基业长青利在长远 新和成股权分置改革方案解析

　　作为中国中小企业板的第一家上市公司，新和成(资讯 行情 论坛)的股权分置改革方案浮出水面。

　　新和成非流通股股东，以其持有的部分股份支付给流通股股东，以换取其非流通股份的流通权，即：方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付3股股份，在支付完成后，公司的非流通股份即获得上市流通权。另外对于非流通 股东减持问题问题，也做了相应承诺：自非流通股获得“上市流通权”之日(即：方案实施的股权登记日后的第一个交易日)起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；(2)持有公司股份总数百分之五以上的非流通股股东承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十；(3)承诺在第(1)条承诺期后的十二月内，只有二级市场股票价格连续5个交易日不低于公司股权分置改革的董事会公告日前30日收盘价平均值的115%时，公司非流通股东才可以通过证券交易所挂牌交易出售股份。同时，当公司因利润分配或资本公积转增股本导致公司股份或股东权益发生变化时，相应调整最低出售价格。

　　新和成的改革方案是依据如下理论基础设计的：

　　1、从市盈率角度计算补偿比例：从国外成熟市场医药原料及制品制造行业的平均市盈率来看，2005年美国和印度两个全流通市场的行业平均市盈率为21倍左右，考虑到新和成的市场水平，技术进步因素以及财务状况和潜在增长等综合因素，我们认为全流通下新和成的市盈率水平想比美国成熟市场应当给予微调折价，我们认为公司全流通下合理市盈率水平应当在13倍到16倍之间。若假定企业股权价值仅取决于资产未来的折现值而与股权结构和公司治理无关，且股权分置改革对企业生产经营环境没有影响，则每股流通股的价值仅与其所享有的企业分配利润比例有关。当确定以1股流通股获送X股的补偿方案全流通后，当前每股流通股所享有的收益权提高至1＋X倍，以预测的2005年公司每股收益0.70元为基数，若要使公司停牌前的价值P(我们取P的价格为公司停牌当日价格、30日平均价格以及120平均价格的加权平均值，其结果为11.27)为公司的合理价值，则补偿比例X可由(1＋X)*13*0.7＝P计算，结果为X＝0.24，即在非流通股股东以自己持有的股份对流通股股东进行补偿时，使股价达到均衡水平的最小送股比例为每10股送2.4股。

　　2、从净资产角度计算补偿比例：非流通股东为实现其股份流通而向原流通股东支付的对价，合理的对价率是方案能否顺利实施的关键。我们认为合理对价率是两类股东平等共享股权分置后的溢价，即各自溢价率相同时的对价率，也即流通股东价值溢价率等于两类股东整体溢价率。也就是说，如果股改完成后公司总价值出现虚增，那么流通股的市场价值也应该有同样的增长率。我们假设P为全流通后市场均衡价格，P0为股权分置前的市场价格，N1为非流通股股本，N2为流通股股本，B为股权分置改革前非流通股市场外交易价格，α为对价率。则有以下等式成立：P*N2(1＋α)／P0*N2＝P*(N1＋N2)／(B*N1＋P0*N2)，由此我们得出α＝［P0*(N1＋N2)／(B*N1＋P0*N2)］-1。对于B价格的确认，我们以市场比较公认的净资产乘以公司前三年的平均净资产收益率作为非流通股场外交易的溢价，每股净资产＋该溢价即为B的价格。由此我们计算新和成在净资产角度的补偿比例如下表：

　　注：B为1.17时是以公司02到04年三年的平均净资产收益率作为其场外交易的溢价率

　　从上述方案来看，新和成大股东的减持承诺为自己设置了一个很高的门槛，透过这个减持承诺，我们可以看到的是新和成大股东对公司长期发展的自信，是一份淡定的从容。

　　自信源于稳健

　　回顾16年来的发展历程，新和成走过了一条稳健上升的轨迹。从第一个主导产品乙氧甲叉到维生素E的两大中间体主体：三甲基氢醌和异植物醇；从维生素A到维生素D3、维生素H再到芳樟醇、β紫罗兰酮。在新和成的成长过程中没有惊险的一跃，没有奇迹的瞬间，有的只是脚踏实地的技术创新和执著于主业的清醒。

　　新和成开发的每一个新产品几乎都是主导产品的自然延伸，产品系列以现有主导产品为核心同心扩大，保持了产品链的完整和延展性；公司主营业务的扩张伴随主导产品的自然延伸而合理延伸，逐步提升产品结构，从而构造起一个包括上游产品、后续产品及衍生物在内的完整的产业链。这种扩张模式在三个层面上降低了新和成的经营风险：其一，由于技术上的相似性，这种新产品开发模式大大降低了产品开发失败的风险；其二，新产品与现有产品具有相同的目标市场，能够充分利用现有的销售渠道和客户资源。既能有效缩短寻找和开拓市场的时间、降低公司营销的成本，也能增加现有客户对本公司的依赖程度和客户忠诚度，从而有效地规避市场风险。其三，由于持续的产品开发，向上游产品、后续产品及衍生物延伸，公司的产品结构不断完善，生产成本持续降低，从而提高了公司的抗风险能力。

