第二届新浪金麒麟环保行业最佳分析师：第一名广发证券（附观点）_新浪财经

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　　第二届新浪金麒麟环保行业最佳分析师：第一名广发证券（附观点）

　　新浪财经讯 10月28日，2020中国分析师大会盛大启幕，第二届新浪金麒麟最佳分析师榜单重磅出炉。

　　第二届新浪金麒麟环保行业最佳分析师获奖名单如下：

　　第一名广发证券研究团队

　　（郭鹏、许洁）

　　第二名国盛证券

　　（杨心成）

第三名东吴证券研究团队

　　（袁理）

　　第四名长江证券研究团队

　　（徐科、罗松、任楠、贾少波）

　　第五名兴业证券研究团队

　　（蔡屹、李春驰）

　　第二届新浪金麒麟环保行业新锐分析师获奖名单如下：

　　第一名申万宏源证券研究团队

　　（郑嘉伟、刘晓宁等）

　　第二名华创证券研究团队

　　（庞天一、黄秀杰）

　　第三名光大证券研究团队

　　（殷中枢、王威、郝骞、马瑞山、于鸿光）

　　以下为第二届新浪金麒麟环保行业最佳分析师研究观点回顾：

　　第一名广发证券郭鹏研究团队

　　垃圾分类提振固废产业链，水资源化加速推进

　　融资端改善逐步落地，板块业绩拐点已至板块业绩拐点已至。融资端来看，过去两年的去杠杆、股权质押等融资压力已逐步缓解，环保板块最艰难时刻已经过去。进入 2020 年，专项债放量（2020 年 1 至 5 月环保专项债占比从去年同期的不足 5%提升至 17.5%）、污染防治作为 REITs 重点支持行业，政策有望逐步落地。此外众多环保企业股权转让也陆续完成，进入民企基因+国资助力的发展新阶段。业绩表现上，环保板块也已迎来业绩拐点，展望后市，一方面公用环保是受疫情影响较小的行业之一，另一方面工程端恢复后业绩将进一步提高，后续我们看好融资改善背景下板块业绩重回高增长。

　　垃圾分类刺激固废全产业链市场空间释放。尤其是在爱国卫生运动的催化下垃圾分类落地的确定性和及时性都会增强，垃圾分类带动板块的前端（分类）-中端（环卫）-末端（焚烧、湿垃圾、再生资源）需求大幅提升，我们预计相关市场规模将超过 4000 亿。截至 2020 年 6 月20 日，46 个重点城市垃圾分类立法工作基本完成并已向全国地级以上城市延伸，我们统计 337 个地级以上城市中已有 89%启动垃圾分类工作。关注关注垃圾分类带动的环卫、焚烧、湿垃圾处理投资机会。

　　 污水污水/废水资源化重视程度上升，相关水处理产业链（尤其是膜设备）需求空间有望打开。我国当前缺水情况日趋严重，伴随直接获取水源成本提升，膜设备等水资源化技术的经济性逐步显现。伴随发改委近期污水资源化工作推进会和专家座谈会召开，预期后续更多细化政策也将陆续落地，水处理板块有望迎来新一轮景气度。关注关注市政市政、工业、农、工业、农业农村污水处理市场空间释放，预计膜设备设备领域领域更为受益更为受益。

　　环保板块估值仍处于历史底部，静待新轮周期到来静待新轮周期到来。近三年来环保指数跌幅 32.10%，涨幅处于各板块末位。截至 7 月 10 日，GFHB 样本股 2020 年一致预期净利润对应 PE 仅为 23.1 倍。2020 年来至今受益于业绩底部反转及融资持续改善等因素，行业景气度持续提升，环保指数跌幅不断收窄，但仍跑输沪深 300 指数 3.4 个百分点，跑输创业板41 个百分点。在行业需求释放和融资环境改善的双重背景下，环保行业有望走出新一轮景气周期。

