国泰君安陈显顺：买基金也会蒙受较大损失 短期抱团不会轻易瓦解

　　原标题：独家对话国泰君安陈显顺：买基金也会蒙受较大损失 短期抱团并不会轻易瓦解

　　财联社（深圳，记者 覃泽俊）讯，A股蓝筹股泡沫的讨论近期持续火热，记者就此采访了国泰君安首席策略分析师陈显顺。

　　根据陈显顺团队研究，上证50与沪深300的PE_TTM近期创下 2016 年来新高，而中证 500 与中证1000估值持续下杀，当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大，“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段。陈显顺团队旗帜鲜明地提出“A股出现首次蓝筹股泡沫”的观点。

　　核心观点：

　　1、蓝筹股泡沫的成因是主要有三点，一是疫情后对经济的冲击叠加国际政治关系的不确定性，市场的风险偏好总体处于低位。二是2020Q4各期限的利率开始快速下降，宏观流动性边际改善。三是微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行，公募基金爆款频出，资金偏向流入蓝筹龙头，从交易层面催生蓝筹股泡沫。

　　2、股价大幅度上涨对企业的经营可能产生过于乐观的“幻觉”。如果某些优质赛道或龙头个股持续享受估值溢价，股价完全脱离基本面，不利于A股市场的价值发现。

　　3、居民存款资金在通过基金进入权益市场，如蓝筹股泡沫持续加速演绎，居民的投资行为也趋于非理性，认为“买基金就是躺着赚钱”。一旦蓝筹股泡沫消散，居民的储蓄资金可能蒙受较大损失。

　　4、近期基金的发行额持续处于高位，抱团品种如消费、新能源、军工等ETF资金流入额仍然较高，后续这些增量资金仍然将从交易层面上支撑抱团品种的持续性上涨。微观流动性向头部基金公司集中的趋势明显，预计新增资金仍然将首选蓝筹龙头，抱团并不会就此轻易瓦解。

　　5、在未来蓝筹股泡沫消化的过程当中，资金可能会由当前估值明显偏高的品种切换至相对合理的品种，因此估值合理但基本面优秀稳健的公司存在结构性的交易机会，行业选择上需要满足景气趋势向好以及估值合理两个重要条件。

　　Q1： 为何A股会形成“蓝筹股”泡沫而不是其他类型股票的泡沫？

　　陈显顺：首先，对何为“蓝筹股”泡沫做一个解释，“蓝筹股”泡沫指以上证50、沪深300以及白酒、新能源等绩优龙头最近出现估值上升和业绩增速相背离的现象，而这个估值的上升不能完全用预期盈利来解释，有部分是资金的交易因素导致，因此产生了所谓的“泡沫”。

　　值得一提的是，2015年A股市场也曾出现了以中小创为代表的计算机、传媒等行业的泡沫，当前不同于2015年“鸡犬升天”，本轮行情泡沫主要集中于基金和北上资金重仓的大市值龙头个股。这类型个股是有基本面支撑的，但是估值偏离基本面较远。上证50与沪深300的PE（TTM）于本周创下2016年来的新高，而中证500与中证1000的估值则持续下杀，且分化趋势我们看不到任何拐头迹象。9月以来时常出现的“蓝筹股涨三下、中小票跟着涨一下”、“蓝筹股涨一下、中小票不涨反跌”一直在延续。因此我们认为，A股市场出现了第一次“蓝筹股”泡沫。

　　对于蓝筹股泡沫的成因，我们认为是当前海内外市场环境各种因素共同推动的，首先，疫情后对经济的冲击叠加国际政治关系的不确定性，市场的风险偏好总体处于低位。目前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行（2016-2018年初、2020年4月至今）后，整体市场风险偏好处于低位。此外，从主导资金来看，不同于2015年中小创泡沫的散户游资主导，机构边际定价力量强化。

　　其次，2020Q4投资者预期货币政策收紧，政治局定调后，“急刹车”预期缓和，流动性偏向宽松，各期限的利率开始快速下降，宏观流动性边际改善。但宏观流动性改善，并没有推动信用溢价下行，反而由于投资者低风险偏好继续推升信用溢价，进而看到长久期理财收益快速的下降。

　　最后，微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行。一方面，12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低；另一方面，一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩。由于微观流动性的宽松，公募基金发行火爆，爆款基金频出，预计当前股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿。市场抱团品种新能源、消费、军工类ETF自2021年开年以来维持较高额度的资金净流入，这类型的资金往往偏向于流入蓝筹龙头当中，因此从交易层面角度进一步推升当前行情，产生蓝筹股泡沫，而非其他类型股票的泡沫。

　　Q2：形成“泡沫”对A股投资环境会有哪些正面或负面影响？

　　陈显顺：当前的蓝筹泡沫会对市场产生一些影响，但值得关注的在于本轮蓝筹股泡沫不同于2014-2015年的中小创泡沫，在当时股价大幅上升的品种几乎无任何基本面支撑，其次在泡沫的推升过程当中，大量杠杆资金入场，最终泡沫的破灭出现了迅速股灾式下跌。而本轮蓝筹股的基本面是有坚实支撑的，2017年来龙头股份额的提升，业绩在面临不确定性环境当中仍然保持稳定增长都是本轮蓝筹股行情的重要支撑因素。因此我们从正面的角度来思考，本轮行情从某种程度上遏制了此前A股的炒小炒差的风气，让价值投资的理念开始在A股市场深入人心，推动了居民资金通过基金等多种渠道科学配置权益市场。

