【兴证固收.转债】暖风拂弱债,利欧开新窗 ——可转债研究

【兴证固收.转债】暖风拂弱债,利欧开新窗 ——可转债研究
2018年11月18日 21:24 新浪财经-自媒体综合

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投资要点

转债发挥股债结合的特性,在基础资产边际变化最明显的部位带来了最可观的表现。

转债指数近期表现好于沪深300和上证50,低价标的上涨是重要原因。

从股债表现看,政策暖风给民营企业、中小创带来显著变化;债市配置盘加速入场,信用资质有下沉。这一变化利好低价转债标的,也利好AA和AA-信用债。

低价转债普涨背后的推动因素其实存在差异:1)自身基本面较差的品种,其正股受益于政策上涨,带动转债;2)昔日明星标的的基本面改善;3)高收益转债受益于信用环境变化;4)反弹前后的下修助力。

利欧转债的下修打开新窗。

从下修公告到最终通过,利欧转债的表现节奏存在明显差异:1)公告下修后的10月27日市场反应相对平淡;2)等待股东大会召开的10月28日至11月9日,股价略有上涨但转债表现纠结;3)11月12日至完成下修,股票大涨,转债有所收获。

11月14日利欧转债出现显著负溢价,这属于在转股期内最极端的情况,当天转股比例约20%。利欧转债的“下修后成功转股”使得当前没有下修压力、但希望促转股的发行人愿意尝试下修。

市场策略:抓住整体与个券的共振点。

政策利好叠加筹码结构变化,中小创近期表现亮眼。但短期快速反弹后,需要考虑基本面向下压力、G20会议、中美贸易摩擦演化和商誉减值风险提示等带来的影响。

偏弱转债跟涨能力或下降,仍主要关注优质标的:1)交易上,强beta品种仍要继续关注,如高流动性的东财转债、大银行转债等,至于中小盘强势品种,也值得关注,但需要考虑流动性问题;2)以中期的视角来看,首先关注细分行业的优质公司,尽管短期基本面可能承压,但低价有利于对抗下行波动,左侧最容易收集筹码。可以关注太阳转债大族转债隆基转债/林洋转债雨虹转债九州转债金禾转债玲珑转债等。近期部分新发标的基本面不错,上市溢价率估计不高,也值得重点关注。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

报告正文

近期低位转债出现了不小反弹,但由于规模较小、入库限制,在这些转债上明显获利的投资者可能不多。但借着这样的一波反弹,我们可以认真审视其背后逻辑和变化,更好地理解市场。与此同时,利欧下修后,持续的负溢价带动转股,这也打开了一扇新窗。本周的报告就上述两个话题进行讨论。

1

对低价转债再审视

板块轮动在转债上也有体现,近期转债指数与创业板指更为形似。

截至11月16日,中证转债指数已经明显高于11月2日的阶段性反弹高点,自10月19日起涨幅达到4.78%。这与创业板指代表的成长股更为相似,沪深300、上证50等大盘指数的相对位置反而没有突破。之所以如此,原因在于:1)低价(特别是在90元以下)转债普涨,代表性的包括利欧转债、德尔转债万顺转债等;2)由于标的结构问题,消费白马股的回调对转债指数几乎没有冲击;3)金融转债跟涨不跟跌,券商转债溢价率偏高,但券商板块的强势表现仍带动部分转债。而银行股调整中,银行转债并未跟随调整太多,成为指数的稳定器。

简言之,转债指数的表现是“权重不跌+低价标的普涨”的贡献。当然,由于权重标的没有多少涨幅,转债指数的赚钱效应其实一般。以10月19日至今计算,博弈较低价格转债的国泰可转债表现最好,复权净值涨幅达到7.09%,转债基金的平均涨幅为3.61%。

政策给民营企业、中小创带来显著的边际变化。

民企座谈会、信贷资源支持等举措从政策层面给民企吃了定心丸,而对光伏政策的纠偏也对相应板块有明显提振。纾困专向债、纾困基金等措施直接针对股权质押风险,对市场干预减少的表态对日常交易热情也有明显修复。再加上科创板的推出消息,中小创标的的预期边际改善。这类标的规模较小且有资金介入,短期出现了不小涨幅。

由于过去两年价值投资逻辑成为共识,对于中小盘品种机构的仓位较低。而近期中小创相对白马优势明显,不排除部分投资者积极换仓,以期在今年所剩不多的时间获得更好的排名或收益。

债市配置盘加速入场,信用资质有下沉。

债市四季度持续走强,在基本面和资金面共振的作用下,10年国开YTM已经快速下行至3.9%附近。而50年国债招标结果与30年倒挂,也反映出配置盘加速入场的迹象。由于政策支持,民企信用环境正在改善,融资压力相比去杠杆阶段明显缓解。而资金面持续宽松的情况下,博取收益的机构投资者也逐渐加大风险敞口,信用资质下沉的迹象非常明显。

