拯救我国股市的出路在于彻改双轨制

　　应寻求“看不见的手”和“看得见的手”相配合的有效途径，选择政府和市场替代的最佳规模。特别是在当前我国股权分置改革试点过程中，既要发挥市场各方分散决策的作用，同时，政府也必须从宏观角度综合考虑市场利益主体各方面的利益，统一规定实施有利于投资者、特别是广大中小投资者的股权分置改革原则，使市场博弈中各利益方实现纳什均衡，这是我国股市走出危机的重要途径。

　　学人新论-沈小平

　　近几年，我国股市出现了一种奇特的现象：一方面，宏观经济持续稳定发展，GDP每年以8%以上的速度增长，另一方面，股市却“跌跌不休”，广大投资者损失惨重；一方面，股市出现市场失灵，另一方面，又出现了股市政策失灵，不但政府替代的效益低，而且市场替代的效益也低。这种政府和市场双向替代失灵的现象不仅仅是市场自身的问题，它表明股市现有制度阻碍了股市的可持续发展。

　　当前股市已经出现生态危机

　　我国股市自2001年6月见顶以来，市场持续下跌，上证综指从2001年6月14日的2245点跌到2005年6月6日最低点998.23点，跌幅高达55.5%以上，经过长达四年多的大熊市，这与我国宏观经济运行出现严重背离，与和谐社会目标更是背道而驰，如果把我国股市比做一个生态链，那么，可以说我国股市已经出现了生态危机。主要表现在：

　　(一)股市供给链质量较低

　　长期以来，一些人把股市看作是上市公司圈钱融资的场所和国企脱困的重要平台，上市公司长期、普遍存在着经营状况不稳定、业绩波动大、低分红、低回报现象。沪深上市公司业绩10年间共下降了34%，平均每年下降3.4%。11年来上市公司年平均分红比例为38.9%，也就是说每年平均有60%左右的上市公司不分红。13年来，我国股市发行了近1400只股票，融资8000多亿元，平均每家上市公司融资6亿元，而十几年来，给A股投资者的分红派息仅有700亿元，平均每只股票大约为0.5亿元，不足这些公司所“圈钱”的十分之一。但是，恰恰是这些低劣上市公司的发行与上市，人为导致了股市价格的偏高，这也是导致近几年我国股市持续下跌的重要原因。

　　(二)股市中介链受到重创

　　随着2001年以来我国股市的大幅度下跌，我国券商从2002年起也陷入了全行业亏损泥潭。2004年每家券商的平均亏损数额在4亿元左右，多达7家券商被接管，63家券商出现了较大风险；部分被接管券商的负债式资产管理业务总额达到其注册资本金的十倍甚至几十倍。券商历史包袱沉重，截止2004年底，全国证券公司历史遗留的各种问题金额高达2500亿元。

　　近两年?我国证券投资基金获得了快速发展，但在市场持续走熊的残酷现实之下，基金所面临的赎回压力越来越大。2004年?153只基金共计亏损67.26亿元?其中已实现收益84.72亿元?浮动亏损151.98亿元，绝大部分开放式基金出现净赎回，特别是今年5月份以来，随着基金重仓股的大幅度跳水，基金亏损局面将会进一步加剧。

　　(三)股市资金链供应不足

　　由于投资股市损失惨重，大批中小投资者艰难地选择了告别中国股市。同时，很多国有企业等机构也都从股市中撤回了资金。据2004年11月份搜狐网站调查，74.99%的股市投资者选择“再也不会投资股市”，而场外资金也普遍不愿投资股票。据2004年12月13日中国人民银行一项调查显示?选择“购买股票”的比例仅为6.2%。投资主体资源的过度开发导致股市发展后劲不足，目前，我国股市中“虾米”已几近绝迹，“小鱼”也损失惨重，如不尽快采取措施，股市中的“大鱼” 也早晚会因“食物链”的断裂而无法生存。

