华泰策略：A股国际化入深水区 白马恒强or风格收敛？

　　原标题：【华泰策略|深度研究】台韩启示录：A股入摩第二程展望——海外启示录系列之一

　　来源： 华泰策略研究

　　台韩启示录：

　　A股入摩第二程展望  

　　在本篇深度研究中我们将回答以下五个问题：

　　1． 后续A股纳入因子再度提升，需等待多久？

　　2． 影响后续A股纳入因子提升的关键变量是什么？短期扰动因素又是什么？

　　3． A股入摩“冷却期”，外资流入是否会放缓？

　　4． 外资资金流入A股的长期逻辑是什么？短中期的影响因素又是什么？

　　5． 未来外资配置A股是否会向当前低配版块轮动？亦或是继续买入食品饮料、家电等白马龙头？

　　A股入摩第二程：“可投资性”决定纳入节奏，把握外资偏好两条主线

　　我们认为A股纳入因子再度提升或需2-4年，“可投资性”改善进度是关键变量；从主被动资金构成、外资持股占比、外资配置A股的短中长期逻辑三个视角来看，入摩进程暂缓无碍外资进场，外资净流入中枢将稳步抬升，外资持股占比或加速提升；从台韩外资行业配置变迁来看，外资偏好外在切换，但内涵稳定，外资未来布局A股是继续向“白马”集中筹码还是往低配板块轮动，取决于“白马”龙头能否“恒强”，低配板块龙头能否“崛起”。把握两条主线：1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业，以不变应万变。

　　A股入摩第二程或需2-4年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动

　　台韩从首度纳入至纳入因子大幅度提升均历时4年左右，是否意味着A股入摩第二程亦需4年左右时间？我们认为未必，A股入摩第二程没有绝对的时间尺度，“可投资性”改善的进度是入摩节奏的关键变量，“可投资性”要素的核心在于“四大痛点”+外资持股比例上限，难点在于对冲工具的获取和综合有效账户机制的建立。中美关系或构成短期扰动因素。综合来看，A股入摩第二程或需2-4年，2021-2023年左右MSCI有望将A股纳入因子提升至50%。

　　配置缺口和风险分散价值是长期“轴”，三个因素决定短中期幅度与节奏

　　1）从资金构成看，当前追踪MSCI指数A股成分的资金中，主动资金占比超过80%，入摩进程暂缓对外资整体流入规模影响有限；2）从外资持股占比曲线来看，类比台韩，当前A股处于外资持股占比曲线“S”型第二段，外资持股占比提升速度处于扩张空间；3）从短中长期外资配置A股的逻辑来看，配置缺口+风险分散价值是外资增持A股长期的“轴”，外资资金流中枢有望稳步抬升；三大驱动因素——全球风险偏好、A股性价比、相对基本面决定外资资金流在短中期内偏离中枢的幅度与节奏。

　　台韩外资配置变迁史——外资偏好外在切换，但内涵稳定

　　1999-2008中国台湾外资持股占比高速提升阶段，外资重点布局组合由“汽车-电子-塑胶”演变为“电子-通信-水泥”，1999-2004韩国外资持股占比高速提升阶段，外资重点布局组合由“IT-公用事业-原材料”转变为“汽车-IT-通信/烟草”。台韩案例表明，外资偏好的行业在不同阶段可能存在切换，但外资偏好的内涵没有发生变化，外资重点布局的方向呈现稳定的二元性：1）龙头整合力高、龙头盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业。

　　未来外资流入呈现“白马恒强”or“风格收敛”？切勿“刻舟求剑”

　　从当前A股外资持股占比较高的行业和个股来看，外资整体配置风格与台韩在世纪初的情况类似。外资未来重点布局的方向到底是延续家电、食饮等白马风格，还是向当前低配板块轮动，根本上取决于1）竞争性产业中，谁能继续整合国内市场、提升盈利能力、扩大国际竞争力，2）国企主导型垄断/寡头产业，能否在本轮供给侧国企混改中提升经营效率、将垄断优势“变现”为盈利能力。把握这两条主线，寻找未来外资重点布局的A股资产，以不变应万变。

