【华泰金融沈娟团队】稳杠杆政策呵护，把握优质金融股—2018年金融动态第46期【证券研究报告】

核心观点

本周观点：稳杠杆政策呵护，把握优质金融股

政策已转向至稳杠杆，对外开放加快，优质龙头金融标的有望受益。

子行业观点

保险：预计新业务价值增长将向上改善、内含价值稳健成长，低估值优选配置板块。银行：信用扩张缓慢，但政策对冲或将加快资产流转速度。上市银行盈利保持相对稳定，板块回调将创造较好的配置机会。证券：政策环境多维度改善，监管引导下228 亿券商纾困资管计划备案；证监会简化信息披露鼓励并购重组；沪伦通规则进一步完善。板块行情持续性依赖政策和市场改善的力度节奏，关注政策和市场预期下的券商机会。

重点公司及动态

1）保险：推荐平安、新华。2）银行：推荐资本充裕的零售型银行：光大、上海、平安、宁波。3）证券：关注优质券商价值投资机会，推荐中信、广发、招商、海通。

风险提示：风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

  报告正文   

本周观点

保险：稳健价值成长，低估值优选配置板块

从月度保费数据跟踪来看，人身险持续改善，财产险结构优化。负债端看，改善趋势明朗，代理人增员提质，销售节奏调整，产品结构转型，高价值率产品将成为未来主推；短端利率下行，部分险企推出高现价产品，有望催化长期储蓄险销售。投资端看，保险资产端配置拉长周期看较为稳健，前期股债市场波动的投资压力随着市场企稳压力释放较充分。整体看来，2019年保险新业务价值向上改善、内含价值稳健成长，是绝对收益或中长期底仓配置优选板块。我们以11月16日收盘价计算，估值切换后2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为0.97、0.75、0.69和0.66，估值优势显著，对板块维持增持评级。

逻辑一：转型落地成果显现，多金融渠道协同，A/H估值低位的综合性保险公司——中国平安、中国太保

逻辑二：市值小，业务转型见效，新业务价值率大幅提升、新业务价值高增长，资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险

逻辑三：小市值大蓝筹，估值低位，调整结构新业务价值迅速增长、业绩大幅增长的纯寿险公司——中国人寿

人身险持续改善，财产险结构优化——上市险企2018年10月保费数据点评

人身险：10月增速提升，整体持续改善。上市险企总保费收入持续改善，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险2018年前10个月累计保费收入分别为4920、3875、1869、1095亿元，同比分别增长4.8%、20.9%、15.0%、11.5%。单月表现来看，保费增速环比均实现了一定提升，其中人寿、太保单月增速分别环比提升15.2pct、6.1pct。我们认为增速快速提升主要由于去年9月集中冲量导致资源快速消耗，10月节奏放缓，而今年整体推进保持平稳，10月低基数效应推动单月增速有所提升。国华人寿银保渠道占比较高，开门红优异的表现并未保持，后期继续关注产品策略调整及推进进度。

财产险：非车险助力结构优化，商车费改下大型险企优势显著。2018年前10个月，平安产险实现原保费收入2011亿元，同比增长15.7%（车险同比+7%，非车险同比+46.9%），单月保费199亿元，单月增速环比+4.7pct；太保产险实现原保费收入972亿元，同比增长13.5%，累计增速有所下滑，单月保费86亿元，单月增速环比提升1.3pct。大型险企已经稳住前期商车费改对经营带来的冲击，边际改善迹象明显，有望借助领先的渠道布局，科学的内部协调，成本优势明显，未来竞争优势显著。

个险新单增速下滑，续期拉动效应明显。平安公布分板块的业务数据，从细分结构来看，个人业务新单保费单月增速有较大提升，较9月环比提升11.4pct至14.4%，推动累计新单降幅收窄至1.8%，我们预计全年有望实现新单正增长。续期业务仍旧维持38%左右的高增长，续期拉动效应有望逐步显现。

保险行业9月保费数据点评

人身险主动转型，业务发展维持稳健。人身险业务2018年前9月实现保费收入2.27万亿元，同比下降2.45%，降幅进一步收窄。从产品结构看，寿险业务已呈逐月改善态势，保费增速已由1月的-26%逐步回升至-8%，降幅环比收窄3pct；剔除和谐健康后的健康险增速仍维持34%的增长。万能险和投连险增速逐步回落，尽管行业转型使得保障业务增长承压，但结构调整的成效正在逐步显现。

