华生直击中国股市三大制度漏洞

　　——访著名经济学家、燕京华侨大学校长华生博士

　　从根本上看，股权分置改革解决一个问题，即两类股东流通股与非流通股东之间利益差异问题。

　　非整体上市是后股权分置时代的最大制度漏洞，而实现整体上市，不仅能大幅提高上市公司质量，还将大力推动国企改革。

　　新股发行制度有待完善，发行制度上存在的问题、缺陷，技术上需要调整。

　　□ 本报记者 马玉荣

　　1997年7月，燕京华侨大学校长华生博士打破股市沉寂，率先提出“股权分置”问题。华生在《中国股市的经济学思考》一文中指出，一级市场的畸形结构孕育着中国股市的真正危险。中国股市一级市场一个绝无仅有的现象就是同一上市公司的股份，被人为地划分为流通股和非流通股，在流通股中，又发展出A股、B股、H股等等，在非流通股中，又包含国有股和法人股。公司是在这些股份的产权关系非常模糊甚至完全没有定义的情况下面向公众发行上市的，这就不能不形成中国股市的极大隐患和社会风险。因为对流通股、非流通股不同的产权界定对应着上市公司流通股不同的内在价值，从而有不同的市场价格。他极具预见性地提出，如果非流通股可以在某种特定条件下可转换为流通股，就需要在上市之前明确地对转换的条件加以界定，明确流通权恢复的条件或“明确赎买回来的价格”。这就在我国第一次明确提出了股权分置、A股含权和对价问题。

　　但是，直到2001年国有股减持引起风波，这个问题才星星之火开始燎原。

　　股改已堵上最大的制度漏洞

　　当记者问股权分置改革解决了什么问题时，华生说，从根本上看，股权分置改革解决一个问题，即流通股与非流通股东这两类股东之间利益差异问题。本来股东利益是平衡的，由于我们的制度设计，两类股东利益上有很大差异，其中一类股东又控制了上市公司，在这种情况下，上市公司就不可能很好地为全体股东利益服务，治理结构上天然存在缺陷，利益上的差异造成他们比较对立。

　　由于我国股票市场历史短，一度还被当成国企脱困的一种手段，许多社会公众股东高价进入市场，对市场变动反应脆弱。为与国民经济发展相适应，政府要扩大发展市场，但一发展又怕股价下跌，造成恐慌，这样，市场就成了高度政策市。政府要解决股市稳定发展问题，最根本的办法还是要打破资本市场发展瓶颈，使两类股东利益一致起来。如此，证券市场才可以有一个大的发展平台。

　　再放大一点说，本来一个国家金融系统象血液循环系统。由于股市不发展，主要依靠银行，而银行是国家信用风险，股市风险则是由社会承担的。中国金融系统要安全，要股市和银行两条腿走路。但若股市融资额还不及银行贷款的一个零头，就一条腿长一条腿短了。股改就是要打破证券市场发展的瓶颈，使国民经济的血液循环系统即金融系统从不平衡逐步走向平衡。股改中尽管有许多不尽人意之处，但大家还是意识到股改的积极作用及后面带来的意义。

　　非整体上市是当前最大漏洞

　　2006年5月，股改一周年。

　　华生又在思考，股改完成后中国证券市场是否还存在制度性缺陷和漏洞？

　　记者问他思考的结果，他说，今年监管部门在股改之外的一项主要工作，就是清欠，即清理上市公司大股东挪用和拖欠上市公司的资金。但是，拖欠只是一种现象。进一步的问题是，大股东为什么要拖欠上市公司的钱？

　　他举例对比国内外企业，美国首富比尔·盖茨在微软有9%的个人股份，没有另外的公司，也没有微软自己的集团，他自己个人的现金分红根本用不完，他就不会胳膊肘往里拐，去拖欠或侵占微软公司的利益。因为人家上市公司后面没有集团公司，直接就是自然人或投资基金、保险基金。中国企业后面总有个集团公司，如中石化后面有中石化集团，中石油后面有中石油集团等等，而且，两个牌子一套人马的现象并不乏见，业务上有千丝万缕的更常见。

　　集团公司又要养人，又要搞经营，又百分之百是自己的，这样怎么会不侵占自己控制的上市公司一块呢？从这个意义上说，只有整体上市的才是“治本”良方，才能从根本上切断控制上市公司大股东侵占上市公司利益，使其无法挪用资金。明眼人都心领神会，现在讲的欠款多是明面上的，是看得见的，还有没摆在明面上的欠款。整体上市可使输送利益成为无源之水，无本之木。

　　他认为，非整体上市是后股权分置时代的最大制度漏洞，而实现整体上市，不仅能大幅提高上市公司质量，还将大力推动国企改革。

　　我国大多数企业不是整体上市，控股股东与上市公司利益差异大。国企上市，一般都分拆为上市公司与存续公司。大股东面对自己百分之百拥有的集团公司或存续公司，与自己只占有百分之几十股份的上市公司，胳膊肘往哪儿拐显而易见。