　　风险提示：

　　A股资本市场改革进度不及预期，中美关系超预期恶化，全球风险偏好大幅恶化。

　　正文目录

　　从台韩经验看，A股入摩进程是否暂缓？

　　台韩入摩第二程历时4年左右

　　A股入摩第二程或需2-4年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动

　　“可投资性”是关键变量，核心问题是“四大痛点”+外资持股比例上限

　　中美关系是短期扰动

　　入摩进程放缓，是否意味着外资流入下滑？

　　外资资金构成视角：主动占绝对主导，指数权重影响有限

　　外资持股占比视角：当前A股处于“四段式”S型曲线第二段

　　资金配置逻辑视角：长期看配置缺口+风险分散价值，短中期看三大因素

　　长期资金流：配置缺口+风险分散价值是A股外资长期持续流入的“轴”

　　短中期资金流：A股是非典型新兴市场，关注三大驱动因素

　　A股国际化步入深水区，白马恒强or风格收敛？

　　台韩外资配置变迁史——外资偏好外在变化，但内涵不变

　　外资偏好外在切换，但内涵稳定

　　中国台湾外资配置变迁：从“汽车-电子-塑胶”到“电子-通信-水泥” 

　　韩国外资配置变迁：从“IT-公用事业-原材料”到“汽车-IT-通信/烟草”

　　对A股的启示：推演外资风格切勿“刻舟求剑”

　　风险提示 

　　01

　　从台韩经验看，A股入摩进程是否暂缓？

　　11月A股入摩第一阶段如期完成，纳入因子提升至20%+加入中盘股。部分投资者担忧，依照台韩入摩历程，A股纳入因子再度提升前需迎来一段“冷却期”。我们认为，A股入摩第二程没有绝对的时间尺度，A股“可投资性”改善的进度是纳入因子提升快慢的关键变量，“可投资性”改善的难点在于对冲工具和综合有效账户机制。中美关系是短期扰动因素。综合来看，MSCI再度提升A股纳入因子或需2-4年，2021-2023年左右MSCI有望将A股纳入因子提升至50%。

　　台韩入摩第二程历时4年左右

　　MSCI通常采用一次性纳入的方式，自1988年MSCI新兴市场指数成立以来，仅中国台湾、韩国、中国A股、沙特四个市场采取分步纳入的方式。分步纳入的考量在于，1）拟纳入的市场整体市值较大，一次性纳入会对指数结构造成剧烈影响，2）拟纳入的市场在外资准入方面存在较强限制，一次性纳入会导致外资流动性配额不足→投资者无法精准追踪指数，因此纳入的进度必须与外资流入配额、外资持股比例限制等硬性约束的“解绑”进度相匹配。

　　中国台湾和韩国入摩进程均为“三步走”，1）第一阶段，中国台湾在1996年9月首次纳入指数，纳入因子为50%，韩国于1992年9月首次纳入指数，纳入因子为20%；2）第二阶段，2000年6月中国台湾纳入因子提升至65%，12月又再度提升至80%，1996年9月韩国纳入因子提升至50%；3）第三阶段，中国台湾于2005年9月全部纳入指数，韩国于1998年9月全部纳入指数。第一阶段到第二阶段，中国台湾历时3年9个月，韩国历时4年；第二阶段到第三阶段，中国台湾历时5年，韩国历时2年。

　　A股入摩第二程或需2-4年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动

　　台韩入摩第二程均历时4年左右，A股未来四年是否也将进入“入摩冷却期”？我们认为未必。纳入节奏根本上取决于A股“可投资性”改善进度，“可投资性”领域的核心是“四大痛点”+外资持股比例上限，难点是对冲工具与综合账户机制。此外，A股入摩节奏短期内亦受中美关系扰动。综合来看，A股入摩第二程或需2-4年，2021-2023年左右MSCI有望将A股纳入因子提升至50%。

　　“可投资性”是关键变量，核心问题是“四大痛点”+外资持股比例上限

　　主流理论认为，股票指数作为基准指数应当满足三个条件：

　　1）规则化：成分股筛选标准、成分股权重确定、价格计算方式、再平衡时点和方式等方面具备完善的规则；

　　2）透明度：上述规则应当向所有投资者公开，具备一定的可预测性；

　　3）可投资性：所有指数使用者可依照该指数建仓，完全模拟该指数的表现（包括反向模拟/杠杆式模拟，即沽空该指数/对该指数加杠杆建仓），这也是为何绝大多数的基准指数均采用自由流通市值加权，而非总市值。

