中信建投：再融资新规利好成长复工主线持续关注|新冠肺炎_新浪财经

　　原标题：【策略周报】再融资新规利好成长，复工主线持续关注——2020年2月第3周

　　来源：建投策略研究

　　正文

　　一、引言：再融资新规利好成长，复工主线持续关注

　　受疫情影响，返程率低仍制约开工，生产指标仍处低位。节后返程复工人员较往年大幅下滑，全国累计发送旅客量同比下降47.5%，主要城市拥堵延时指数仍处于往年春节假期水平。复工延迟导致生产恢复较慢，耗煤量、高炉开工率等生产指标尚处于低水平。下游需求影响较大，商品房成交面积大幅下滑，疫情对于1月乘用车销量影响有限，后续乘用车批零影响将逐步显现。需求下滑拖累钢价，供需紧张情况下，煤价短期有支撑。

　　通胀不改货币宽松基调，疫情结束前，货币宽松利率下行，有利于市场估值修复。1月份CPI涨幅扩大，PPI稳中略涨且结构改善。央行副行长明确表态，央行会延续稳健的货币政策总基调，并对通胀预期等压力及时采取措施进行调整，中国绝对不会出现大规模通胀。我们认为，CPI年内可能见顶，在疫情影响结束前货币政策仍会持续维持宽松。目前期限利差仍处高位，长端利率性价比较高，在配置压力下短端利率将向长端传导，货币政策利率下行带动债券收益率下行，有利于市场估值修复。

　　本周MSCI调整，下一步关注富时罗素扩容。从外资最新动向看，本周MSCI季度调整，新纳入3只标的，剔除美的极端。下一步关注3月底富时罗素指数扩容，预计将带来被动增量资金近300亿。从最近半个月外资加仓标的看，主要有五条线索：（1）云计算相关标的；（2）锂电池上下游；（3）地产产业链，建材家电家居等；（4）部分消费股，农林牧渔、二线白酒；（5）受疫情冲击的绩优股，上海机场、首旅酒店、分众传媒（电梯广告）。

　　改革步伐没有因为疫情而迟缓，反而是加速。原因在于在疫情影响经济及微观主体的背景下，融资对于企业存续和发展的意义尤为突出，反而成了政策的催化剂。我们认为2019年是资本市场综合改革的开始，而2020年是资本市场改革落地推行。再融资新规助力改善上市公司流动性、降低资产负债率，提升市场基本面质量，夯实市场走牛的基础。

　　再融资新规正式发布，监管要求再放松，定增市场有望提振。2019年以来，重组新规出台，叠加此次再融资新规正式发布，监管有望进入新一轮松周期。从行业分布来看，2010年至今定增规模居前的行业主要为化工、公用事业、非银金融、传媒等行业。在定增的企业数量上，化工、机械设备、传媒、医药、电子、计算机等行业居前。综合考虑监管变化前后行业定增规模和企业数量情况，我们认为此次再融资新规将有利于以传媒、计算机、电子、医药为代表的成长板块，另外地产、化工、公用事业等定增规模较大的行业也有望大幅受益。

　　我们认为在疫情没有出现二次爆发情况的背景下，市场大概率进入均衡震荡，短期上下行空间有限。此次政治局常委会，明确提出努力实现各项目标要求，反映出在2020年全面建成小康社会和十三五收官之年的关键时期，稳定经济增长将成为政策的重点方向，期待后续的减税降费、专项债投资拉动以及货币政策适度宽松。

　　在行业配置上，后面持续关注三条主线。（1）科技创新转型升级主线：在利率下降的条件下，成长股的估值将持续得到支持。从业绩预报和业绩快报来看，创业板和中小板的业绩增速都出现较大的增加。疫情进一步催化了视频会议、云办公等在线行业的发展。我们推荐云计算、医疗信息化、新能源车等板块。（2）逆周期调节主线：在疫情逐步结束之后，逆周期调节将加大力度，基建相关建材水泥、化工等周期行业以及机械、建筑行业存在一定的机会，有望获得绝对收益。（3）需求压缩后回复主线：在疫情结束之后，前期需求被压缩，后期重新恢复的需求将成为弹性最大的板块。这主要是地产及竣工产业链，例如地产、家电和家居等行业。

