【线索征集令!】你吐槽,我倾听;您爆料,我报道!在这里,我们将回应你的诉求,正视你的无奈。新浪财经爆料线索征集启动,欢迎广大网友积极“倾诉与吐槽”!爆料联系邮箱:finance_biz@sina.com
投资要点
10月17日,央行调整了社会融资规模统计口径,将地方政府专项债券纳入社会融资规模。严格来看,并没有普通专项债这一说法,但本文为了更好地与项目收益专项债进行区分,我们在文中用“普通专项债”来定义可以对应多种项目类型的地方政府专项债品种,特此说明。本文将就地方政府专项债从发展史、“普通专项债”VS项目收益专项债、专项债的发行现状、定价与流动性以及未来会如何发展等方面进行解读,以帮助投资者对地方政府专项债有更深入和全面的认识。
1、从“普通专项债”到项目收益专项债
一系列政策指引下,地方专项债的发行、管理制度不断完善。总结来说,项目收益专项债是基于“普通专项债”的进一步完善。
1)发行限额上,34号文提出了鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额发行项目收益专项债;2)发行方式和对应项目上,项目收益专项债券可以对应单一或多个项目集合发行,但是项目性质相同,而“普通专项债”多是不同地区、不同类型的项目集合发行;3)还款来源上,“普通专项债”不同政府性基金科目之间不得调剂,但可以“跨项目”;项目收益专项债券明确了不同专项债券对应项目的偿债资金来源,不可以“跨项目”;4)信息披露上,项目收益专项债发行时的信息披露要求更为严格和仔细;5)相较于“普通专项债”,项目收益专项债在对债券发行方案的制定、项目要求以及政府责任等方面也拥有更多的细化规定。
2018年34号文的发布,对专项债的发行与管理等做了更多细化与完善,从微观切入,更有利于革除过往专项债的一些弊端;34号文最明显的信号是在政策上鼓励项目收益专项债的发行,政策趋向明显。
2、地方政府专项债的发行现状与趋势
根据债券的发行目的,可将专项债划分为新增债和置换债或再融资债,随着地方债务置换工作完成,未来专项债的发行将以新增债为主;新增专项债中,项目收益专项债占比逐渐增多将是一种趋势,其将逐渐承担起过往城投债、贷款、非标具有等具有的地方政府融资职能。
从2015年以来的专项债累计发行规模看,发行量排名靠前的省份集中东部沿海地区,西部省份的专项债发行较少;发行利率来看,区域间的分化不大,多数分布在3.8%-4.0%的利率区间。
3、专项债的定价与二级市场的流动性
1)专项债与一般债在一级市场的发行利率的差异并不明显;从专项债与地方政府债整体的二级市场的估值情况来看,也未有明显的分化;2)今年以来,专项债二级市场的流动性有所改善,尤其是项目收益专项债的流动性更强。
4、地方专项债未来将如何发展?
央行将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计,进一步表明了地方专项债未来将成为政府“开前门”进行融资的重要方式。地方专项债未来还需要在发行方式、定价等方面进行更多的完善,以促进专项债更加市场化发展!因专项债对应具体的项目,相比一般债应该有更高的溢价,如果溢价抬升专项债相比一般债和国债价值均可能在提升。
风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
报告正文
10月17日,央行发布金融统计数据,调整了社会融资规模统计口径,将地方政府专项债券纳入社会融资规模。我们曾在专题报告《社融调口径,意味着什么?》中提及可能将地方政府专项债纳入社融统计。本文将就地方政府专项债从发展史、“普通专项债”VS项目收益专项债、专项债的发行现状、定价与流动性以及未来会如何发展等方面进行解读,以帮助投资者对地方政府专项债有更深入和全面的认识。
1、从普通专项债到项目收益专项债
1.1 地方专项债的渐进发展史
2014年10月31日,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)颁布,文件中提到将地方政府债务分为一般债务、专项债务两类,分类纳入预算管理。一般债务通过发行一般债券融资,纳入一般公共预算管理;专项债务通过发行专项债券融资,纳入政府性基金预算管理。此后的几年,关于地方专项债发行、管理的制度不断完善。
2017年7月12日,财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号),与传统意义的专项债相区别的项目收益与融资自求平衡的专项债品种问世。
89号文提及的项目收益与融资自求平衡的专项债券品种,是从我国实际出发的地方政府“市政项目收益债”,将专项债券与项目资产、收益相对应,即我们所谓的项目收益专项债;当前已经先后推出土地储备专项债、收费公路专项债、棚户区改造专项债等多种类型的项目收益专项债品种。
严格来看,并没有普通专项债这一说法,但本文为了更好地与项目收益专项债(其发行必须对应同一类型的项目,如土地储备专项债必须对应土地储备项目)进行区分,我们在后文中将用“普通专项债”来定义可以对应多种项目类型的地方政府专项债品种,特此说明。故本文提到的普通专项债均用双引号进行标注。
1.2 多维度比较:普通专项债VS项目收益专项债
通过详细解读2014年以来下发的一系列专项债政策文件,我们从发行人、发行期限、发行方式、还款来源等维度将“普通专项债”与项目收益专项债进行了全方位比较(详见图表2)。总结来说,项目收益专项债是基于“普通专项债”的进一步完善。
发行期限来看,2018年 72号文的出台后,“普通专项债”与项目收益专项债的发行期限有了更大的自由度。比如2018年8月14日,厦门市政府便发行了一期10亿元规模的长达20年期的“普通专项债”(18厦门债06)。