　　这三点中，可投资性是指数公司对于是否将单一市场纳入全球指数体系以及纳入因子的最关键考量。从台韩的案例来看，纳入因子提升前夕，台韩市场在放开外资持股比例上限、对外资开放对冲工具等关键“可投资性”问题方面，均做出长足改善；在完全纳入前，台韩均全面取消外资持股比例限制，且向外资全面开放股指期货与期权交易。

　　回到A股市场，北向交易机制下的内地市场，既存在类似的市场准入限制问题——外资流入配额、外资资金汇出限制、外资持股比例上限、对冲工具的获取等，亦存在独特的可投资性问题——北向交易节假日安排、停牌过多等。自2014年6月A股入摩首次咨询以来，A股市场在QFII/RQFII配额、资本利得汇出、停牌制度、金融产品预审批制度等多个层面逐步改革，不断放宽外资准入，推进本土资本市场规范化改革，最终在第四次咨询中获得投资者的认可。

　　我们认为，从台韩和A股自身的纳入历史来看，后续入摩节奏仍将延续改革进度驱动的范式，尤其是“可投资性”改善的进度。“可投资性”核心问题是“四大痛点”+外资持股比例限制。其中，“四大痛点”在MSCI在2018年咨询文本中首次提出：

　　1） 衍生品及风险对冲工具的获取；当前针对A股指数在内地市场公开交易的衍生品包括指数期权、指数期货，但仅覆盖上证50和沪深300，且通过陆股通北向渠道无法参与衍生品交易；

　　2） 结算周期较短；当前A股市场采取T+1的资金结算制度，而国际主流市场均采取T+2的资金结算制度，T+2的优越性在于，相比于T+1和T+0，T+2的交易结算制度有助于降低托管机构违规动用资金的风险，相比于T+3，T+2有助于提升交易效率；A股与全球主流结算制度存在差异，可能造成外资投资者交易时点不匹配的计算风险，这对于被动投资者的影响更为显著；

　　3） 陆股通交易假期安排；由于陆股通是外资买入A股的主要通道，陆股通与内地交易所在节假日交易周期错配的问题就显得尤其重要，外资投资者不能享有和内地投资者同等的交易时效性；

　　4） 有效综合账户机制的建立；有效综合账户机制（OmnibusAccount Structure）是当前成熟资本市场的主流交易账户结构，有效综合账户机制指原始经纪商将旗下多个交易客户的委托单集中在同一账户（有效综合账户）名下传送至执行经纪商，然后由执行经纪商代表原始经纪商下单。对于外资投资者而言，有效综合账户机制能够有效地降低其处理外汇购买、语言沟通、各市场监管合规等繁琐事务的交易成本。

　　除以上四点外，依照台韩的先例，外资持股比例上限亦是A股扩容“闯关”成功的先决条件。台韩在其“入摩”的第二程中均大幅放开外资持股比例限制，韩国在1992年至1996年6月间，将单个外资投资者持股比例限制从10%提升至20%，中国台湾在1996年至2000年间将外资持股总比例限制从25%先大幅提升至75%，再完全放开。

　　针对以上五点，我们认为，结算周期与国际对接、陆股通交易假期安排以及外资持股比例上限相对容易解决，在短期内看到改革方案的概率较大，基于1）国内债券市场已经率先使用T+2的结算制度，这一制度有望向股市推进；2）当前A股市场外资持股比例30%的上限已经对部分股票造成买入壁垒，外资持股比例上限提升迫切性高。对冲工具的获取、有效综合账户机制的建立是难点，当前A股市场个人投资者占比仍然较高，短期内向陆股通开放大量衍生品交易的概率低，而单一账户机制向综合账户机制的转换也需要时间。

　　中美关系是短期扰动

　　6月以来，中美在外贸领域的摩擦逐步向金融领域延伸，中美“金融脱钩”风险上升：1）6月，对华强硬派参议员Marco Rubio曾致信MSCI首席执行官，质疑MSCI为何大幅提升纳入全球指数体系中的A股公司数量，其中包括“实体清单”上的、美方认为缺乏“财务披露、信息透明度”的上市公司；2）9月，据彭博报道，特朗普政府拟限制美国资金对中国的证券投资，考虑的方案包括三种，即将中概股从美国证券交易所除牌、限制美国养老金对中资证券的投资、对中资股在全球指数中的权重设限。我们认为，MSCI因为中美关系压力而设置权重上限的概率较低，这既不符合其客户的投资需求，亦对基准指数“规则化”、“透明度”的宗旨形成挑战；但短期内中美金融摩擦或对MSCI进一步展开提升A股权重的咨询工作形成掣肘。

