联讯策略：从历次降息周期看大类资产配置_新浪财经

　　来源：崇利论市

　　核心观点：随着美国和欧元区两大经济体的相继入伙，本轮以新兴市场国家率先启动的“抗衰退”式降息潮，得到进一步加强。通过回溯近40年来美联储经历的六轮降息周期中，股、汇、债、大宗等大类资产的表现，试图在新一轮降息潮下为投资者的资产配置提供一定的借鉴和参考。

　　新一轮全球降息潮涌

　　2019年初至今，全球降息潮涌，先后有30余个国家或地区的央行宣布了不同程度的降息。本轮降息潮的大背景是全球经济增速放缓、贸易摩擦升级，民粹主义抬头以及地缘政治冲突等多种风险事件频发。2017年四季度以来，世界主要经济体的PMI增速下滑明显，尤其是欧元区和新兴市场制造业PMI增速快速下行。随着美国和欧元区两大经济体的相继入伙，本轮以新兴市场国家率先启动的“抗衰退”式降息潮，得到进一步加强。

　　美联储降息周期大类资产表现

　　回顾过去40年，美联储大体经历了6次降息周期，对应的宏观背景也多出现在经济增长放缓甚至倒退的阶段，与此同时，多数周期往往还伴随着地缘政治摩擦等外部事件冲击。

　　通过对比历次美联储降息期间大类资产的表现，我们得到以下结论：

　　1．黄金>股市>原油，美元的弱势叠加避险资金抱团直接利好黄金，在经济承压和需求疲软的降息周期，以原油为代表的工业需求品出现大幅回调；

　　2．日经整体表现最不济，美股前期相对新兴市场和欧洲市场跌幅更大，但随着降息的推进，美股企稳反弹，且在后期也表现更强。背后的逻辑或在于随着降息潮的扩散，美国与其他市场的相关利差有所收窄，此外，降息对美国经济刺激的效用或更强；

　　3．预示着美国经济衰退风险上升的指标——美国2年和10年期国债收益率曲线倒挂，几乎同步甚至早于美联储的降息时点；历次降息周期内，均出现了美国10年期国债利率-美国2年期国债利率的走阔，利好短期国债；

　　4．美元在降息初期相对强势，但随后大幅贬值，欧元、日元在降息周期内体现出避险属性，我们认为相关汇率表现依旧与美联储、欧央行以及日本央行货币宽松政策的力度相关。

　　美联储降息对A股意味着什么？

　　美联储降息对A股有三个传导途径：

　　1．美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，外资中长期持续流入可期，（全球风险偏好的上扬、美股的提振以及人民币汇率的走强，均有助于提振外资净流入A股的规模和速度）；

　　2．全球降息潮的强化，更有利于国内宽松空间的进一步打开，事实上，近40年以来我国央行降息的背景几乎均处于美联储货币政策的宽松周期；

　　3．降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力。鉴于全球经济增长内生动能的减弱，以及对债务依赖性的提升，当前经济对利率的变化也愈发敏感，这或再次倒逼货币政策的宽松力度。

　　综合而言，欧央行降息并重启QE，美联储9月再度降息，全球降息潮已向纵深发展。尽管9月一年期LPR利率仅小幅调降，低于市场预期，但考虑到降准有利于降低银行资金成本，若未来国内通胀风险可控，预计国内宏观政策的宽松空间将进一步打开。

　　投资策略：围绕“弱周期”与“稳增长”布局

　　过往数据表明，历次央行降息后，A股必有大行情。或许迟到，但从不缺席。从行情演进的角度看，若货币政策彻底转向，市场短期的犹豫预计会随着政策的放开而逐步消散。行业配置方面，非银金融板块在2012年和2014年降息周期中的首次降息落地后率先爆发；医药生物板块表现稳健，在经济衰退的过程中具有明显抗跌属性；与基建相关的建筑建材、建筑装饰、公用事业板块也明显受益于积极的宏观经济政策；相关政策受益板块，如汽车、家电行业曾充分受益于2009年的“汽车下乡”“家电下乡”等政策推进；国防军工以及传媒板块弹性较大，在历次降息周期中呈现出较佳的表现；房地产板块虽在历次降息周期中相对领涨，但考虑到当前监管“房住不炒”的高压态势，本轮的地产行情或会缺席。

　　风险提示：国内通胀风险上升，宏观政策的宽松力度低于预期

　　以下为正文部分

　　一、新一轮全球降息潮涌

　　2019年初至今，全球降息潮涌，先后有30余个国家或地区的央行宣布了不同程度的降息。本轮降息潮的大背景是全球经济增速放缓、贸易摩擦升级，民粹主义抬头以及地缘政治冲突等多种风险事件频发。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，对全球贸易的担忧已达到了前几十年的峰值的近10倍，并可能令今年世界经济增长率降低约0.75个百分点。2017年四季度以来，世界主要经济体的PMI增速下滑明显，尤其是欧元区和新兴市场制造业PMI增速快速下行。其中，中国香港8月PMI跳水至40.8，创2009年2月以来新低；德国制造业PMI跌至43.5，创下2012年欧债危机以来的最低水平；2019年8月，美国制造业PMI终值为49.1，创2009年金融危机以来最低。