　　但既然是泡沫，终将会消散。如果流动性出现拐点，新增资金入场不及预期，当前通过交易因素主导推升的股价将形成的泡沫将很可能出现破灭。因此我们同样需要思考泡沫对市场产生的负面影响。首先，股价大幅度上涨对企业的经营可能产生过于乐观的“幻觉”。企业管理者应当正确认识到，现阶段股价的上涨并非企业经营效率改善的表征，可能仅仅是“确定性溢价”在作怪。企业需正视股价上涨的背后驱动，扎根基本面，切实提升经营管理水平。

　　其次，如果某些优质赛道或龙头个股持续享受估值溢价，股价完全脱离基本面，不利于A股市场的价值发现。

　　再者，目前我们看到居民存款资金在通过基金发行的渠道进入到大量权益市场当中，如果这样的趋势持续加速演绎下去，居民的投资行为也趋于非理性，认为“买基金就是躺着赚钱”。一旦蓝筹股泡沫消散，居民的储蓄资金可能蒙受较大损失。

　　因此，针对当前的市场，我们也需要倡导理性投资的观念，对于部分爆款类基金设置限购比例，同时提升基金风格配置及主题选择的规范性，减少基金中“挂羊头卖狗肉”的现象，缩小市场中正逐步蔓延的抱团范围。

　　Q3：蓝筹股泡沫从“预期层面”进入“交易层面”，是否意味着市场已处于泡沫破散的过程？

　　陈显顺：从策略研究的角度来看，泡沫的形成可大致分为两个阶段，第一阶段当中市场对于蓝筹股的业绩预期不断上修，随着市场预期的上修股价也随之出现大幅度上涨，而当预期上修到一定程度时，进一步上行的空间逐步被压缩，但股价上涨可能并不会立刻停止，因为大量的资金仍然有惯性且涌入原先涨幅较高的蓝筹股当中。

　　一个现象在于当前市场对于蓝筹股的业绩增速开始逐步钝化，较低的业绩增速仍然带来股价大幅度上涨，且抱团类个股往往出现同涨同跌。因此我们推断交易因素开始逐步占据主导。

　　从目前交易层面的因素来看，一方面当前主导市场的边际资金在于国内无风险利率下行预期带来的资金入市，近期基金的发行额持续处于高位，抱团品种如消费、新能源、军工等ETF资金流入额仍然较高，后续这些增量资金仍然将从交易层面上支撑抱团品种的持续性上涨。

　　另一方面，在流动性拐点出现之前，微观流动性向头部基金公司集中的趋势明显，盈利稳定性、赛道优质性、竞争格局的改善性是增量资金考虑的前提，预计新增资金仍然将首选蓝筹龙头，抱团并不会就此轻易瓦解。此外，不同于2015年的中小创泡沫有大量居民杠杆资金参与，踩踏风险极大，蓝筹泡沫即使消散也将会是一个长期的过程，因为他们的微观交易结构相对健康。

　　Q4：蓝筹股泡沫消化的过程中，其他板块的个股是否意味着存在结构性的交易机会？

　　陈显顺：蓝筹股泡沫消化的过程当中，其他板块是存在结构性的交易机会的。首先，需要明确的是，本轮蓝筹股泡沫不会向中小创以及“讲故事没业绩”的公司发生扩散。这背后的原因在于，当前市场风险偏好抬升的可能性较小，当前疫情仍然具有不确定性，海外疫情还在蔓延的过程当中，全体接种疫苗需要时间，而国内严格的退市制度对此前的炒壳炒小的“歪风”构成致命的打击，因此蓝筹龙头受益的逻辑中期来看不会发生任何改变，市场风险偏好上行的可能性相对较低。

　　其次，后续A股资金结构的改变趋势仍然存在。本轮行情当中，我们可以发现的一个明显现象在于机构和外资的定价权边际上升，而此前中小创泡沫当中游资和散户的定价权逐渐降低。展望后续市场变迁来看，居民更多通过基金ETF等渠道参与市场的比例仍然将进一步提升，我们预计A股机构化程度还将随之逐步提高。

　　在未来蓝筹股泡沫消化的过程当中，资金可能会由当前估值明显偏高的品种切换至相对合理的品种，因此估值合理但基本面优秀稳健的公司存在结构性的交易机会。这些行业可能不是当前火爆的超高估值板块，也不会是无人问津、景气趋势向下的低估值板块，需要满足景气趋势向好以及估值合理两个重要条件。因此，从景气趋势和估值两个角度出发，深度挖掘个股基本面，找到真正能够维持盈利高增长且目前估值仍然合理的企业，是蓝筹股泡沫出现后投资者获取超额收益的一项重要方式。

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责任编辑：张熠