　　我国股市的生态危机是股市双轨制的危机

　　我们认为，我国股市出现的生态危机是我国股市双轨制，即直接行政管制的政策市和不符合我国国情的市场化双轨并存，使政府和市场双向替代失灵所造成的。

　　(一)政府过度替代市场导致市场失灵

　　我国股市的一个重要特征是政府对股市资源的控制和垄断。在很多方面仍然用计划经济的办法和行政手段管理调控股市。

　　1、股市的非市场化使政府的替代宽度过宽

　　我国股市发展机制主要是行政机制，对股市的调节主要是通过计划行为而不是市场行为，对股市主体行为的管理主要采取行政方式而非经济手段或法律手段。

　　一是用计划经济的思维管理股市。我国股市在相当长时期内采用实质上的计划管理和审批。特别是在国有股转让和解决股权分置等问题上，仍然固守于国有股转让不能低于公司净资产、对“大猪”的补偿不能低于“小猪”等传统计划经济的思维和观念上，使股权分置试点问题不能得以有效解决而陷入被动。

　　二是用直接的行政手段管理股市。我国股票市场的发展基本上被纳入行政系统和行政范畴，政府对股市资源实行全面垄断及管制，对股市进入、数量和价格方面的管制过多过细，但对股市的质量管制过少过松。

　　三是用垄断控制的方法管理股市。政府不仅对证券公司、基金公司、证券交易所，而且对上市公司表现出高度的垄断和控制，对进入股市的资金也进行了高度控制，限制了市场资金选择，造成货币市场和资本市场的渠道阻碍，导致股市资金失血太多、太快。

　　2、股市的非规范化使政府的替代深度过深

　　一是股市功能定位不规范。股市被当作单纯的融资工具，设立股市的惟一目的就是“圈钱”，忽视股市的优化资源配置功能和投资功能，忽视对股市投资者利益的保护。

　　二是上市运作过程不规范。我国股票发行从审批制到通道制再到保荐制、询价制，一直没有脱离行政发行的轨道。一些质量较差的国有企业通过发行上市在一级市场上以劣质产品卖高价，人为抬高市盈率，为近几年股市持续下跌埋下了伏笔。

　　三是股市监管行为不规范。特别是证券监管部门与证券业协会、证券交易所在功能上严重错位，证券监管部门基本成为实实在在的主管部门，凡是与证券市场有关的事情大多在其管制范围内。　　

　　3、股市的非社会化使政府的替代广度过广

　　目前，一方面，证券监管机构承担了证券发行、上市、流通中的大量社会化工作，导致在维护投资者利益的前提下解决股权分置问题、建立多层次股票市场体系、促进股票市场产品和制度创新、建立货币、保险和股票市场联动机制、加强市场运行监管和信息披露、建立上市公司退出机制等方面投入精力不足。特别是对违规发行股票、操纵股价、内幕交易、财务造假、上市公司大股东挪用上市公司募股资金、证券公司挪用客户保证金等诸多违法违规行为的监管和打击力度仍然不够，市场参与者的违法违规成本仍然很低。

　　(二)不符国情的市场替代又导致了政策失灵

　　自2001年下半年以来，从西方国家引进的许多看来很理想的一批市场化、国际化、规范化政策在我国实行却出现严重失灵，以至许多政策出台对股市的发展不但没有起到促进作用，反而起到了相反的作用，一些政策被迫中止而不可持续，增加了市场替代成本。

　　1、A股增发政策

　　因为高市盈率发行使股票价格远远高出股票本身的实际价值，除严重损害了流通股东的利益外，还大幅降低了流通股的投资价值，助长了非流通股东注重公司上市而不注重上市后公司发展。结果，出现了一大批上市后业绩随即大幅度滑坡甚至亏损的公司，给中国证券市场的发展带来了很大的冲击。特别是把增发机制引进市场，助长了上市公司的“圈钱”热情和倾向，恶化了中国的股市环境。