　　纵观今年年初至今的降息主体，新兴市场国家率先启动降息。1月加纳央行将利率下调100个基点至16%，此后，印度、埃及、乌克兰、新西兰、澳大利亚、韩国等国家的央行纷纷加入降息阵营，其中，降息次数做多的印度，从2月7日至今已进行了4次降息，基金利率下调了110个基点。我们认为这主要是由于新兴市场国家的产业技术竞争力较为薄弱、内生增长动力不足、对外依存度更高，在当前世界经济增速放缓、国际贸易环境恶化等宏观背景下，新兴市场经济体受负面影响的时间更早，受影响程度也更大。

　　市场更为关注的显然是美联储和欧央行的行为。7月份美联储首次降息25个基点，并表示将8月1日结束缩表，比原定计划提前了2个月。在美联储降息落地当日，巴西宣布降息50个基点，当月，也有多数国家跟随降息。

　　9月19日，美联储再度如期降息25个基点，虽分歧较大，但考虑到未来美联储降息有望助推美元贬值、改善其利率环境，符合美国白宫的政治诉求，预计年内还会再降息一次。

　　9月12日，欧央行也祭出了“降息+QE”组合拳，其宽松力度超出市场预期。随着美国和欧元区两大经济体相继开启降息模式，在全球经济增速下行的背景下，未来或有更多的主要国家央行加入本轮降息潮，全球宽松的主旋律有望得到进一步加强。

　　二、美联储降息初期的大类资产表现

　　回顾过去40年，美联储大体经历了6次降息周期，如图表4阴影部分所示。我们通过对比美联储历次降息周期，股、汇、债、大宗等大类资产的表现，在新一轮降息潮来临之际，试图为投资者在大类资产配置方面提供一定的借鉴和参考。

　　（一）美联储降息的宏观背景

　　美联储历次降息的宏观大背景或多呈现出经济增长放缓甚至衰退，通胀下行（除了1987-1988年），就业疲软等迹象。此外，大部分周期还伴随着外部冲击，如上世纪80年代末至90年代初爆发了海湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等事件，1997年亚洲金融危机，2001年“9.11事件”爆发，2008年美国次贷危机。

　　（二）降息周期内大类资产的表现

　　为了比较历次降息周期内大类资产的表现，我们在样本选择上，主要观察降息初期（首次降息后第一个季度）和降息完整周期内（首次降息至最后一次降息落地），部分具有代表性指标的变化情况。

　　经过历史数据回溯，大类资产的表现呈现以下几个规律：

　　1、黄金>股市>原油；

　　2、美股前期跌幅较大，随着降息的推进而反弹企稳，新兴市场、欧洲股市后期表现相对弱势，日本股市表现最不济；

　　3、降息周期内，美国10年期国债利率-美国2年期国债利率的走阔，利好短期国债；

　　4、美元在降息初期相对强势，但随后美元贬值力度加大，欧元、日元在降息周期内具有避险功能。

　　（1）股市：美股反弹，日经225最弱

　　纵观六次美联储降息初期，美股几乎均呈现了一轮显著的调整。在降息初期，美股收涨的概率仅为33%，随着降息的推进，在整个降息周期内，美股收涨的概率可达到50%。这或在一定程度上说明了降息对于美股走势有一定刺激作用，但这种刺激程度在后两轮明显弱化，表现在标普500在后两轮降息周期内的年化收益率分别为-11.17%和-32.31%。

　　欧洲股市和新兴市场股市在美联储降息初期的表现强于美股，且在降息初期时的收益率中值可为正，但随着美联储降息的推进，以上两个指标均出现回撤，MSCI新兴市场和MSCI欧洲指数的年化收益率中值分别降至-3.26%和-8.42%。日经225在降息初期已表现疲软，在整个降息周期内其表现最差，年化收益率中值为-13.89%。

　　这背后的逻辑或主要在于各个经济体降息周期的启动时点不同会导致前期的收益率略有差别，但随着全球降息潮的扩散，美国与新兴市场相关利差收窄，与此同时，降息对美国经济刺激的效用相对更强，美股往往在后期相对于其他市场表现更强。

　　（2）美债：短期国债占优

　　以 10 年期国债为代表的美国长期国债收益率总体呈现下行趋势。预示着美国经济衰退风险上升的指标——美国2年和10年期国债收益率曲线倒挂，几乎同步甚至早于美联储的降息时点（注意：并不是每次降息都出现倒挂，但每次倒挂后均有降息）。