　　02

　　入摩进程放缓，是否意味着外资流入下滑？

　　资金构成视角：A股入摩进程暂缓并不影响主动资金流入，也不影响被动资金产品的发行与申购，当前追踪MSCI指数A股成分的资金中，主动资金占比超过80%，入摩进程暂缓对外资整体流入规模影响有限；外资持股占比视角：类比台韩，当前A股外资持股占比处于“四段式”S型曲线中前段，外资持股占比提升速度处于扩张区间。外资配置逻辑视角：长期来看，配置缺口+风险分散价值是外资增持A股的“轴”，决定外资资金流中枢稳步抬升；短中期来看，三大驱动因素（全球风险偏好、A股性价比、相对基本面）决定外资资金流偏离中枢的幅度与节奏。

　　外资资金构成视角：主动占绝对主导，指数权重影响有限

　　外资资金流入A股的增量规模来自于三个层面，1）主动资金净流入；2）被动资金中市场权重提升；3）被动资金产品净发行与净申购。A股入摩节奏仅直接影响第二项。根据MSCI于2018年6月披露的数据估算，追踪MSCI中国A股成分的资金中，主动型资金占85%，被动性资金（包括ETF和非ETF型被动资金）占15%，主动资金占绝对主导的情况下，A股权重提升进度并非主导外资流入节奏的关键变量。

　　外资持股占比视角：当前A股处于“四段式”S型曲线第二段

　　从台韩经验看，外资持股占比曲线为呈“四段式”S型，前三段斜率逐段增加：1）第一段，即股市对外开放到首次纳入指数，台韩外资持股占比年均提升速度分别为0.6/0.2%；2）第二段：即首次纳入到完全纳入，台韩外资持股占比年均提升速度分别为1.2/1.0%；3）第三段：即完全纳入到外资饱和，台韩均用时3年，外资持股占比年均提升速度分别高达2.6/1.4%；4）第四段，即外资持股达到饱和后的稳态阶段。类比台韩，当前A股处于“四段式”S型第二段，外资持股占比提升速度（2018年以来年均0.64%）高于第一段（0.14%）且处于扩张区间。

　　资金配置逻辑视角：长期看配置缺口+风险分散价值，短中期看三大因素

　　A股外资资金流与其他新兴市场相关度低，且对美元指数敏感度低，表明外资视角下A股市场是非典型新兴市场。主动资金流入A股长期的“轴”是A股在全球权益市场的配置缺口+风险分散价值，短中期的驱动因素包括全球风险偏好（VIX）、A股性价比（AH溢价）、相对基本面（中外利差）。长期的“轴”的存在决定A股外资资金流入中枢稳步增加、外资持股占比稳步提升，短中期的三大驱动因素影响外资流入偏离中枢的幅度与节奏。

　　长期资金流：配置缺口+风险分散价值是A股外资长期持续流入的“轴”

　　自2014年陆股通开通，北向资金成为外资主力流入通道以来，北向资金净流入呈现波动中中枢稳步抬升的趋势，我们在11月20日发布的年度策略展望《坐稳逆全球化中的“顺风车”》中测算，2020年全年外资净流入2885-3847亿元，其中2020 年 3 月，FTSE 将完成第一阶段第三步骤的 A 股纳入计划，预计增量资金57亿美元。

　　我们对于长期外资资金流中枢稳步抬升的信心在于：1）从全球来看，主要市场在指数中的权重与该市场的市值份额大体匹配，而A股在指数中的权重显著低于其市值份额，长期配置缺口闭合的预期会引导长线主动资金增持；2）由于A股国际化程度相对较低，其股价与全球权益市场相关性低，具备较强的风险分散价值，增持A股有助于提升外资评价体系下投资组合的Sharpe ratio等效益指标。从长周期来看，显著低配市场走向中性配置是全球资产存量再分配的天然动态均衡过程。