　　
风险提示：流动性收紧、经济下降超预期

　　二、经济观察：复工率仍处低位，CPI上行PPI转正

　　
2.1 返程下滑复工延迟，供给受限需求下降

　　受疫情影响，节后返程复工人员较往年大幅下滑，主要城市拥堵延时指数仍处于往年春节假期水平。根据百度地图数据显示2020年1月25日（正月初一）至2020年2月15日（正月廿二），全国高速平均拥堵里程较去年同期下降86.8%，热门交通枢纽人流指数仅为去年同期的36.1%。交通部春运数据显示全国发送旅客量同比大幅下滑：春运前三十六日（1月10日-2月14日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客14.26亿人次，比去年同期下降47.5%。拥堵延时指数也显示节后北上广深等城市不再拥堵，指数仍处于往年春节水平。

　　复工延迟导致生产恢复较慢，耗煤量、高炉开工率等生产指标尚处于低水平。受复工节奏延迟，耗煤量仍然处于春节以来的低水平，节后全国高炉开工率大幅下滑，最新一周全国高炉开工率下滑至62.71%的低位，接近前两年最低位水平。从最新一周的数据来看，截止2月14日，尽管6大发电集团日均耗煤量较低，仅为38.11万吨，但环比上周小幅增加1.84%，随着政策大力支持非疫情重灾区人员返程复工，后续生产将逐步改善。

　　疫情影响复工，需求下滑拖累钢价；供需紧张，煤价短期有支撑。受疫情影响，当前复工延迟，钢铁下游需求不足，叠加前期强预期，钢材库存累积，螺纹钢期货价格在2月3日大幅下滑。疫情导致煤炭物流运输成本提升，主产地、港口、下游库存均偏低，节后煤价偏强运行，短期供需形势依然紧张，煤价仍有支撑。

　　下游需求影响较大，商品房成交面积大幅下滑，乘用车批零影响逐步加大。地产销售受疫情影响较大，截止2月13日，30大中城市商品房成交面积为5.3万平方米，仍然处于历年春节假期期间的较低水平，反弹迹象不明显。从乘联会每周公布的数据来看，1月乘用车批零均出现大幅下滑，但与历年春节同期相比，增速变化走势一致，主要受到春节前置导致1月工作日较少影响。疫情对于1月乘用车销量影响有限，后续影响或逐步加大。

　　节后生产处于低位，复工节奏延迟。各行业差异大，基建项目加快推进。我们对部分行业的复工情况进行整理，发现大多数行业受下游行业复工率低的影响导致需求不足，同时大多数行业均受疫情期间交通运输受限、外乡返工人员返工难员工到岗率低和贸易商目前多为线上办公，贸易活跃度不高的影响。其中，煤炭行业截至2月10日复产率为57.8%，钢铁行业受下游行业需求不足及原材料和库存的影响，部分钢厂检修降产预计电弧炉钢厂开工率在3月前将维持在10%以下的低位。有色金属行业受到物流影响，及下游开工率较低等问题，随着原料库存的消耗未来不排除减产可能。水泥行业截至2月10日水泥销售发运已开工的企业占37%，预计2月17日开工的占7%，开工时间待定的企业占半数以上。化工行业完全处于停工状态的则占了40%，汽车行业有59个基地开始复工复产，占比为32.2%，纺织行业不出意外，到2月中旬末，纺企复工开车率预计达到80-90%。

　　2.2 CPI年内可能见顶，PPI转正结构改善

　　1月份CPI涨幅扩大，PPI稳中略涨。1月CPI同比上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点；1月PPI由上月下降0.5%转为上涨0.1%。从环比看，CPI由上月持平转为上涨1.4%，主要是受春节及新型冠状病毒感染的肺炎疫情因素影响。PPI同比转正，通缩行业结构改善。受去年低基数影响，1月PPI同比由上月下降0.5%转为上涨0.1%，PPI环比连续两个月持平。五行业对PPI的拉动率从2019Q4的贡献全部通缩，转为合计正向拉动PPI。PPI同比转正，通缩行业结构改善。受去年低基数影响，1月PPI同比由上月下降0.5%转为上涨0.1%，PPI环比连续两个月持平。五行业对PPI的拉动率从2019Q4的贡献全部通缩，转为合计正向拉动PPI。