　　在历次降息周期内，均出现了美国10年期国债利率-美国2年期国债利率的走阔。原因在于短期国债收益率受货币政策影响较大，回落幅度较大，而长期国债收益率受影响较小，回落幅度也较小。数据显示，美国10年期国债利率中值的年化收益率为-10.64%。从这个角度而言，降息周期内短期国债相对占优。

　　（3）外汇：欧元>日元>美元

　　欧元表现最佳，在降息初期欧元相对于美元的优势已初露头角，随着美联储降息力度的加大，欧元兑美元的升值幅度进一步扩大。

　　作为避险资产的日元在降息初期表现不佳，但随着美元的贬值，日元在美联储降息周期内保持相对强势。

　　美元在降息初期仍相对更强，但随着降息次数的增加，美元指数跌幅扩大，美元贬值。

　　相关汇率的波动依旧与美联储、欧央行以及日本央行的货币宽松政策的力度有关。若欧央行以及日本央行的宽松空间不及美联储，欧元日元可能被动升值，推动美元走弱。

　　（4）黄金逆势升值，原油疲软

　　降息期间内，黄金逆势升值，一方面，美元的弱势直接利好黄金，另一方面，降息周期几乎均伴随着经济危机，资金大概率会抱团黄金等避险资产。

　　原油无论在降息初期还是中后期均一度疲软。由于降息一般意味着经济的承压和需求的疲软，以原油为代表的工业需求品出现大幅回调。

　　三、美联储降息对A股意味着什么？

　　（一）美联储降息对A股的三个传导途径

　　美联储降息对A股有着深远的影响，我们认为主要有以下三个传导途径：

　　1．第一个途径，美联储降息利好美股、提升全球风险偏好，外资中长期持续流入可期。根据美联储给出的前瞻指引，目前美股对未来降息的反映并不完全充分，这意味着美股大概率还会攀升，有利于全球风险偏好的提升。过往经验表明，只要全球风险偏好提升，人民币大概率会有所升值（美联储降息也会打压美元，有利于人民币的回升）。根据对历史上北上资金短期加速净买入A股时点的回溯，全球风险偏好的上扬、美股的提振以及人民币汇率的走强，均有助于提振外资净流入A股的规模和速度。

　　2．第二个途径，美联储降息有利于打开中国政策宽松的空间。全球降息潮愈演愈烈，更有利于国内宽松空间的进一步打开。事实上，观察近40年来我国央行降息的背景几乎均处于美联储货币政策的宽松周期。9月6日央行实施全面+定向降准。9月20日，银行一年期LPR利率报价下调5BP ，五年期不变，调整幅度有限或出于维护银行息差以及降低国内通胀风险的考虑。预计LPR有进一步调整空间，短期以继续压缩和MLF的利差为主，未来也有可能下调MLF利率。

　　3．第三个途径，美联储降息表明美国经济或全球经济面临不小的下行压力。美联储降息意味着美国经济存在下行压力，这对中国未来的出口形成一定的压力，对A股盈利产生一定的负面影响。但鉴于全球经济增长内生动能的减弱，和对债务的依赖性提升，当前经济对利率的变化也愈发敏感，这或再次倒逼货币政策的宽松力度。

　　综合而言，我们认为，欧央行降息并重启QE，美联储9月再度降息，全球降息潮已向纵深发展。尽管9月一年期LPR利率仅小幅调降，低于市场预期，但此举更多或出于维护银行息差、降低通胀风险以及体现政策持续性等因素，考虑到降准有利于降低银行资金成本，若未来国内通胀风险可控，预计国内宏观政策的宽松空间将进一步打开。

　　（二）投资策略：围绕“弱周期”与“稳增长”布局

　　过往数据表明，历次央行降息后，A股必有大行情。或许迟到，但从不缺席。货币政策的放松往往还伴随着其他利好政策的同时出台，此外，宏观政策意图在于调节控制经济的运行，在相对宽松的政策刺激下，投资者预期的改善使得“市场底”往往介于“政策底”和“经济底”之间出现。

　　后续我们还将以回溯历史数据的方式来具体阐述若中国紧随美联储降息，哪些板块会具有相对优势，敬请期待我们后续的降息系列专题报告。

　　从行情演进的角度看，若货币政策彻底转向，市场短期的犹豫预计会随着政策宽松空间的打开而逐步消散，行情有望继续绽放，并向更有广度、更全面的方向延伸，形成全面开花局面。

　　行业配置方面，非银金融板块在2012年和2014年降息周期中的首次降息落地后率先爆发；医药生物板块表现稳健，在经济衰退的过程中具有明显抗跌属性；与基建相关的建筑建材、建筑装饰、公用事业板块也明显受益于积极的宏观经济政策；相关政策预期受益板块，如汽车、家电行业充分受益于2009年“汽车下乡”“家电下乡”等政策；国防军工以及传媒板块弹性较大，在历次降息周期中呈现出较佳的表现；房地产板块虽在历次降息周期中相对领涨，但考虑到当前监管“房住不炒”的高压态势，本轮的地产行情或会缺席。