产险业务平稳发展，非车险占比显著提升。产险业务2018年前9月原保险保费收入8003亿元，同比增长10.69%。其中交强险原保险保费收入1456亿元，同比增长9.28%；农业保险原保险保费收入为491亿元，同比增长18.53%。随着农险、责任险等业务快速增长，非车险业务占比不断上升，车险一险独大局面有所改观，财产险公司业务结构趋向均衡。

资金配置更趋稳健，存款占比降低提升效率。资金运用余额9月末达15.9万亿元，较年初增长6.39%，资产配置比例整体保持稳定。其中银行存款22850亿元，占比14.39%；债券55247亿元，占比34.8%；股票和证券投资基金20606亿元，占比12.98%；其他投资60036  亿元，占比37.82%。

银行：社融数据较弱，期待未来政策对冲

上周发布的10月社融同比增速再次创下历史新低，同比增长10.2%，比上月下降0.4pct。银行风险偏好低，实体融资需求弱，造成信用扩张缓慢。近期的民营企业政策方向调整，反映监管层已经开始政策对冲。未来可能出台的货币和财政刺激政策，都将加快银行资产流转速度，形成对银行基本面的利好。回顾历史，不论是2008年还是2014年的宽信用，银行板块在宽信用初期都具备较强的相对收益。其中核心逻辑在于息差调整的速度和政策相比存在一定的时间差，银行盈利可以保持相对稳定。当前板块回调主要是交易层面的冲击，板块回调将创造较好的配置机会。个股继续推荐资本充裕的零售型银行，推荐光大银行，上海银行，平安银行，宁波银行。

点评10 月金融统计数据和社融数据：风险偏好谨慎，低位反转可期

10 月新口径新增社融7288亿元，较上月减少1.48万亿元，同比少增4716亿元，降幅较上月扩大4319亿元。社融少增主要受地方债和贷款新增下滑拖累。10月对实体发放的人民币贷款7141 亿元，同比多增506 亿元，增幅较上月显著收窄1950亿元，贷款供给转弱。10月人民币贷款新增6970亿元，同比多增338亿元，同比增幅较上月收窄762亿元。10月M2同比增速8.0%，较上月8.3%小幅下降。M1同比增速2.7%，较上月4.0%显著下降1.3pct。M1与M2增速剪刀差扩大1pct，企业活期存款增速较慢，短期流动性相对短缺，短期经营周转放慢。

10 月贷款和地方债新增下滑拖累社融，反映实体经济需求偏弱，而新增贷款主要投向居民以及票据融资稳定，显示供给端银行风险偏好仍谨慎。当前实体经济融资困境有待缓解，M1 与M2 增速降至历史低位，实体需求进一步降低，经济仍然低迷。财政政策和货币政策有望进一步发力，我们认为信贷与社融下探空间有限，低位反转可期。

点评中行、建行拟设立理财子公司公告：四大行开始入场，理财子公司迎全面布局阶段

2018年11月15-16日，中国银行、建设银行发布公告拟成立理财子公司，注册资本分别为不超过100亿元、不超过150亿元。中行、建行是资管新规发布以来，四大行中率先公告拟成立理财子公司的银行。资管新规要求过渡期结束后具有基金托管资质的银行应设立独立法人子公司开展资管业务，满足条件的商业银行共27家，其中A股上市银行19家。在中行和建行之前，已有12家上市银行发布公告称拟成立理财子公司，包括交通银行、股份行7家（招商、华夏、光大、平安、民生、兴业、浦发）、城商行4家（北京、宁波、南京、杭州）。

我们认为中行、建行的入局标志着理财子公司全面布局阶段的来临。之前四大行迟迟未对理财子公司开展布局，主要原因为理财子公司配套细则尚未出台，子公司的定位没有明确。而四大行均具有较全的金融牌照，对新牌照的需求没有中小银行急迫。理财子公司步入全面布局阶段。首先，过渡期结束前设立理财子公司是资管新规的要求；其次，《商业理财子公司管理办法》已开始公开征求意见，银保监会主席郭树清表示《办法》将于11月底下发，理财子公司的监管框架已经基本建立。

我们预计未来理财子公司将在资管行业中扮演重要角色。一方面，子公司的理财资金规模庞大，截至2018年6月末，19家需设立理财子公司的上市银行表外理财规模合计17.1万亿元，占银行表外规模总规模的81%。另一方面，理财子公司监管得到了大幅宽松。10月下发的《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》为理财子公司带来的政策利好包括：理财销售不设起点、可直接投资股票、销售渠道扩大、个人首次购买理财无需面签、合作机构范围扩大、允许发行分级产品、非标投资限制放松、鼓励引入外资股东等。以上的多项利好有利于构建银行资管子公司的有利地位。理财资金的入市也有利于提振市场信心，推动高股息蓝筹股的估值修复。