　　第二名国盛证券杨心成

　　底部反转，聚焦高壁垒

　　板块复盘：洗牌与调整并存

行业2015-2017年信用扩张过快，负债率攀升， 2017-2018年经历阵痛，在金融去杠杆、PPP清库大背景下融资困难，2018年起因无法承接新项目，业绩大幅下滑，2019年上

　　市公司精选工程项目，并且重点转向运营业务；

目前申万环保估值（TTM）29.4X，30%分位，仍处于底部区域。

　　2020年板块看点：融资放宽、行业空间增大，压制PEPE因素解除因素解除

利率下行、再融资新规释放积极信号， REITs出台恰逢其时。环保行业整体融资成本降低，对环保板块重大利好，资金问题得以解决，压制行业估值的最重要因素改善；
行业空间增大：（1）垃圾分类、污水资源化等催化下行业本身增长空间广阔；“十三五” 考核节点将至，确保需求；且经济增速下行期，环保的投资属性望体现。（2）2020年以来环保专项债总量扩容、占比提升，进一步扩大行业空间。

　　
第三名东吴证券袁理研究团队

　　大行业小公司轻资产，关注管理壁垒和装备边际改善

　　市场化加速提升&大环卫内涵扩张扩张，预计 2025 年环卫市场化空间年增长134%。城镇化率及人均垃圾量提升促内生需求增长，垃圾分类等增值服务促内涵扩张，预计 2025 年中国环卫服务行业总体规模可达 4685 亿元，较 2019 年具有近 90%的增长空间。政策驱动叠加环保意识增加，促进环卫服务市场化进程加速，带来项目订单从 G 端向 B 端转移的成长红利。对标海外，预计 2025 年我国环卫服务市场化率有望达到 80%，对应市场化空间可达 3748 亿元，较 19 年增长134.11%。且环卫服务行业具备民生属性，付款周期月结或季结，商业模式优质，行业典型公司收现比均在 90%以上。

　　标准化&机械化&管理优势促管理优势促份额集中，预计环卫上市龙头营收 6 年可扩张至 5.58 倍。当前环卫行业 6 家上市龙头营收市占率 8.38%，竞争格局较为分散。但未来 1）标准化驱动大合同增加：a）范围扩大。招标方管理层级提升，扩大覆盖范围。b）一体化。从单项服务扩至一体化服务，扩大单项体量。c）品类扩充。服务品类扩充至如垃圾分类等增值服务，打造“城市物业管家大环卫”。2）机械化率提升：劳动力瓶颈&经济性优势，机械化率提升势在必行。3）龙头管理优势：龙头凭借优秀管理能力降本增效，盈利水平更高，获取更多市场份额。以上3 大因素促进龙头份额提升，预计 2025 年 6 家环卫上市龙头营收市占率可从 19 年的 8.38%提升至 20%，叠加 2025 年环卫服务市场化空间较 19 年增长134%，两者相乘预计预计 2025 年上市环卫龙头营收可扩张至 5.58 倍！

　　第四名长江证券徐科研究团队

　　业绩重返增长态势，投融资数据显示具备续航力

　　环保板块价值重现：环保投入不随经济增速下行而放缓，政策、财政数据、专项债均可验证；需要打消环保行业现金流差的刻板印象，不可以偏概全；业绩重返增长态势，投融资数据显示具备续航力。看好垃圾焚烧、农林生物质、汽车尾气、环卫、检测等方向。

　　第五名兴业证券蔡屹研究团队

　　再次给予环卫高估值，Mr． Market 看到了什么？

　　融资环境改善是核心变量，资本助力龙头企业更快速成长。环卫运营市场化扩张期呈现资金密集型。玉禾田、侨银环保等行业龙头上市及再融资新政放宽融资限制，有效增强了上市公司融资能力，有利于加速龙头企业内生外延发展。由于环卫市场相对分散，打通融资渠道有利于上市环卫企业跑马圈地，行业集中度有望在资本市场助力下快速提升。此外，环卫行业呈现劳动密集型，上市后的环卫龙头企业将更具资金优势，加大如智慧环卫等体系投入，提升管理降本增效。