　　正是在这种同心多元化发展战略的指引下，公司成功地建立起了产品领先和技术领先两大竞争优势，造就了新和成16年来的辉煌。今天，新和成拥有4个国家级重点新产品，3个国家级新产品，公司有7个项目列入国家级火炬计划，1个列入国家863项目，多项技术水平达到和接近国际先进水平。同时，公司的研发团队并没有止步，每年三千万的研发投入正在推动着一个又一个新产品的诞生，持续的技术创新为公司的稳健增长提供了坚实的保障。

　　内在价值的长期持续增长，是流通股股东利益最大化的根基所在

　　正是基于稳健的增长模式，新和成的股东对公司的长期发展充满自信，对公司内在价值的长期稳健增长充满信心。对于大股东而言，其所关心的并不是能否减持，公司内在价值的长期稳健增长才是股东利益最大化的关键。实际上，稳健不仅是公司的追求，也符合流通股东的利益。对于流通股投资者，特别是机构投资者而言，长期增长优于短期增长，稳定成长优于频繁波动，这是价值投资的核心理念。

　　2004年公司业务增长迅速　2004年公司实现主营业务收入113409万元，净利润7261万元，分别同比增长19.26%和4.82%。从主要产品的增长情况来看，VE、VA和乙氧甲叉仍是公司收入、成本和毛利润的主要来源，三者合计收入占公司收入的81%，占公司毛利润的77%。

　　而与此同时，公司有了很多新的利润增长点。2004年，公司其他业务中的医药中间体(主要为香精香料)同比增长106%，机械制造同比增长53.65%，制药同比增长14.71%。

　　2005年多个增长点可保持公司稳定增长　　公司2005年的增长点首先体现在现有产品的产能提升带来的增长。其中VE产能由10000吨扩产到13000吨，VA产能由3000多吨扩产到4000吨。我们预计2005年此类产品的产能扩张将带来产品产销量的增长幅度在20%～30%左右。从公司募集资金项目情况来看，虽然公司上虞生产基地的土地证尚未办理完毕，但是大部分募集资金项目已经通过公司中试等途径产生效益，而辅酶Q10和虾青素两个项目下半年也将以此类方式实现销售。从公司今年的计划目标上看，目前已有部分销售的5个募集资金项目产销量的增长也在20%～30%左右。其中重点项目β-胡萝卜素项和辅酶Q10毛利润率在30%～40%左右，将形成公司未来利润增长的重点。另外公司05年的其他业务方面也将是增长亮点。首先是公司VA棕榈酸酯、芳樟醇等香精香料以及生物素等产品，该类产品在2004年公司作为公司其他业务的核心，其整体增长率达到81%，已经成为公司新的利润增长点，2005年该来产品仍将有一个较高的增长。除现有产品外，还同时生产抗爱滋病药物齐多夫定前体β-胸苷。同时公司还涉足抗疟疾原料药，其青蒿素产品蒿甲醚也有望出口非洲。这些产品，都将成为公司未来新的利润增长点。同时，公司新产品的不断丰富也对提高毛利率有所帮助。另外，公司控股公司逐渐摆脱亏损状态并开始盈利也将为公司未来业绩增长提供支持。以公司控股80%的安徽新和成皖南药业有限公司为例，该公司通过2004年的GMP迁址改造，为公司将来的发展打下了扎实的基础，2005年公司生产日趋稳定，销售稳步增长，今年全年该公司有望实现销售收入8000万元，将会有几百万净利润产生。

　　根据业内专业研究机构的预测：新和成05、06年的每股收益分别为0.70元和0.84元，同比增长分别为8.2%和21.5%。以05年10.86元的收盘价来计算，公司2005年动态市盈率为15倍，处于行业合理市盈率范围内。

　　基业长青

　　正是基于对长期稳健增长的青睐，巴菲特选择了华盛顿邮报，选择了可口可乐。而这两家公司的稳健增长和长期增值也为巴菲特的投资理念做了最好的诠释。

　　与华盛顿邮报和可口可乐相比，新和成还没有经历百年风雨洗礼，但是，从新和成的身上，我们可以发现那些百年老店的身影：“追求持续一贯的协调一致”、“保存核心，刺激进步”、学习型的企业文化、高远的目标等等。在过去的发展历程中，新和成秉持“创新、人和、竞成”的价值观，崇尚团队精神，尊重人、发挥人的积极性和创造性。正是在这样一个学习型的企业文化中，新和成的研发团队实现了一个又一个的技术创新，构建起了企业的核心竞争优势。新和成还把“人和”扩大到供应商、客户、社会各部门，为企业的发展营造了一个良好的外部环境。正是这样的文化使得企业的自我超越、不断创新，保持基业长青成为可能。新和成的减持承诺正是反映出了大股东对于基业长青的期待和自信。