　　短中期资金流：A股是非典型新兴市场，关注三大驱动因素

　　外资视角下A股市场是非典型新兴市场。以韩国、中国台湾、印度、巴西、南非五大新兴市场为例，外资资金流在短中期内呈现两个特征：1）新兴市场内部存在较强的联动性，外资流入/流出的节奏/规模具有强正相关性；2）与美元指数呈现强负相关性，美元指数快速走高阶段外资流入通常放缓或转为流出，美元指数快速回落阶段外资流入通常扩大。但A股外资资金流呈现完全不同的特征：1）A股外资资金流与其他五大新兴市场相关度低；2）A股外资资金流对美元指数的敏感度不高。 我们认为这两点不同反映外资视角下A股市场与其他新兴市场配置思路存在差异，A股是非典型新兴市场。

　　短中期内A股外资资金流受风险偏好+性价比+相对基本面驱动。我们在上文中提出，长期资金流以配置缺口+风险分散价值为“轴”，短中期内驱动外资资金流围绕这个“轴”波动的外在因素并非美元指数的强弱（或新兴市场↔发达市场资金双向流动的逻辑），外资视角下A股呈现非典型新兴市场特征。

　　我们认为，全球风险偏好（VIX）+A股性价比（AH溢价）+相对基本面（中外长端国债利差）对于外资流入A股的短中期波动具有较好的解释力度。隐含逻辑在于，1）全球风险偏好决定权益资产整体仓位；2）背靠相似的基本面情况下，AH溢价是反映A股短期超涨/超跌的较优指标，而外资视角下AH市场均代表投资中资企业成长性的机会，两地蓝筹标的具有较高的重叠度，虽然亦存在各自市场稀缺性标的，但整体相互替代性强；3）全球配置策略下，各市场间的相对基本面是短期外资主动资金超配/低配的考量因素之一（TAA），全球经济下行周期超配相对基本面具韧性的市场，经济上行周期超配相对基本面具弹性的市场。

　　从三大短中期驱动因素相互关系来看，不同时间段内主导力量/主要矛盾会发生切换。2015年年中——2016年年初，外资流入低于中枢水平，彼时A股性价比（AH溢价高位）+相对基本面（海外率先复苏，中外利差走低）是主要矛盾，压制外资资金流；2018年年中——2019年3月，外资流入高于中枢水平，彼时A股性价比（AH溢价高位）是主要矛盾，外资低位吸纳；2019年9月至今，外资流入高于中枢水平，当前阶段全球风险偏好（VIX低位）+相对基本面（国内基本面周期领先，中外利差走扩）是主要矛盾，外资在全球风险资产中追求高增长前景。

　　03

　　A股国际化步入深水区，白马恒强or风格收敛？

　　截至9月底，央行口径下A股外资持股占比达3.2%，基于陆股通持仓数据与QFII前十大持仓股数据估算，家电、食品饮料、餐饮旅游、建材、医药外资持股占比最高。外资在A股的配置呈现两个特征：1）行业偏好稳定，家电、白酒、医药等白马龙头外资持股占比持续高于市场整体水平；2）行业内的外资配置向龙头集中，仓位的分布呈现显著的“头重脚轻”。随着A股国际化步入深入区，外资在部分龙头股的持股占比接近30%的上限水平，后续外资流入是否会向当前低配的行业轮动？亦或是继续向白马集中筹码？我们认为，可以从台韩外资行业持股变迁寻找答案。

　　台韩外资配置变迁史——外资偏好外在变化，但内涵不变

　　从台韩1999年以来的外资分行业持股数据来看，外资持股占比高的行业在不同阶段存在切换，这是“外在”变化，但外资配置的风格具有稳定性，即“内涵”不变。外资布局的方向呈现明显的二元性：1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业。

　　外资偏好外在切换，但内涵稳定

　　通过整理1999年至今的台韩两地外资行业配置，我们发现，外资持股占比高速增长阶段，外资重点布局的行业并非是一成不变的，比如，90年代末外资在中国台湾持股占比最高的是汽车工业，但到了2008年末，电子板块成为外资集中的产业，而汽车工业的外资持股占比甚至还不及市场整体水平。但外资偏好的内涵，或者说外资视角中最优质资产的特质，具有高度稳定性，1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性行业，如彼时中国台湾的半导体、电子制造、水泥，韩国的汽车；2）盈利能力强的寡头/垄断型产业，如通信、烟草、石油石化。