　　PPP、一体化模式抬高行业壁垒，马太效应将推动强者恒强。环卫行业属于政府预算支付项目。地方政府一般按月度或季度支付，现金流良好。随着 PPP、一体化模式在环卫板块的加速落地，其高门槛、长周期、大体量等特性，有利于大型企业的业务拓展和运营管理。我们认为环卫订单大型化是行业趋势，该模式将抬高行业壁垒，使得龙头企业强者恒强。同时，布局环卫服务的设备类企业可以通过项目引流设备销售，保障回款。

　　垃圾分类处理推广，分类收运体系有望重构。随着垃圾分类的推进，一方面会增加分类及转运设施的投资，逐步改变以往“重清扫轻转运”的模式，更重要的是能够使得转运回收体系实现重构，以更适应现代化、高效的新型城市环卫体系。

　　民营企业账款拖欠问题持续开展，回款改善利好行业。中央近几年开展了清理拖欠专项行动。环保企业参与政府类项目较多，如政府付款不及时容易产生应收账款拖欠问题。随着专项行动的开展，民营环卫企业回款问题大幅改善（龙马环卫及盈峰环境 2019 年应收账款均呈现下行态势）。

　　随着龙头公司的上市及资本市场、政策、订单规模的变化，行业发展已经进入了新阶段。我们统计后发现，各上市公司环卫运营服务板块毛利率在 17 年触底回升。我们倾向性认为，前期大订单落地投资规模较大，导致了项目爬坡期毛利率低于过往水平，随着项目运营进入正轨，毛利率会因为规模效应而持续提升。行业运营板块盈利能力已经迎来触底回升。

　　金麒麟环保行业新锐分析师观点：

　　第一名申万宏源证券郑嘉伟研究团队

　　业绩持续回追继续看好危废与污水资源化

　　2020Q1-3 环保行业整体净利润预计同比增长 9.0%，增速首次转正。2020Q1 受工程开工进度影响，环保各细分板块皆出现不同程度下滑，但二季度复工复产后业绩回追初显成效，三季度增速进一步回升。细分领域中，环保持续高增，二季度水务板块累计增速转正，三季度固废处理增速转正，其他板块业绩降幅继续收窄。

　　 水处理+水务运营：预计水处理同比下滑 20.6%，水务同比增长 19.6%。水处理领域业绩逐季回追，但除碧水源外预计代表公司业绩尚未转正。水务公司供水业务本身受疫情影响不大，但部分地区政府定价打折，向用户让利，增速造成拖累，三季度业绩增速继续向好，首创股份业绩高增带动板块增速明显提升至 19.6%。

　　 环境监测：预计整体净利润同比下滑 13.6%，同比降幅继续收窄。一季度受疫情影响无法启动招标采购，二季度随着招标采购恢复，权重公司华测检测恢复正增长，三季度汉威科技增速转正，板块整体业绩降幅预计继续收窄。2020 年 2 月两办发布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，重点强调强化环境监测体系，预计后续配套政策与相关采购将对板块业绩形成支撑。

　　 固废及环卫：固废处置预计净利润同比增长 9.4%，环卫预计增长 34.2%。固废业务中，生活垃圾焚烧细分板块仍处于新增项目工程建设高峰期，Q2 复工后增速转正，Q3 增长趋势延续，同时危废重组标的浙富控股业绩高增，带动板块利润增速明显提升。环卫板块受益行业订单整合大趋势叠加税收及社保优惠带来的成本节约，业绩维持高增趋势，同比增速达到 34.2%。

　　大气治理：预计净利润同比下滑 17.3%。电力除尘改造进入中后期，非电领域仍有待打开，大气公司纷纷布局水及固废领域业务，打开成长空间。预计大气行业净利润下滑 17.3%。

