防借保护国有资产流失之名 损害中小投资者利益

　　股权分置改革

　　应报人大常委会批准

　　要防止借保护国有资产流失为名

　　损害中小投资者利益

　　实习记者　孙昀　发自北京

　　中国证券市场经历了十几年的风风雨雨，在幼稚和不足中学习和成长。处在目前股市低迷时期又是股权分置改革的关键时点，中国的证券市场正面临着巨大的挑战和艰难的探索。股权分置改革所涉及的法律依据是什么？还有那些法律和制度问题亟待完善？为此我们专门采访了证券法修改小组特邀顾问、中央财经大学金融法律研究所的所长郭锋教授。

　　不能简单认为股权分置是资本市场罪魁祸首

　　记者：当前正在进行的股权分置改革试点，是2005年中国股市的最重大事件。自5月9日中国证监会推出首批4家股权分置改革试点公司后，近段时间股权分置改革试点工作安排格外密集，颇有令人眼花缭乱之感。您认为股权分置改革是不是当前最紧迫的问题，是阻碍我国资本市场发展的主要障碍？如何从法律角度看待这个问题？

　　郭锋：股权分置问题是我国证券市场上一个历史遗留问题，始于1992年5月颁布的《股份公司规范意见》，其中明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。

　　从股权分置的形成到现在提出解决，漫长的十几年过去了，现在突然把解决非流通股问题作为资本市场发展的突破口，如某些经济学家所说的，把上市公司治理失败和股市五六年的长期低迷，归结为由于股权分置造成的，我认为不一定正确。我们应该看到，很多流通股比例很高的上市公司同样存在内部人控制、一股独大、造假、私募基金等问一系列问题，损害了中小投资者的利益，因此不能简单地把股权分置看成是资本市场的罪魁祸首。

　　目前股市低迷是由多种原因造成的。我也同意股权分置确实是中国证券市场一个制度性障碍，但不是当前最紧迫的问题。相反我认为股权分置改革在当前股市如此低迷的时候启动，时机并不好。股指一跌再跌，大盘只有1000多点，整个市场的总值掉到八千九百多亿，再大规模的市场扩容只会更严重地打击投资者信心。以八千九百多亿的市场要减持三万亿的市值是很可怕的，市场规模大大不够。因此我认为股权分置的问题是要解决，但时机的选择上还要慎重。

　　改革应报人大常委会审批

　　记者：当初发行时的招股文件、招股说明书，国家和法人都承诺不流通，或者说暂不流通，现在要改变契约的内容了，有何法律依据吗？改变这些实质条款应遵循什么规则？在法制完善上还存在哪些问题？

　　郭锋：曾经有个公司的股东找我探讨过这个问题。当时的招股说明书在法律上是一个要约邀请，一旦签订双方就形成了一个契约关系。如果要改变其中的条款需要合同双方的同意。而我们现在推出的表决机制就是赋予了流通股股东话语权和投票权。这就克服了股权分制改革中一个主要的法律障碍，也体现了监管层的制度创新。但是在这次改革中还是存在监管层自由运用行政手段的问题。如果按严格的法律程序，应该报人大常委会批准，并通过国务院立法，然后再启动。即便不这样，也应先修改公司法和证券法。因为大家知道，《公司法》明确规定，凡是上市交易的股票必须是经过公开发行的。这可能是非流通股上市流通的一个最主要的法律制约。

　　防止以国资流失为名损害中小股东利益

　　记者：既然股权分制改革会造成市场大规模扩容，并有可能影响价值中心进一步下移，那么您认为股权分置解决的根本出路在哪里？您有什么好的建议吗？

　　郭锋：我有一个思路，就是要建立多层次的市场体系，非流通股的交易应该先放在场外交易市场交易。比如说，上海、深圳这两个市场仍旧进行流通股的交易，另外建立像美国的纳斯达克那样的市场，进行非流通股的交易。如果经过几年时间两个市场上的交易价格趋同了，就可以合并到一个市场。如果不能，就还在这个市场中。值得一提的是，在这次证券法修改中就为场外电子交易留出了空间。

　　另外股权分制改革中最大的难点就是对价问题。非流通股股东应该对流通股股东进行一定的价值补偿，但究竟怎么补、补多少合适？从法律的角度看，股权分置的解决办法是否符合法律的基本原则——公平，等价有偿，自由的原则等等。虽然现在没有一个公认的科学的模型进行计量，但我个人认为，这中间要防止两种倾向：一是打着国有资产保值增值、防止国有资产流失为名，损害中小投资者利益的行为；另一种像有些专家提出的，按交易价格与发行价格的比例进行补偿，我认为同样是不科学的。因为现在的交易价格是在宏观经济运行状况、行业风险、甚至股市操纵等多种因素下形成的，不能说完全是因为非流通股对流通股的利益侵占所致。另外经过无数次换手，现在的持有者的风险已经被前面的很多持有者分解了，将这些损失补偿给一个人显然也不合理。

　　总之，股权分置改革还需要一系列相关的的技术支持和政策的配套。打好这场没有硝烟的战役，既需要监管层的勇气，更需要智慧。