发行限额上, 34号文提出了在严格执行法定限额管理的同时,鼓励各地区按照89号文规定,积极利用上年末专项债务未使用的限额发行项目收益专项债,体现了对项目收益专项债的政策倾斜。
发行方式和对应项目上,项目收益专项债券可以对应单一项目发行,也可以对应同一地区多个项目集合发行,但是项目性质相同。而对于“普通专项债”,多是不同地区、不同类型的项目集合发行。
还款来源上,“普通专项债”以单项政府性基金或专项收入为偿债来源。155号文提到专项债务收支应当按照对应的政府性基金收入、专项收入实现项目收支平衡,不同政府性基金科目之间不得调剂,但可以“跨项目”;项目收益专项债券明确了不同专项债券对应项目的偿债资金来源,不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金,探索实现不同类型地方政府专项债券“封闭”运行管理,不可以“跨项目”。这样有利于锁定债券风险范围,切实保护投资者的合法权益;同时“自负盈亏”的项目融资模式,能够在一定程度上加强政府对财政资金使用的监管力度。
信息披露上,项目收益专项债发行时的信息披露要求更为严格和仔细。此外,存续期内,“普通专项债”与项目收益专项债都要求各地应按有关规定持续披露募投项目情况、募集资金使用情况等。但是实际上,我们通过相关公告,尚未发现有关项目进展、资金使用等情况的披露。
对于“普通专项债”与项目收益专项债,除了以上维度的横向比较外, 2017年开始发行的项目收益专项债在对债券发行方案的制定、项目要求以及政府责任等方面也拥有更多的细化规定。通过查阅已经发行的项目收益专项债,基本达到了政策要求。
制定发行方案方面,89号文提出先定项目再定专项债券的额度,从而把风险锁定在项目本身,更具有针对性。
明确市县级的相关责任。虽然项目收益专项债的发行主体必须为省、自治区、直辖市、计划单列市,但由于实际使用中要具体到市县级,因此通过将责任下沉到市县级,更有利于权责明确和债务的专项管理工作。
1.3 微观切入,地方专项债制度不断完善
2018年34号文的发布,对专项债的发行与管理等做了更多细化与完善,从微观切入,更有利于革除过往专项债的一些弊端。此外,34号文最明显的信号是在政策上鼓励项目收益专项债的发行,项目收益专项债未来发行将不断放量的政策趋向明显。
2、地方政府专项债的发行现状与趋势
2.1 未来专项债发行将以新增的项目收益专项债为主
根据债券的发行目的,可将专项债划分为新增债和置换债或再融资债。新增债即为满足增量的地方政府融资需求所发行的专项债;置换债源于2015年底财政部发文《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》,指出通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务,要通过三年的过渡期,在限额内置换成地方政府债券;再融资债即借新还旧债。
2018年3季度以前,专项债发行主要为置换或再融资债,新增专项债的发行规模相对较小。
8月14日,财政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,要求加快(新增)专项债券发行进度。在政策刺激下,2018年3季度新增专项债发行加速,合计发行新增专项债1.17万亿,置换或再融资债券规模仅为1958亿元。
随着地方债务置换工作完成,未来专项债的发行将以新增债为主(还将有部分再融资债)。
分别观察置换或再融资专项债和新增专项债中,“普通专项债”与项目收益专项债的分布情况,我们发现置换或再融资债几乎全部为“普通专项债”,而新增专项债中项目收益专项债占比在逐渐增多。
置换或再融资专项债几乎全部为“普通专项债”,一方面是因为项目收益专项债直到2017年7月才开始出现,另一方面是因为项目收益专项债主要是针对新的融资需求发行而非承担置换功能。在89号文提到,因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现,不能偿还到期债券本金时,可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还,项目收入实现后予以归还。因此发行的项目收益专项债中会有一定量的再融资债。
新增专项债中,项目收益专项债占比逐渐增多将是一种趋势。从项目收益专项债的细分类来看,土储专项债的占比最大,其次是棚改专项债和收费公路专项债。当前市场上,项目收益专项债的整体规模尚小,无法完全满足地方在基建投资和改善民生等领域的资金需求。前文中多次提到项目收益专项债发行具有明显的政策倾斜,在未来,项目收益专项债的品种和规模都将有较大的扩张空间,其将逐渐承担起过往城投债、贷款、非标具有等具有的地方政府融资职能。
从项目收益专项债发行期限来看,土储专项债主要为3、5年期,棚改专项债和收费公路专项债主要分布在5、7、10年期。这与相应的专项债发行的政策要求相匹配。
从发行利率来看,由于2018年3季度发行的项目收益专项债的规模较大,因此有更多的参考意义。我们统计了2018年3季度的“普通专项债”、土储专项债、棚改专项债以及收费公路专项债的3年期、5年期和10年期的发行利率均值情况。可以看出,相同期限的“普通专项债”与项目收益专项债的一级市场发行利率并没有明显的分化。
2.2 专项债发行的区域分化
2015年以来专项债发行规模的区域分化:
从2015年以来的专项债累计发行规模看,发行量排名靠前的省份集中在江苏、山东、浙江、广东等东部沿海地区,而新疆、甘肃、青海、宁夏、西藏等西部省份的专项债发行较少,地方债发行规模与其专项债限额有较大的相关性。以2017年为例,根据财政部数据统计的专项债限额与实际的使用情况具有很高的契合度。