　　2、B股开放政策

　　我国的B股对内开放，结果解放了全人类，套牢了国内广大中小投资者，给我国股市造成了难以弥补的信任危机和难以估量的重大损失，并且形成了市场的严重内伤。

　　3、国有股减持政策

　　这个宣称是中国股市“重大利好”的政策，竟成了我国股市牛熊转换的分水岭，由于“溢价减持”大大脱离了我国的实际，因此，该项政策一出台，市场应声下跌，几乎动摇了我国股市的根基，最终管理层不得不先后暂停直至停止实行该项政策。

　　4、市价发行政策

　　由于市价发行的前提是发行权的市场化，而中国股市却恰恰通过行政方式并且采取行政手段使发行的股票变成了一种稀缺资源，在这种情况下，行政垄断与市价发行的不正常对接竟导致出现了88倍的畸形发行市盈率，大大高于海外成熟证券市场股票发行市盈率。

　　5、整体上市政策

　　从市场发展的内在要求来看，整体上市是一个必然趋势，但整体上市的前提是市场中股权分裂与全流通问题的解决，在这个前提不具备的情况下，只会使市场中的矛盾和问题进一步累积，因此而陷入进一步的危机之中。

　　6、以股抵债政策

　　从理论上说，以股抵债具有积极意义，它为解决长期以来大股东侵占上市公司的资金问题拓展了思路。问题在于，如果完全是站在大股东的立场上来进行制度安排，不但不能矫正市场走偏，相反，它却会助长市场走偏，从而造成股市政策的南辕北辙。

　　7、设立C股市场政策

　　推出C股市场，意在增加非流通股的流通性，但它会抽走A股市场的资金，降低A股市场的价值中枢，损害流通者的权益，特别是为解决非流通股流通问题设置了障碍，对原已伤痕累累的A股市场形成新的压力。这项政策刚公布没几日，又不得不宣布暂停实行。

　　8、新股询价制政策

　　由于股权分置和我国股市的功能定位问题没能得到很好的解决，结果这项看似很市场化的措施一出台就出现了失灵：一是排斥了中小投资者参与询价的资格，对广大中小投资者来说有失公平；二是新股所询的价格掌控在大的基金公司、机构手中，一些基金公司、机构在询价区间内以尽可能低的价格报价，却以最高的价格申购，以此获取暴利；三是改变了原先实行的按市值配售新股的政策，要在总量里拿出三分之一的筹码优先配售给所谓的“战略投资者”，导致中小投资者的中签率大大降低，使广大中小投资者的利益受损。

　　改革股市双轨制是我国股市走出危机的重要出路

　　以上情况表明，如果不能正确发挥政府和市场各自的作用，市场失灵和政策失灵都有可能发生。市场失灵说明了市场机制的自发调节难以达到资源配置的最优化状态，那只“看不见的手”也存在局限性，政策失灵则说明政府替代市场，也未必能使资源配置回到理想状态，因此，“市场自由主义神话”和“政府干预主义理想”都是不存在的，同样，解决我国股市危机过于强调依靠直接行政管制的政策市或过于强调依靠市场自身解决矛盾的市场化都是不可取的。政府对市场替代过宽、过深、过广，将会导致政府替代的效益极低，使我国股市出现严重的金融抑制，在我国股市当前处于转轨阶段的条件下，过于强调市场化，又会导致我国股市的金融脆化。

　　因此，应寻求“看不见的手”和“看得见的手”相配合的有效途径，选择政府和市场替代的最佳规模。特别是在当前我国股权分置改革试点过程中，既要发挥市场各方分散决策的作用，同时，政府也必须从宏观角度综合考虑市场利益主体各方面的利益，统一规定实施有利于投资者、特别是广大中小投资者的股权分置改革原则，使市场博弈中各利益方实现纳什均衡，这是我国股市走出危机的重要途径。

　　(作者单位：中央财经大学)