　　中国台湾外资配置变迁：从“汽车-电子-塑胶”到“电子-通信-水泥”

　　1999到2008年是中国台湾外资持股占比提升速度最高的阶段，整体外资持股占比从7%提升至26%，此后外资持股达到饱和，在24%—28%这一区间窄幅震荡。在1999—2008年间，电子（主要包括半导体、其他电子业）、水泥、通信行业的外资持股提升速度最快，而汽车工业外资持股占比下滑。外资行业布局由90年代末的“汽车-电子-塑胶”转变为“电子-通信-水泥”。

　　外资流入速度差异其实反映的是行业基本面格局的变化。1999-2008年间，中国台湾电子和水泥行业呈现三个特征：1）龙头（半导体——台积电；电子制造代工——鸿海；水泥——台泥与亚泥）在各自领域中市占率高且稳步提升；2）龙头盈利能力显著超出市场整体（台泥受彼时去杠杆改革的影响，ROE指标承压）；3）产业国际竞争力显著提升，以中国台湾市场出口占全球出口总规模比重衡量，半导体产品、水泥出口占全球总出口金额的比重在2001-2008年间显著提升。

　　垄断领域方面，中国台湾通信业在此期间获得外资大幅流入，一方面在此期间中国台湾三大电信运营商（中华电信、中国台湾大哥大、远传）整体ROE显著高于市场；另一方面特殊行业外资持股政策放开打开外资买入空间，中国台湾加入WTO后，针对通信业的特殊外资持股比例限制逐步放开，使外资能够大幅买入中国台湾通信业。

　　汽车工业曾是中国台湾90年代末期外资持股占比最高的行业，但在1999-2008年间外资持股占比趋势性下降。在此期间，中国台湾汽车四大龙头的整体市占率、盈利能力均出现显著下滑，且并未形成国际竞争力。中国台湾汽车工业衰落的原因在于：1）90年代前受人口红利+消费升级驱动，叠加政府幼稚产业保护，中国台湾汽车工业在本土蓬勃发展，90年代中期中国台湾人均汽车保有量达到饱和，龙头企业市占率稳定在90%上下，增量竞争转向存量博弈；2）90年代前中国台湾设置了高达65%的进口汽车税，1985年起逐步调低，2002年中国台湾加入WTO后进口汽车税进一步降低至19.8%，进口汽车竞争力显著上升，蚕食存量市场；3）2000年后中国台湾采取了过于严苛的环保政策，对新车需求形成抑制。

　　韩国外资配置变迁：从“IT-公用事业-原材料”到“汽车-IT-通信/烟草”

　　1999-2004年间，韩国市场整体外资持股占比从17%提升至37%，此后外资持股达到饱和并小幅回落。在1999—2004年间，汽车、通信、烟草外资持股占比提升速度最快。公用事业外持股占比提升速度慢于市场整体。外资重点布局的组合由“IT-公用事业-原材料”转变为“汽车-IT-通信-烟草”。外资配置的风格与中国台湾市场类似，即竞争性产业中考虑龙头市场整合力+龙头盈利能力+产业国际竞争力→汽车，国企主导型寡头/垄断产业中考虑盈利能力→通信/烟草（同时买入速度受到这些特殊行业外资持股比例上限放开的节奏影响）。

　　对A股的启示：推演外资风格切勿“刻舟求剑”

　　从当前A股外资持股占比较高的行业和个股特征来看，外资持股占比与行业龙头的市占率、龙头公司的ROE具有较强的正相关性，且外资持股占比最高的家电行业亦具备较强的国际竞争力，反映外资整体配置风格与台韩类似。

　　我们认为，在后续A股外资持股占比提升阶段，外资增持速度最快的行业到底是“恒强”的“白马”，还是体现出轮动的特征，根本上取决于1）竞争性产业中谁能继续整合国内市场、提升盈利能力、扩大国际竞争力，2）国企主导的垄断/寡头产业，如通信、石油石化，能否在本轮供给侧混改中提升经营效率、提高盈利能力，将市场地位优势“变现”。基于这两条主线，寻找未来外资重点布局的A股资产，以不变应万变。外在政策约束上，我们认为2020年外资持股比例上限有望从当前的30%进一步放开，未来外资持股比例限制放开的节奏和幅度或超市场预期。

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责任编辑：王帅