　　
三、流动性情况：货币宽松利率下行，MSCI季度调整

　　
3.1 通胀不改宽松，关注下周LPR报价

　　央行连续逆回购净回笼2800亿，下周MLF与LPR操作利率大概率下调。央行共开展1万亿元逆回购操作，有1.28万亿元央行逆回购到期，实现净回笼2800亿元。连续两天未开展公开市场操作后，资金面依旧保持总体偏松的态势。2月4日央行货币政策委员会委员、清华大学国家金融研究院研究员马骏在接受《金融时报》采访时表示，继今日反映市场短期利率的公开市场操作中标利率下降后，央行按惯例于月中进行的中期借贷便利操作中标利率也有望下降，进而2月20日公布的LPR下降可期。采访稿获人民银行公众号全文转发，我们认为后续从OMO到MLF，从LPR到实体贷款利率的降息传导路径已非常明确，2月20日（周四）LPR报价值得投资者关注。

　　疫情消散前货币政策持续宽松，货币利率下行带动债券收益率下行。DR007从节前的2.6%快速下降到1.98%，10年期国债收益率与7年期AA-中债企业债收益率则分别从2.99%和6.95%，下降到2.86%与6.67%。后续思考的重点，是短端利率能在多长时间维持低位，以及能否向长端传导。参考非典时期经验，经济受冲击后，货币政策宽松会维持到经济数据明显好转后一段时间，而未来一个月出现这种情况的概率极低，因此我们判断短端利率会持续维持低位直至经济数据明显好转。除此以外，当前10年期与1年期国债收益率的期限利差处于较高位置，长端利率债性价比突出。短期内短端利率有望维持低位，机构配置压力大，短端利率下行有望继续向长端传导。

　　
3.2 MSCI季度调整，下一步关注FTSE扩容

　　北京时间2020年2月13日，MSCI公布季度指数评审结果，本次纳入MSCI全球指数体系的A股新增中国人保、闻泰科技、上海莱士3只标的，剔除美的集团，相关变动将在2月28日盘后生效。因美的集团北向资金持股已接近外资持股上限，为保证指数的可跟踪性，本次剔除也是在市场预期内。调整以后，MSCI成分股中有A股474只，贵州茅台、中国平安、招商银行、恒瑞医药等个股权重居前。行业分布上，前五大权重行业分别为银行（14.0%）、非银金融（13.9%）、食品饮料（10． 9%）、医药生物（8.7%）和电子（6.8%）等。

　　3月23日关注富时罗素指数纳入，预计被动增量资金近300亿。A股对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通的假期风险、逐渐向综合交易账户过渡等四方面的问题，是继续扩大纳入的阻碍，且短时间内解决较为困难。MSCI目前暂无扩容时间表，从海外经验与过往咨询执行节奏看，预计2020年国际指数扩容速度将不如2019年，A股纳入MSCI进程短期将放缓。下一步需要关注的是2020年3月，富时罗素指数将纳入因子从15%提升到25%，预计将带来被动增量资金近300亿。2020年9月，富时罗素也将就扩大A股纳入因子展开全面咨询，A股国际化趋势不变，但今年外资增量可能不如2019年。

　　四、政策观察：再融资新规落地，标准化票据办法出台

　　
4.1 再融资新规落地，定增市场望活跃

　　2月14日，中国证监会在充分征求公众意见后，对外公布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》和《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》两份决定。正式的修订结果对外公布，与征求意见稿相比，主要的放宽条款均未发生变化，最要变化在于提高了定增规模上限、宽泛了新老划断时点和限制关联方保底保收益三点上。

　　非公开发行规模从之前的不超过发行前总股本的20%提升至30%，这样的安排有利于企业获得更多权益融资，也便于上市公司进行资产重组。而针对新老划断，允许未完成发行的全部适用再融资新规定，助力企业提升完成再融资的可能性。而将关联方纳入上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东的主体范围可以限制企业通过关联方的方式进行明股实债的操作。

