电场项目为公司继平海湾F区项目后第二个控股海上风电项目,该项目于2018年10月获福建省发改委批复,建设规模为20万千瓦。公司计划于2018年底开工建设,据测算项目建成后年上网电量约为6.22亿千瓦时;2)2018年11月,公司计划与海峡发电另一股东长江三峡集团福建能源投资有限公司以现金方式同比例向海峡发电增资17亿元,用于福清兴化湾等海上风电项目建设。目前正在开发的项目有福清兴化湾海上风电一期项目(7.74万千瓦)和二期项目(28万千瓦)以及漳州六鳌D区海上风电项目(40.2万千瓦)。

   

估值位于历史较低位置 。

截至12月4日收盘,福能股份PE(TTM)12.3倍,PB(LF)1.22倍,从历史行情看公司估值在历史较低位置。公司所属行业为电力(申万),相比行业平均水平公司定位较低。如果将行业选定为火电(申万),公司PE较低,PB较高。公司风电业务具有竞争力,估值和业绩均有上行空间。

风险提示:电价煤价波动,下游电力需求不及预期,电力生产事故风险。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《火电改善,风电起航——福能转债投资价值分析》

对外发布时间:2018年12月5日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

研究助理:

雷霆

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股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

 

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