从国家战略高度看待股权分置改革

　　李振宁

　　“五·一”以来，中国证监会在党中央国务院的直接领导下，落实国九条，大刀阔斧的进行了股权分置改革试点。到目前为止，前两批46家试点方案已有近半数以高票通过，其他方案多数可获通过已无悬念。改革的深入稳定了投资者的预期，低迷了四年多的股市开始重现生机。

　　实践是检验真理的唯一标准，包括国资和民企在内的非流通股股东以及广大社会公众投资者，空前热情地参加表决，用自己的行动对改革投下了赞成票。实践表明，证监会通过类别表决保护作为弱势群体的公众投资者，让两类股东通过讨价还价找到利益平衡点，实现双赢的市场化改革思路，在大方向和基本原则上是完全正确的。

　　正当我们积极总结试点经验，准备全面推动改革的时候，有人却指责证监会把改革的决定权交给了流通股股东，使其处于优势地位，对大股东不公。更有甚者，还有人指责向流通股支付对价缺少法律和商业的基础，不符合国际市场惯例，也不合规，甚至可能违宪；同时可能伤害所有股东的利益，不利于股市的发展和稳定。

　　经济学家不是罗宾汉，掌握基本事实并有所研究再发议论，才可能客观公正。众所周知，此次改革试点的基本思路是让流通股和非流通股两类股东通过平等协商，划定彼此的利益边界。难点在于，中国股市的基本格局是非流通股占三分之二并握有上市公司控股权，处于绝对优势，如果按股东大会通常程序办理，结果只有一个，市价全流通。这必然导致市值损失已达三分之二的流通股遭受灭顶之灾，非流通股不要说市价，以往的协议价也难以实现。改革如果以股市暴跌为代价，使各方利益受损，其社会政治影响是政府难以承受的。

　　全世界证券监管部门的职责用一句话来概括，就是保护作为弱势群体的社会公众投资者，以维护三公原则，中国证监会也不例外。要使两类股东平等协商得以进行，对大股东聘请券商制定的方案，在全体股东大会三分之二通过的基础上，附加流通股单独表决的条件，必不可少。在这里非流通股相对集中并握有方案制定权，实际上仍处于主导地位，流通股只能说是或否，而一旦说否，大股东不做了，股价承压又直接影响自身利益，流通股真的很难，事实上仍处于弱势。但绝对的公平是没有的，类别表决毕竟使流通股的地位大大提高，再加上舆论的监督，我们才有可能得到相对公平的结果。

　　了解股权分置的历史和理论是理解对价的基础

　　关于解决股权分置的必要性和意义，历时四年，经历了三次大讨论，管理层、学界和证券界达成了高度共识。作为一个负责任的经济学家或国际投资者，要想对改革建言，最好对中国国情做一点了解，对已有的研究成果有所洞悉。

　　当一些人批评非流通股获得流通权要向流通股支付对价时，他们完全忽略了中国股市特殊的国情，把我们的非流通股简单等同于成熟市场中暂时未上市的发起人股，而两者是根本不同的。前者实际上相当于非上市公司股份，后者是已上市股份。

　　首先，前者在用语上虽然使用的是暂不流通，但长达十几年的“暂”其法律含义表达的就是不允许在二级市场交易；而后者享有流通权，经过一定的信息披露程序有权上市交易。

　　第二，前者的估值不是依据二级市场交易价格，而是根据净资产，这表现在协议转让和银行抵押贷款的现实商业活动中，其遵循的是非上市公司股份交易的原则；而后者即使不上市交易，但其抵押融资和换股购并中都是按市价估值的。

　　三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市总供给，在此背景下形成的价格必定大大高于全流通条件下的均衡价格，两者的差额属于制度缺陷引起的非正常溢价，我们将其定义为股权分置溢价。

　　总之，我们的非流通股不同于成熟市场中的发起人股，混淆两者的区别，简单照搬国际惯例不符合中国国情。

　　非流通股在改革中受损还是受益

　　事实上每一个按协议价购买非流通股的人心里都很清楚，之所以能大大低于市价买到非流通股，就是因为它不能在二级市场交易。股权分置改革使非流通股获得流通权，从而能按市价交易和估值，这是一个巨大的利益。与此同时，由于占总数三分之二的非流通股获得流通权，不管你短期卖不卖，股票供给的增加和人们预期的变化，必然使当前股价承压。这将进一步损害已经伤痕累累的社会公众投资者的利益。因此，为换取流通权支付对价，是维护三公原则的需要，也是股市稳定的前提下，解决股权分置，实现新旧体制转换的需要。

　　从另一个角度说，任何改革都是有成本的，股权分置改革的成本就是，以往包含在市价中的股权分置溢价的消失。让受益者拿出获得流通权受益的一部分作为改革成本，也是合情合理的。

　　事实上这次改革的最大受益者还是以国资为主体的非流通股。以宝钢为例，流通股每10股获2.2股对价，由于非流通股占比高达78%，大股东100股拿6.2股就够了。至于认购权证其实是远期配股，而分红承诺和大股东增持，是宝钢管理层对自己股票有信心的表现。我相信这一方案将会得到投资者的理解和支持。对国企大盘股来说，大股东拿出的不会超过持股量的10%，这个条件已经优于当年的国有股增量按发行价减持(当时的发行价大约为市价的一半)。即使在成熟市场，大股东向机构配售，打八折也是常有的事。这次改革，民企比国企积极，送股更多，也从另一角度印证了这决不是赔本的买卖。

　　从全局和战略的高度认识股权分置改革

　　股权分置的深刻矛盾在于，非流通股大股东控制了上市公司，可他自己的股票既不能上市流通，也不能按市价估值，享受的是非上市公司待遇。这就形成了举世无双的奇特景观，大股东和经营者不关心股价，把发行和增发当作免费的午餐，把市价与净资产的差价作为寻租空间，净资产最大化的目标取代了利润最大化的目标，由此引发股东利益的严重冲突。

　　在这种制度框架下，非流通股大股东患上了融资饥渴症，因为把社会公众投资者口袋里的钱装进自己的腰包，永远是增大净资产最有效的途径。

　　由于存在不规范的非流通股协议转让市场，上市公司的控股权转移不仅没有溢价，竟然还要按远低于市价的以净资产为基础的协议转让价进行，那二级市场的价格还能有什么公信力？

　　价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。

　　本土定价权的丧失，导致中国的资产要到海外定价。现在对中国经济的看好并不亚于对八十年代的日本，可当年日本经济高速成长时期，其股票比世界平均水平大幅溢价；而我们则大幅折价。我们的垄断企业，剥离了那么多坏帐，下岗了那么多员工，包袱自己背起来，到海外“鱼翅”卖个“粉丝价”，这也算成功上市？如果讲国有资产流失，这些才是最大的流失。丧失自主定价权损失的不仅是国有资产，而且是国民财富。

　　从国家战略的高度认识股权分置改革对资本市场长治久安的意义。国有大企业占有那么多垄断资源，享有那么多政策优惠，其存在的理由就在于负有更多的社会责任。中国证券市场曾经为国企解困不遗余力，值此股权分置改革攻关时刻，国有大企业更应当着眼大局，做出表率。一个健康并充满活力的资本市场，对化解金融风险，国有资产保值增值，国民财富的增加，以至中国经济的腾飞，其作用是难以估量的。