　　总体上，我们认为通过这样的修订，再融资标准被放宽、融资规模扩大，降低了投资者参与风险，扩大了潜在盈利空间，降低资金参与门槛与成本，有利于提升资金方参与再融资愿望，增加企业寻找到资金的可能性，便于上市公司通过再融资补充资金。我们认为再融资规则的优化可以改善上市公司流动性、降低资产负债率，提升市场基本面质量，夯实市场走牛的基础。

　　改革步伐没有因为疫情而迟缓，反而是加速。原因在于在疫情影响经济及微观主体的背景下，融资对于企业存续和发展的意义尤为突出，反而成了政策的催化剂。我们依旧维持2019年是资本市场综合改革的开始，而2020年是资本市场改革落地推行的观点。我们认为金融供给改革的大背景下，直接融资比例提升是极为重要的方面，而在稳定宏观杠杆率的要求下，权益融资将是推进的重点。所以，我们看好从事资本市场服务的券商，特别是投行业务线出色的头部券商。

　　4.2 标准化票据出办法，中小企业融资受益

　　2月14日，中国人民银行发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。2019年8月，标准化票据融资试点在上海票据交易所开展，截至目前已经发行4期。在总结试点经验，对标准化票据融资加以规范的目的下，央行出台了《管理办法》。《管理办法》对标准化票据的定义、相关参与机构、基础资产等重要内容进行了规定，并细化了信息披露、投资者保护、监督管理的要求。总体来看，变化一是存托机构从试点阶段的上票所换成了符合要求的银行和券商，上票所仅作为基础设施机构存在。变化二是对基础资产的基本情况的披露更加详细和透明。我们认为标准化票据的发展有利于中小企业融资，同时标准化操作可以增强流动性，丰富了投资机构的标转化投资品种，增加了票据经纪机构的业务量。

　　从实务上看，票据标准化对于存托机构归集要求上升，但投资者范围将扩大。作为标准化债权未来可能被银行理财、公募基金等机构投资者投资，虽然推进效果有待实践进一步检验，但总体上从方向上看是对中小企业的利好举措。

　　五、行业比较：再融资再放松，关注行业边际变化

　　再融资新规正式发布，监管要求再放松，定增市场有望提振。2019年11月8日再融资新规征求意见稿发布，2019年12月8日，再融资新规征求意见截止，2月14日，证监会正式发布再融资新规，显著放宽了创业板、主板（中小板）上市公司再融资的监管要求。2014年3月放宽用于收购兼并的定向增发的限制，2015年4月将并购重组配套融资比例从25%提高到了100%，再融资经历了一轮宽松周期；2016年底开始监管不再允许重组上市配套资金募集，规定融资规模不得超过本次发行前总股本的20%，防范过度融资，再融资再次陷入监管严周期；2019年以来，重组新规出台，叠加此次再融资新规正式发布，监管有望进入新一轮的松周期。从历年的定增市场来看，在监管送周期，定增募集金额大幅提升，我们倾向于认为即将到来的新一轮监管松周期下，定增市场有望提振，有利于我国企业直接融资比例的提升。从行业分布来看，2010年至今定增规模居前的行业主要为化工、公用事业、非银金融、传媒等行业。定增的企业数量上，化工、机械设备、传媒、医药、电子、计算机等行业居前。

　　由于政策对于市场带来的应该是边际上的变化，我们需要考虑在上一轮监管严周期下，行业定增市场受影响最大的行业，随之而来的监管放松将有利于这些行业定增市场的提振。以2017年为监管周期划分的分界线，对比2015-2016年以及2017-2018年各行业定增规模的变化发现，地产、传媒、公用事业、非银、交运、医药等行业定增募集规模较大，同时受监管趋严带来的影响也最大。从定增企业数量上看，传媒、医药、计算机、化工、电子等行业有定增需求的企业最多，在监管趋严下定增企业数量下滑也最明显。综合考虑定增规模和企业数量变化情况，我们认为此次再融资新规将有利于以传媒、计算机、电子、医药为代表的成长板块，另外地产、化工、公用事业等定增规模较大的行业也有望大幅受益。