2015年以来不同品种的专项债累计发行规模的区域分布情况:
“普通专项债”:过去几年“普通专项债”主要用于存量债务的置换,新增的“普通专项债”占比较少。其中新增“普通专项债”主要分布在江苏、山东、河北、广东等地。
前文提到“普通专项债”的发行往往对应着不同类型的公益性项目,根据汇总的2018年9月发行的一些“普通专项债”投向我们也可以看出,“普通专项债”基本上也是以土储、棚改、城市道路等公益性领域的投资为主。
土储专项债:土储专项债中所指的土地储备,是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用,依法取得土地,进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土储专项债在项目收益专项债中的占比较高,土储专项债的发行主要分布在江苏、广东、天津等地。
棚改专项债:棚改专项债中所指的棚户区改造,是指纳入国家棚户区改造计划,依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程,包括城镇棚户区(含城中村、城市危房)、国有工矿(含煤矿)棚户区、国有林区(场)棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。棚改专项债的发行主要分布在山东、安徽、江西、江苏等地。
收费公路专项债:收费公路专项债中所指的政府收费公路,是指根据相关法律法规,采取政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路,主要包括国家高速公路、地方高速公路及收费一级公路等。收费公路专项债发行主要分布在浙江、广东等地。
地方政府专项债一级市场发行利率的区域分化:
我们统计了2018年3季度5年期的各地区专项债发行利率均值情况。整体上来看,专项债发行利率区域间的分化不大,多数分布在3.8%-4.0%的区间;
具体来看,东部发达省份的发行利率相对较低,如上海、广东、天津等;而发行成本较高的省份主要来自于中西部省份,如江西、新疆、安徽、广西等地区的发行利率相对较高。
3、专项债定价与二级市场的流动性
政府专项债当前的定价尚未能体现其与政府一般债券的差异性。
前文提到不同的专项债品种之间的一级市场发行定价并没有明显差异,通过对比5年期专项债发行利率均值与同时期的5年期一般债发行利率均值,我们发现专项债与一般债在一级市场的发行利率的差异也并不明显;从专项债与地方政府债整体的二级市场的估值情况来看,也未有明显的分化。
专项债尤其是项目收益专项债的二级市场的流动性有所改善。我们通过计算专项债的月度换手率(换手率=月成交量/债券余额)来衡量专项债的流动性。
横向来看,项目收益专项债相较于“普通专项债”换手率更高(由于项目收益专项债的发行在2017年7月以后,而2017年以前有较大规模存量“普通专项债”,交投相对清淡。为了尽可能消除发行时间不同带来的影响,让结果更加准确,我们还测算了2017年7月以后发行的“普通专项债”的换手率进行比较)。
纵向来看,“普通专项债”和项目收益专项债今年以来的流动性都有所增强。
4、地方专项债未来将如何发展?
10月17日,央行发布的金融统计数据,调整了社会融资规模统计口径,将地方政府专项债券纳入社会融资规模。我们在7月央行将存款类机构资产支持证券和贷款核销纳入统计之后,曾发布专题报告《社融调口径,意味着什么?》建议应该进一步将地方政府专项债纳入社融统计,核心原因在于未来专项债可能会持续扩容,并可能逐步替代城投融资的功能。从这个角度而言,此次央行如期将地方专项债纳入统计,也验证了我们此前的判断。同时进一步表明了地方专项债未来将取代城投等的融资功能,成为政府“开前门”进行融资的重要方式。
同时,地方政府专项债未来还需要在发行方式、定价等方面进行更多的完善,以促进地方专项债更加市场化地发展。理论上,因专项债对应具体的项目,相比一般债应该有更高的溢价,如果溢价抬升,专项债相比一般债和国债价值均可能在提升。
风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《【兴证固收.信用】从纳入社融口径说起,一文读懂地方专项债》
对外发布时间:2018年10月23日
报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003
喻坤 SAC执业证书编号:S0190517090003
左大勇 SAC执业证书编号:S0190516070005
研究助理:吴鹏
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。
除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。
在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
免责声明
市场有风险,投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅或转载本平台中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息,交流研究经验,不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断,可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。
热门推荐
收起24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)