风格有望切向小盘

1. 市场走势分析

近期以创业板为代表的小盘股迎来了大幅反弹。在小盘下跌充分，而大盘蓝筹调整不充分的的背景下，我们认为风格有望切向小盘，未来很长一段时间小盘股大概率既有相对收益，又有绝对收益。50当下仍处于观望阶段，短期行情仍不明朗。从中长期来看，除了创业板，其它指数均调整不充分，尤其是沪深300目前下跌才走了第一波，中长期市场不容乐观。

1.1 创业板即将确认日线反弹，风格有望切向小盘

创业板目前日线级别下跌走完了11浪结构，下跌结束概率95%，短期下跌已基本充分。下周，创业板日线只要能站上1405，就意味着日线级别反弹确立，从而有望带动市场继续反弹，创业板正在逐步成为市场的风向标。在这一契机下，我们认为为风格有望切向小盘，未来很长一段时间小盘股大概率既有相对收益，又有绝对收益。

从中期来看，创业板自2015年6月以来的周线级别下跌无论从时间、幅度还是结构上均已充分，从未来1-2年的中期来看，目前的位置就是中期底部。

1.2 50继续区间震荡，风向标效应在弱化

上周50继续区间震荡，当下的情况与之前没有多少差别，目前处于观望状态，短期行情仍不明朗。随着以创业板为代表的小盘股复苏，50短期的风向标效应正在逐步弱化。

从中期来看，上证50刚确认周线级别下跌，目前周线下跌在日线上仅走完了1浪，中期调整远远不够充分，下跌周期尚未结束。截止目前，50、300以及上证综指均已确认周线级别下跌，但鉴于50、300仅开启了第一浪下跌，市场的未来中期走势仍不容乐观。

1.3 大盘短期有望早于50走出震荡

从短期来看，大盘目前所处的是第三波日线级别下跌，目前日线下跌走完了11浪结构，下跌结束概率97%，短期下跌已基本充分，理应有波像样的反弹。从当下的观察来看，大盘受50走势的影响在减弱，短期有望早于50走出震荡。

从中周期来看，大盘处于周线级别下跌中，时间8个月，幅度29%，结构3浪结构，时间与结构尚不完全充分，未来很长一段时间大盘将是震荡下行的运行过程，对应的投资思路应该是逢反弹减仓。

其它规模指数的投资机会分析具体可参见附录中的指数分析及投资建议。

2. 市场行业分析

2.1 中期可关注计算机、军工与传媒

2015年以来调整最充分的行业分别是计算机、军工与传媒，当下基本上是这三个行业的中期底部，未来1-2年会有较大的投资机会。当下计算机、军工、传媒的下行空间已非常有限，投资者可择机介入。

2.2 短期诸多行业处于超跌状态

目前绝大多数一级行业均处于日线级别下跌中，而且几乎全处于超跌状态。从反转的角度，我们推荐前期调整比较充分的电子元器件、通信、计算机、传媒、基础化工、电力及公用事业、机械、轻工制造、纺织服装、房地产、交通运输、电力设备、有色、家电、医药、食品饮料、汽车、建材、建筑、商贸零售。

其它行业的投资机会分析具体可参见附录的行业分析及投资建议。

3. 因子择时参考

3.1 因子Spread视角下的长周期风格判断

基于因子动量的因子配置方法常常会面临着因子拥挤以及风格快速切换的尾部风险，因此，我们尝试构造一个因子的反转指标。以规模因子为例，在某一时点，我们按照全市场所有股票的流通市值排序，分为10组，计算市值最大的一组以及市值最小一组的市值差作为规模因子的Spread，即：

因子Spread = 因子排序第10组的因子平均值 - 因子排序第1组的因子平均值

当前时点，我们发现规模因子Spread（市值差）处于历史高位，已经接近2013年创业板上涨前的水平，而价值因子Spread（估值差）已经回落到相对低位，这意味着小盘股的市值已经跌到了一个有足够安全边际的位置，长期来看未来小盘风格将会复苏，价值风格可能会有所衰退。