　　有人说，我们在香港等地市场的很多国企不都是分拆上市，人家不也接受了吗？不错，历史上分拆上市对国企到境外上市产生过积极作用，但也带来了改制不彻底的极大后遗症。境外市场作出妥协往往看中的是我们经济发展的巨大潜力，看中的是这些国企所享受的垄断权力和政府保护。即便如此，我们一些国企在境外非整体上市也不得不作出承诺，以后要对公司结构进行整合，以消除或减少关联交易。更透彻地说，尽管境外市场对中国企业上市产权结构不合理，治理不透明作了让步，但这些市场也因此对我们的企业的估值打了折扣，这是众多中国国企包括民企在境外市场市值长期被低估的重要原因。

　　退一步说，即使境外上市确实可以容忍或允许一部分企业非整体上市，也和境内的情况很不相同。第一，这既不是境外市场提倡或希望的，也根本不是这些市场的主流。第二，境外市场的监管和文化更有能力防范这少量非整体上市公司的可能不轨行为。

　　而且，整体上市在中国推行阻力重重，这是因为国企问题是摊子大、包袱重。一旦实行整体上市，上市门槛必然提高，很多企业将达不到标准而无法上市；此外，还会损害部分利益集团的利益，他们会找出种种理由干扰、反对。

　　他指出，更深层次的困难还在于，整体上市改造，涉及国资体系的改革，涉及到国资部门的角色变化。比如，与宝钢股份打交道，原来后面站着宝钢集团 ，但如果整体上市改造，出资人便变成国资委。牵涉国资体系改革，难度增大，但我们证券市场发展会推动其改革，借东风推动，证监会、国资委对整体上市积极。日前，国资委领导已经多次表示，央企要逐步实现整体上市，国资委将推动央企向这一方向发展。

　　华生早年在英国从事研究多年，颇有国际视野：“企业需要整体上市，在境内境外道理一样，整体上市将改进公司治理结构，使公司更加透明，还可提高公司在国际市场上的估值，对境外上市企业也有积极意义。”

　　按国际惯例，国资委成真正股权运作，国有资本有进有退就好进展了，可进行战略性调整。由此，也可能派生出在同一个行业或几家行业内，大公司的大股东都相同，而造成关联交易、同业竞争、加剧垄断等一系列问题。这样，就会进一步触及和推动国资管理体系更深刻的改革。所以，股权分置改革是解决流通股、非流通股的利益一致问题，而整体上市改革则进一步解决控股股东与上市公司的利益一致性问题。

　　发行制度也有漏洞

　　一缕耀眼的阳光从明亮的窗户斜射过来，传来几许噪音。记者问，股改完成后为收购兼并营造了怎样的环境？

　　华生笑答：“股改的完成，对收购兼并来说是件好事，扩大了收购兼并的空间。全流通后在市场上就可以收购，无论善意还是恶意收购。中国产业集中度低，比如国外几个寡头垄断一个行业，而我们国家有几十、上百个企业，有利于推动国内收购兼并发展，提高产业集中度。”

　　《关于外国投资者并购境内企业的规定》已由

商务部等六部委联合发布，自2006年9月8日起施行。

　　“外国人到中国收购兼并与中国人自己收购兼并是否应享受同样待遇？鼓励收购兼并对外国人设防不设防？我认为要设访，应有一定规章、防线，我们还不能天真地把全世界当一家，如中石油、中海油海外收购都不了了之。美国人对中东友好国家要收购其一个港口，最后也给否了。有些海外投行的话我不赞成，站在无所谓的民族虚无主义立场上，不能太幼稚。事前还是应分析研究、审查，要有一套审查制度。”

　　记者问除了非整体上市，股改完成后中国证券市场还存在什么缺陷和漏洞？

　　他说：“新股发行制度也有待完善，发行制度上存在问题、缺陷，技术上需要调整。

　　全流通后恢复新股发行以来，证券市场引进了机构询价和认购以及网上公开招募申购制度，这是与国际惯例相接轨的做法。但是，市场化询价与实际上市价相差甚远，也背离了新股发行办法改革完善市场化定价功能的初衷。从境外市场的情况看，发行价与市场价有10%-20%以内的波动，属于正常偏差。而我国股市，小盘股的发行价与市场价有50%以上乃至成倍的悬殊，而且迄今完全是包赚不赔，显然是很不正常的现象。”

　　这是股改完成后中国证券市场还存在的另一个缺陷和漏洞。

　　链接：

　　华生，1953年生，经济学博士，现任北京市侨联副主席，燕京华侨大学校长。1982年在

东南大学毕业后，进入中国社会科学院研究生院财政系学习。1985年后在中国社会科学院经济研究所工作并任微观经济研究室主任、全国青联委员，1986年被评为首批国家级有突出贡献的专家。次年初赴英国牛津大学学习，1991年至1995年应聘在英国剑桥大学研究任教。回国后创办企业，曾担任上市公司总经理、董事长等职。

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