证券：政策环境多维度改善，关注政策和市场预期下的券商机会

政策环境多维度改善。监管引导证券公司参与化解民营企业股权质押风险，11家券商出资228亿元的纾困资管计划已备案完成。证监会减少简化并购重组信息披露要求，鼓励支持上市公司并购重组。沪伦通相关规则陆续落地，业务推动更进一步。政策呵护下，上周股指波动走高，交易活跃度提升。我们认为本轮券商板块行情源自政策和市场改善预期驱动，行情持续性取决于改善的力度和节奏。优质券商经营稳健，盈利和抗风险能力凸显。我们预计2018年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB 0.9-1.4倍，PE19-23倍；考虑年末估值切换，我们预计2019年大券商PB 0.9-1.3倍，PE17-22倍。关注优质券商价值投资机会，推荐中信、广发、招商、海通。

228亿“证券行业支持民企发展系列”资管计划备案完成

证券行业出资设立支持民企发展系列资管计划陆续完成备案。前期股票质押风险集聚升级，为纾解股票质押风险、支持民营企业发展，证券业协会组织11家证券公司共同出资设立资管母计划，以市场化方式化解股票质押风险。10月31日，11家券商作为联合发起人六255亿元出资规模签署发起人协议。11月12日，基金业协会宣布已有11家证券公司设立的“证券行业支持民企发展系列”资管计划完成备案，规模总计228.21亿元，涉及海通、国君、中信、国信、招商、银河、广发、申万宏源、中信建投、天风和东兴等公司。其中海通证券以50亿元出资位列榜首。

资管计划将以集合资管、FOF单一资管等形式运营，投资方式包括股权和债权等多样形式。证券行业支持民企发展系列资管计划的母计划，将通过集合资产管理计划、FOF单一资产管理计划等方式运营。其中，FOF单一资产管理计划将以FOF投资的形式，投资于由券商联合各方资金共同成立的子计划。系列母子计划将通过股权投资和债权投资参与民企股票质押风险化解，具体方式包括大宗交易、竞价交易、债权置换、债权（股票质押式回购债权）及债券（包括纾困专项债券、可交债、可转债）投资、参与并购重组、参与定向增发、提供流动性为主的财务投资等多样形式。

券商设立“证券行业支持民企发展系列”资管计划具有重要意义。首先，券商纾困资管计划设立符合监管思路和要求。证券公司作为股票质押市场的重要参与者，通过设立资管母计划，并吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，可有效纾解股权质押风险。此举符合证监会要求券商以市场化、专业化、多样化方式服务和支持具备发展前景的民营企业走出困境的监管思路。其次，券商有望通过资管计划投资获得良好收益。前期市场整体下跌、以及质押股东信用与上市公司价值的不恰当挂钩，导致部分价值标的被错杀。资管计划将以市场化价值判断的方式，从行业、财务指标、主营业务、股价跌幅、交易对手等多维度筛选价值标的，有望获得良好收益。此外，券商还将做好投资的集中度控制、止盈止损线设置等配套工作，风险控制体系综合完善。

沪伦通相关规则进一步完善，业务推出将深化资本市场互联互通

沪伦通相关业务规则进一步完善。11月16日，上交所发布了《沪伦通临时公告格式指引适用指南》、《沪伦通境外基础证券发行人董事(高级管理人员)声明及承诺书》，以及关于沪伦通境外基础证券发行人的投资者通过权益信息披露系统申报披露权益信息的通知，沪伦通相关业务规则进一步完善。据中国证券报和证券业协会报道，券商沪伦通经纪业务有望于12月8日上线。

沪伦通深化资本市场互联互通，有望提升海外资金对境内市场的关注度。沪伦通创新了互联互通机制，允许伦交所和上交所符合条件上市公司以存托凭证的形式至对方交易所上市。业务开通后，境外投资者可以通过投资GDR形式投资国内优质上市企业，在增加境内上市公司国际影响力的同时，也将强化境外投资者对境内市场的关注。此外，沪伦通开通后境内投资者的资产配置范围将更趋广泛、渠道方式更趋多元，或将提振投资者活力。

风险提示

1. 经济下行超预期。2018年我国经济依然稳中向好，但受外需和内需扰动影响，企业融资需求增长需要密切关注。

2. 资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率已开始率先下行，但资产质量修复过程中可能会受到中小企业市场出清的干扰。

研究员：

沈娟     执业证书编号：S0570514040002

郭其伟 执业证书编号：S0570517110002 

刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 

陶圣禹  执业证书编号：S0570518050002

风险提示与免责声明

        本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

        本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

        本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

        在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

        本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。