3.2 货币-信用-波动三因素框架下的因子思考

我们检验了大量宏观指标与因子收益的关系，发现A股市场反复出现因子轮动的核心原因在于因子在宏观变量上的暴露方向和暴露程度有所区别。如图表所示，小盘因子和反转因子在国债收益率下行、信用利差下行和市场波动率较高的时候表现较好，而质量因子、动量因子和价值因子在国债收益率上行、信用利差上行和市场波动率较低的时候表现较好。

根据我们的研究，货币-信用-波动三因素框架可以较好地解释A股历史上的风格切换。

稳货币：从经济的领先指标来看，目前经济仍处于下行趋势，基于经济基本面决定长期债券收益率的角度考虑，我们认为长期来看，经济下滑将成为10年期国债收益率的上行约束条件。但由于美国稳定地进行加息，目前来看，中美利差处于历史低位，而且中美汇率存在“破7”的压力。因此我们判断中美汇率将成为10年期国债收益率的下行约束条件，短期来看，“宽货币”环境或逐渐转变为“稳货币”环境。

中性信用：从数据来看，较高评级的企业债的信用利差处于低位，但是较低评级的企业债信用利差仍处于高位，综合来看，当前市场信用环境为中性水平。

高波动：美股的异动导致美股VIX指数暴涨，美股波动率传导到A股市场同样导致最近的市场波动率飙升，从数值来看，当前的市场波动率已经到了今年的最高点位置。

我们预计，市场高波动的情境下，技术类和反转类因子将再次迎来积极的配置窗口。

4. 基金评价与配置

4.1 中欧时代先锋A：个股操作能力显著

中欧时代先锋A近几年表现突出，根据Wind分类，其在2016、2017、2018分别排名同类基金4/152、22/207、16/288名。其今年的绝对收益-8.03%，相对沪深300超额收益13.39%。

我们利用Sharpe资产因子模型对其进行归因。Sharpe资产因子模型主要通过风格指数对基金净值进行回归，获取基金在不同风格上的近似配置比例，从而得到超额收益的一种分解：超额收益=风格收益+选股收益。从历史回测来看，主动型基金风格收益平均相关系数在0.8附近，风格收益一般较难稳定，存在较多运气成分。而剥离了风格的选股收益如果较为显著，则一般预示着基金经理较强的选股能力，是一种能够持续较长的能力。从归因的R方统计量上来看，基金的收益大部分能被模型解释。

中欧时代先锋A归因得到的风格配置如下图所示。可以看到基金风格不固定，但基本偏好中小市值，并且其风格切换速度较快波动剧烈。

从收益归因上来看，其虽然沪深300的风格配置一直较低，但是其风格超额收益并没有太大的回撤，风格方面的收益基本与沪深300持平，从2015年底至今贡献了-9.28%的超额收益。选股方面的收益非常显著，从2015年底至今稳定贡献了73.78%的超额收益。模型当中选股收益的来源是指不能被风格解释的部分，可能来自于长期持股下精准的选股，也可能来源于个股层面精细的波段操作。

从基金的重仓股变化来看，基金的换手率较高，重仓股合计权重一般在40%左右，2018年三季报的10只重仓股在2018年半年报只出现了5只，在2017年年报只出现了2只。

我们利用基金重仓股构造模拟组合，即假设重仓股为全部持仓并保持到季度末，可以看到基金能够稳定的跑赢它的前十大重仓股模拟组合。也就是说基金的选股收益大部分更可能来自于个股层面精细的波段操作。

5. 情绪指标择时和主题投资机会

5.1 情绪指标择时

我们通过爬虫爬取了东方财富论坛数据，并通过对每条数据进行情感打分，构造出投资者情绪指标，该指标从市场情绪角度对大盘进行择时判断，如下图所示。

从历史数据不难看出，情绪指标指数大部分时候都在[0.6,1.4]的区间内波动，如果构造其上下轨曲线，则两个轨道极值也在0.6到1.4的区间内波动。该指标对于短期异常情绪有较好的指示作用。