显然,股债资产的边际变化,均利好低价转债标的。一方面,低价标的是在“前期抱团中被抛弃”所造成的,多具有民企、基本面看点有限,评级不高(等于或小于AA)的特点,直接受益于政策带动;另一方面,低价和转债特性意味着风险能够控制。如果经济下行仍然没有根本改观,或者相关政策实行不及预期,投资者可将损失控制在有限范围内。与低价转债类似属性的资产还有AA和AA-信用债。11月至今,中债AA/AA-企业债收益率下行24/21BP,明显好于AA+/AAA信用债的7/11BP。

低价转债普涨背后,推动因素其实存在差异:

1) 自身基本面较差的品种,其正股受益于政策上涨,带动转债。这其中又分两种情况:A)发行较早的标的目前转股溢价率较高,即使正股涨幅较大但转债涨幅有限,这类情形居多。如果从10月23日至今计算,涨幅在4%上下,如嘉澳转债模塑转债华通转债等;B)6月以来的新券均是低溢价率发行,因此在这轮反弹中跟涨能力更强一些,如德尔转债和万顺转债。部分标的上涨后已经是负溢价,指向转债投资者比正股投资者要谨慎地多。

2) 昔日明星标的的基本面改善,最典型的案例是隆基转债。“531”政策之后,光伏行业受到了较大冲击,但11月2日国家能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会表明了支持光伏发展、持续补贴计划、调高光伏发电量的态度。隆基股份的最低价位仅为高点约三分之一,但实际上机构关注度并不低。隆基转债反弹前转股溢价率超过60%,然而跟涨能力并不弱。

3) 高收益转债受益信用环境变化。信用环境变化之下,资质下沉的出现其实是不可避免的。偏债转债明显受到带动表现较好,而辉丰转债最近表现最为突出。10月18日辉丰转债最低价格为71元(这是转债历史上出现的最低价),YTP在25%附近,YTM为12%。属于具有流动性的高收益品种。

4) 反弹前后选择下修,条款博弈放大器。利欧转债和东音转债选择近期下修,在反弹配合下,正股不会因下修出现调整,增厚了转债收益。

综合来看,转债发挥了股债结合的特性,在基础资产边际变化最明显的部位带来了最可观的表现。随着去年转债市场放量,稀缺性不在后低价偏债标的跟随股市反弹的能力下降。但近期市场的演绎也提示我们需要关注这些低位标的机会。上述几类情况其实基本上是低位转债能博弈的所有情形,只是在多数时间中机会不多,导致赚钱效应不足。但近期低价标的的共振使得这类机会反而具有战略意义。

2

利欧转债的下修打开了一扇窗

利欧转债从下修公告到通过,表现节奏存在明显差异。

第一阶段:公告下修后,市场反应相对平淡。利欧转债于10月26日宣布下修议案,10月27日利欧转债上涨5.03%收于87元,这一涨幅相对于之前下修的标的是明显较低的。作为对比,同样基本面不佳的众兴转债在7月16日宣布下修议案后,7月17日由87.34元上涨6.02%收于92.60元。显然,市场此时对基本面较弱标的的下修仍然麻木,加上利欧股份此前的收购,投资者多持敬而远之的态度。

第二阶段:等待股东大会召开的10月28日至11月9日,股价略有上涨但转债表现纠结。该段时间内,受到证监会声明放松兼并重组和设立科创板的影响,许多基本面较弱的中小创标的出现反弹,利欧股份也不例外。至11月9日,其价格已经超过20日均线2.47%,也就是说,已经具备平价下修到面值附近的基础,但利欧转债维持震荡,表现一般。

第三阶段:11月12日至完成下修过程,股票大涨带来收获的阶段。11月12日、13日,利欧股份分别上涨5.42%/5.14%,价格已经超过20日均线11%。如果按照最低价格下修,平价回到100元以上几无悬念。但13日转债价格仅收于93.30元。这意味着投资者对下修是否到位还有疑虑,其原因可能在于11月6日水晶转债的不到位下修。同时投资者也担心下修后正股的大幅调整。13日晚间利欧转债转股价下修到位,由于正股上涨平价回到107元左右,14日利欧转债跳空高开7.71%回到100元上方。

低位负溢价带来大量转股。

公告下修后转股价格的第二天(11月14日),利欧转债出现显著负溢价,这属于在转股期内最极端的情况。因此利欧转债大量转股,转股比例接近20%,负溢价率也有明显收敛;但到11月15日开盘,利欧转债仍是负溢价的情况,该日再度转股约7%。利欧股份股价出现明显低开,而后修复。历史上,负溢价率转股的情况并不鲜见,但与下修衔接、在面值附近出现如此大幅负溢价的属于首例。

下修带来转股,利欧转债的案例有助于提升其他发行人信心。

利欧转债的“下修后成功转股”(后期转股比例可能更大)使得当前没有下修压力、但希望促转股的发行人愿意尝试下修。但能否复制这样的成功,其实依赖于:1)股市不差,正股能够有所表现,下修后平价不能快速降低;2)投资者对该转债关注度不高、相对谨慎,从而“创造”负溢价率的条件。