　　第二名华创证券庞天一研究团队

　　棋近中盘，龙头提速

疫情叠加垃圾分类驱动行业扩容，当前市场化率不足50%。新冠疫情爆发以来，各地对环卫服务精细化和专业化的要求全面升级，疫情结束后城市消毒和脏乱差管理等工作有望常态化，环卫服务市场空间进一步扩容。而垃圾分类政策自2019年以来全面推开，我们预计46个大中城市垃圾分类将为环卫市场带来超过300亿元增量，当前全国环卫服务市场总规模3200亿元左右。而从市场化进程来看行业仍处于发展中期，经测算当前行业市场化率约为49%，我们认为伴随环卫服务涵盖范围的不断扩展延伸，未来行业天花板会不断抬升，同时结合发达国家80%以上的市场化率为参照，未来发展空间仍然巨大。

　　2．轻资产投入+稳定现金流，商业模式优质。从居民环境卫生需求和政府民生工程因素看，环卫服务行业的刚需特性毋庸置疑。在此基础上，环卫服务行业还具备轻资产投入+优质现金流（按月/季付费）的特点。一方面，环卫服务项目以外包模式为主，前期投入主要是配置环卫装备和必要中转站布点，不需要太多工程建设，资产较轻；另一方面政府是环卫服务的购买者，财政资金是行业的主要收入来源，环卫项目每期开支中大部分为员工工资，且结算周期多为月付或季付，因而收入回款速度通常较快。前期垫资压力小+较短回款期为项目带来健康现金流，也符合市场投资偏好。

　　3．行业集中度有望提升，龙头企业综合优势凸显。人口红利消失后的高人工成本、传统环卫低效与环卫效果评估趋严等矛盾从根本上促进环卫市场化的空间释放，这也是市场未来三年仍有望保持双位数增长的核心动力。竞争格局方面，随着市场化项目招标趋严、高端市场的释放和新社保标准要求加重等因素影响，中小企业竞争空间逐步压缩，而行业龙头通过资本市场融资便利和历史业绩、管理运营的品牌效应优势拿单能力突出，龙头企业近年30%以上的收入增速高于行业整体水平，也印证了行业集中度提升的趋势。竞争要素方面，龙头的竞争优势体现在三个方面：1）拿单能力：一体化项目资质审核严苛，龙头的企业资质、管理能力和运营能力在竞标时存在优势；2）执行能力：环卫项目对管理能力要求很高，龙头凭借精细化管理和智慧环卫系统嵌入显著提升竞争力；3）盈利能力：综合成本上升使行业盈利能力普遍承压，但经历前期磨合及适应期后，领军企业精细化运营效果逐步显现，如深圳玉禾田ROE指标表现持续强势。

项目可持续性和资金成本是环卫项目估值溢价的来源。环卫服务实际上是特许经营权的价值，因此未来年度的现金流入稳定性和资金成本是决定经营权价值的本质因素。项目可持续性方面，年限不同的运营项目价值存在较大差异，一个15年项目的折现价值比3年项目高出4000+万元，由于分段分期考核续期的主流模式，高效的质量管控和因地制宜的管理模式对维持存量项目存续更加重要；从外生变量来看，项目质量即回款质量也是重要一环，因此地方财政情况也会影响特许经营权的实际价值。资金成本方面，由于运营期项目现金流稳定易预测，因此贴现模型中资金成本同样决定高估值溢价，因此融资占优的企业不仅拥有较低的财务费用水平，还应享有一定的估值溢价。

　　第三名光大证券殷中枢研究团队

　　以“轻”带“重”

　　环卫：上半年疫情催化，行业景气度上行

　　疫情后环卫市场空间迎来“提质增量”，社保增值税减免有助于业绩

　　市场布局“内需”因素作为主导，进一步催化行情爆发

　　环卫披露招标总合同额超预期且持续增长，大订单频出催化市占率提升逻辑

　　下半年关注：业绩维持+拿单格局+并购成否

　　传统业务增量有限，天花板提升来自于增量业务

　　市场集中度将随着环卫标准趋严背景下大规模长周期PPP项目的释放而提升

　　外来进入者（垃圾焚烧、物管）对格局的影响是行业长期演变逻辑，短期不会影响估值

　　垃圾焚烧：对国补政策不确定性扰动保持乐观

　　国补不确定扰动下行情分化