情绪指标指数继10月中旬以来进入上行通道，随着上周整体市场情绪进一步攀升，体现在情绪指标上就是我们爬取的论坛舆情情绪面打分大幅上涨，目前已经触及短期上轨线，根据情绪指标择时模型，我们认为短期市场情绪面承压，模型发出短期看空信号。

5.2 纾困概念股机会

主题挖掘算法是我们根据新闻和研报文本，通过对文本处理，主题关键词提取，主题个股关系挖掘，主题活跃周期构建，主题影响力因子构建等多个维度描述主题投资机会。上周根据新闻文本挖掘算法，挖掘出纾困概念股。本周我们根据主题热度指数模型，纾困概念股依然处于活跃期，因此维持上周推荐。主要驱动事件为：11月1日，据新华社报道，在民营经济座谈会上，习近平指出，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。10月31日中共中央政治局会议对资本市场提出32字表态——“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。日前，国资、险资以及券商机构陆续推出纾困专项产品，纾困民营企业、化解上市公司股权质押风险正变得日趋明朗。随着市场信心的提振，市场流动性改善，部分潜在纾困对象近期股价出现反弹。其概念相关概念股票列表如下：

5.3 基于顶端优化算法的因子配置

使用顶端优化算法进行alpha因子配置时，只考虑多方股票组合的排序，忽略空方组合的排序，从而解决传统线性回归模型或者IC等因子评价指标对整个因子截面进行评价的不足。我们基于盈利、增长、价值、情绪、反转、流动性、交易量和换手率等大类因子，每周根据顶端优化算法，推荐出重点配置的因子，并给出当期配置组合。

上周策略基准中证500收益率6.649%，顶端优化组合收益率7.171%，跑赢基准0.522%。

本周根据顶端优化模型，高配反转、情绪和流动性因子，组合持仓如下：

6. 市场风格分析

我们参照BARRA因子模型，对A股市场构建十大类风格因子，包括：市值（SIZE）、BETA、动量（MOM）、残差波动率（RESVOL）、非线性市值（NLSIZE）、估值（BTOP）、流动性（LIQUIDITY）、盈利（EARNINGS_YIELD）、成长（GROWTH）和杠杆（LVRG）。

6.1 风格因子表现

源于过去一周的小票行情，市场风格较为明显，量价类因子中BETA因子收益为正，动量因子收益为负，市场偏向高弹性低动量的股票；基本面因子中杠杆和价值因子偏正；市值和非线性市值因子收益一负一正，小市值风格继续凸显。过去20日因子收益净值显示，BETA因子收益持续上升，市值和动量因子收益净值走低。

6.2 市场主要指数收益风格归因

因子模型一个重要应用在于对投资组合的绩效归因分析，并以此理解策略收益的来源。指数作为市场上投资者较为关心的一类组合，我们也同样可以采用绩效归因的方式，对这类组合的表现进行分析。

本周不同指数间的归因结果各有不同。通过对相对于市值加权组合的超额收益分解，我们发现上证综指、上证50和沪深300的超额收益分解较为相似，正超额收益主要来自于价值和杠杆因子，负超额收益集中于市值、动量和非线性市值因子；中证500、创业板指和wind全A分解较为相似，正超额收益大部分来自于市值和动量，还有少部分来自于非线性市值、BETA和盈利，而负收益来自于价值、流动性和杠杆因子；中小板指和深证成指收益分解较为相似，主要正超额收益来自于动量和BETA。

本周指数收益归因统计：

附录：指数、行业分析及投资建议

风险提示

量化周报观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规律与量化模型失效的风险。

具体分析详见2018年11月18日发布的《量化周报：风格有望切向小盘》报告

分析师：刘富兵  分析师执业编号：S0680518030007

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