3

市场策略:抓住整体与各券的共振点

中小创更为出色,但需关注反弹的持续性。

政策利好叠加筹码结构变化,中小创近期表现亮眼,部分投资者也确实在积极寻找成长股的机会。但短期快速反弹后,持续性如何是需要考虑的问题。毕竟基本面向下的压力仍在,盈利底尚未出现。月底的G20会议、中美贸易摩擦的演化等是短期影响节奏的重要变量。

周五证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面就常见问题和监管关注事项进行说明。这对中小创标的反弹可能也会带来一些扰动。

偏弱转债跟涨能力或下降,仍主要关注优质标的。

近期偏弱标的确实整体表现较好,但情绪改善后需要正股配合,这意味着溢价率较高的标的上涨持续性存在疑问。对于低位标的而言,目前最值得关注的是:1)跟涨能力较强的低溢价标的;2)优质公司,可以以时间换空间。

具体到标的,1)交易上,强beta品种仍要继续关注,如高流动性的东财转债、大银行转债等,至于中小盘的强势品种,也值得关注,但需要考虑流动性问题;2)以中期的视角来看,首先关注细分行业的优质公司,尽管短期基本面可能承压,但低价有利于对抗下行波动,左侧最容易收集筹码,可以关注太阳转债、大族转债、隆基转债/林洋转债、雨虹转债、九州转债、金禾转债、玲珑转债等。近期部分新发标的基本面不错,上市溢价率估计不高,也值得重点关注。

4

市场回顾

创业板引领反弹,债市小幅上涨

本周股市大幅反弹。上证综指上涨3.09%,深成指上涨5.41%,创业板指涨幅最大,为6.08%。周一题材股百花齐放,上证综指终结5连跌,北上资金今日净流入11亿元,环保股录得久违大涨,ST概念股再掀涨停潮,科技股全线走强,传媒股显著复苏,而白酒股独自下跌;周二上证综指放量收涨0.93%,创业板指涨1.7%,成交量创下历史天量,两市放量成交逾4550亿元,ST概念继续涨停潮盛宴,创投概念居高不下,传媒板块连续大幅回暖,白酒股带领大消费板块复苏,而普涨格局下油服板块相对弱势;周三权重低迷拖累指数,创投概念继续大涨,次新股显现启动行情,国际油价急挫7%落入熊市,石油板块大幅走低,白酒股持续低迷,大金融板块同样表现欠佳;周四题材股遍地开花,深成指收复8000点,北上资金净流入逾25亿元,创投概念依旧是市场最为火热的主题,高送转、独角兽概念状态火热,燃气、军工股表现抢眼,券商股盘中多次拉抬带动做多气氛;周五上证综指冲击2700点未果后回落,创投概念强者恒强,上海自贸区板块大幅走强,券商股仍旧活跃,幼教、医药股走势低迷。

本周债市小幅上涨。10月金融数据不及预期,显示宽信用效果暂且有限,经济稳增长压力依然较大,从基本面对债市再度形成提振。周一债市偏弱震荡且交投偏淡,股市反弹下债市整体观望气氛浓厚,国债期货表现不振,现券则跟随期货上下1bp左右盘整;周二国债期货呈V型反转态势,现券市场利率债收益率下行幅度有限;周三国债期货高开维持高位震荡,主力合约收盘全线大涨,10年期主力合约盘中创近四个月新高;银行间现券收益率大幅下行,10年期国开活跃券180210和180019收益率盘中均创近一年半内新低;周四国债期货低开后震荡走高,银行间现券上午半日近乎持稳,午后收益率小幅下行,临近尾盘收益率下行幅度扩大;周五财政部50年期国债中标结果明显好于预期,价值洼地再现,刺激债市大涨,国债期货午后明显拉升,10年期主力合约创逾一个月最大涨幅,银行间现券收益率大幅下行,长债表现好于短债。

转债大幅反弹

中证转债指数周涨幅为2.25%。交投活跃度方面,整体成交量大幅增加。估值方面,转股溢价率小幅下降。分品种看,指数表现差异不大。分规模看,小盘转债指数表现较好。分类型看,纯转债指数表现较好。分行业看,传媒、商用贸易、公用事业等领涨,采掘、房地产小幅下跌。个券方面,利欧转债、康泰转债、德尔转债、国祯转债领涨,17桐昆EB、17中油EB、15国资EB、新凤、18中油EB等跌幅较大。

5

市场信息追踪

 一级市场发行进度:太极股份发布预案公告等

本周无新转债上市,目前已发行转债/公募交换债合计余额为2340.84亿元。截止本周末,近一年来一级市场共184只公募转债、5只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额5036.05亿元。本周太极股份(10亿)、迪贝电气(2.30亿)、天齐锂业(50亿)、桃李面包(10亿)共4家发布预案公告;杭萧钢构(8亿)、索通发展(9.45亿)共2家获股东大会通过;长青股份(9.138亿)、大业股份(5亿)、启明星辰(10.45亿)共3家获发审委通过。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《暖风拂弱债,利欧开新窗——可转债研究》

对外发布时间:2018年11月18日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005

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