刘纪鹏：单一送股存局限 可流通底价是上扬关键

　　本报记者 魏璇 发自北京

　　“农产品(资讯 行情 论坛)(000061.SZ)的方案为下一步股权分置改革试点拓展思路。”首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏教授认为，以往试点中单纯送股的模式存在局限，他重申了近年来反复强调的观点，即市场价格上扬预期需要通过可流通底价来形成。据了解，目前已经有多家公司在此基础上制订了方案，不久将公布。

　　两批试点46家上市公司，已公布方案的公司大都是选择了送股，要么是大股东送股，要么是上市公司送股。“似乎试点就是在试送股的模式，双方对价就是在对送股的股数，这显然限制了继续推进改革的思路。”刘纪鹏认为单一送股的方案已经给改革造成了一定的被动。

　　“送完股就跌这个现象说明了什么？送股和‘爬行流通’结合在一起的一个必然结果就是非流通股股东和流通股股东都没有获益。共赢的出发点却导致了共输的结果。”

　　单一送股存在局限

　　目前的送股模式中已经出现了两大矛盾点：其一是送股之前的讨价还价；其二是送股后的自然除权导致大盘下跌。刘纪鹏按照送股两个阶段分别解读了矛盾所在。

　　具体而言，在讨价还价过程中，流通股股东要么按照两类股东入市悬殊的历史成本进行比较，要么以4500多亿股非流通股与2000多亿A股的流通股市价进行全流通后各自价值的变化进行比较。而目前这两类股权每股的净资产均价分别为2.8元和4.9元，这对于非流通股股东而言显然存在高额的溢价收益，而对于流通股股东而言则意味着大幅度的价值损失。

　　还有一个谈判困难则体现在流通股股东会以非流通股将100%的全流通进行比较。这样比较的结果导致非流通股股东即使按照10送10的比例给流通股股东，流通股股东依然会觉得吃亏；而非流通股股东则认为自身不可能100%全流通。因此在这一基础上向流通股股东送股或缩股非流通股股东又难以接受。

　　即使通过了讨价还价的阶段，送股后的自然除权也会导致大盘下跌。按照送股的模式，一旦送完，流通股股东获得了眼前利益，考虑到非流通股在一年后就会陆续可流通的预期，流通股股东很可能在改革一完成就选择抛出股票，从而导致股价下跌。“股市是否能实现理性上涨是检验改革是否成功的标准，按照刚才分析的情况来看，送股难以达到这个标准。”

　　“锁一爬二”留下时间差

　　《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》提出了“锁一爬二”的爬行流通规定。刘纪鹏认为，爬行流通并没有解决市场预期可能仍会向下的问题，只是延缓而没有消除流通股股东对全流通恐惧的预期，把改革前模糊的全流通风险变成了清晰的三年风险反而导致了恐慌心理。

　　“这种恐慌从时间上看呈加速趋势——第一年5%，第二年10%，到第三年就全流通了。”他说。

　　这种恐惧导致的现象是，流通股股东在改革前全力讨价还价，要求大股东提高送股比例获得眼前利益。而一旦得到送股，出于对爬行流通的恐惧就逃跑，而且还是“快跑”，结果搞完股权分置改革的公司股票就会下跌。

　　“这是因为爬行流通使双方对价的时间不同步，流通股股东得到的补偿和大股东的全流通实现之间有一个时间差造成的。”刘纪鹏指出，流通股股东从大股东送股导致股数增加获得的收益很快被股价的下跌抵消，而大股东同样由于股价的下跌而无法实现预期——用送股换回的剩余非流通股的流通权溢价。

　　“锁一爬二”的时间约束使人们不仅无法看到非流通股可流通在1~3年后给市场造成的压力，而且使对价不到位。

　　最后，刘纪鹏再次提出，市场预期的关键是价格预期，而不是单一的时间约束，只有通过可流通底价才能确定市场价格上扬的积极预期。