浙商宏观评4月经济数据：供应链是经济修复关键|新冠肺炎_新浪财经

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　　原标题：【浙商宏观||李超】4月经济数据：供应链是经济修复关键

　　来源：李超宏观研究与资产配置

　　内容摘要

　　>> 核心观点

　　4月疫情形势较为严峻，经济社会生产生活受到较大影响。供应链受阻和复工复产较缓对企业生产影响较大，工业增加值同比-2.9%，较前值5%回落。消费方面，4月疫情贯穿始终，消费场所大量关闭，线下消费受到一定冲击，与此同时，物流不畅导致线上消费同样受到影响，4月社零增速回落至-11.1%。投资方面，房地产投资保持回落态势，制造业和基建受疫情扰动较小，增速略有回落。

　　我们认为，供应链是经济修复关键，未来重点关注常态化核酸检测实施后的经济复苏。通过高频次、饱和式的人员筛查，第一时间发现疫情并及时扑灭，降低严格静态管理的概率，在付出一定时间和财务成本的基础上，实现人与物的自由流动。我们维持全年经济走出耐克型走势的判断，二季度经济探底，下半年涅槃重生。

　　大类资产方面，我们认为最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动提高，重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固收方面，预计此后10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%，收益率曲线重回陡峭化。

　　>> 疫情形势较为严峻，就业市场持续承压

　　4月全国城镇调查失业率为6.1%，较3月上升0.3个百分点，4月疫情形势严峻，就业持续承压。疫情面广、点多且频发，工业、服务业生产放缓，员工薪酬、房屋租金、经营贷款等现金流压力与日俱增，用工需求收缩。国常会连续三周对保就业工作部署具体要求，未来就业优先政策将持续发力，重点为企业纾困，缓解企业现金流压力，新一轮的特别国债有望推出。

　　>> 疫情严峻生产滑坡，工业触底未来可期

　　4月规模以上工业增加值同比下降2.9%，较前值5%回落较大，大幅低于市场及我们预期。除去年同期高基数影响外，主因在于本轮疫情较为复杂，供应链受阻严重，使得工业产业链的中间产品及产成品运输不畅，企业生产原料供应不足同时产成品被动垒库影响生产，对地方稳增长进程产生巨大扰动，使得工业生产大幅滑坡。疫情严峻冲击线下消费，4月份服务业生产指数同比增速下探至-6.1%。随着国内疫情形势逐步改善，工业生产有望逐步修复，未来在常化核酸检测背景下，“以快制快”有望及时精准防控，降低疫情大面积扩散的可能性，有利于工业稳增长下半年顺利推进。

　　>> 线上线下均受影响，消费回落幅度较大

　　4月社会消费品零售总额同比-11.1%，前值-3.5%，低于市场一致预期-5.9%。4月疫情贯穿整月，社零回落幅度较大。其一，疫情严峻导致消费场所大量关闭，线下消费受限；其二，物流不畅导致线上消费同样受到影响，实物网上零售额当月同比转负；其三，汽车零售回落幅度较大，主要受生产停滞、终端闭店影响。

　　>> 投资需求平稳增长，疫情对制造业和基建投资冲击较为有限

　　1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.8%，略高于市场一致预期6.5%（Wind一致预期），但低于我们的预期。其中，房地产开发投资同比下跌2.7%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，制造业投资同比增长12.2%。从当月同比增速看，房地产、基建和制造业的同比增速分别为-10.1%、3.0%和6.4%。展望年内后续走势，我们认为基建投资大概率震荡走高后回落，制造业投资受产业基础再造、强链补链等支撑不宜悲观，房地产投资预计有望实现正增长。

　　风险提示

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。

　　目 / 录

　　正文

　　4月疫情影响较大，未来供应链是经济修复关键

　　4月疫情形势较为严峻，经济社会生产生活受到较大影响。供应链受阻和复工复产较缓对企业生产影响较大，工业增加值同比-2.9%，较前值5%有所回落。消费方面，4月疫情贯穿始终，消费场所大量关闭，线下消费受到一定冲击，与此同时，物流不畅导致线上消费同样受到影响，4月社零增速回落至-11.1%。投资方面，房地产投资保持回落态势，制造业和基建受疫情扰动较小，增速略有回落。调查失业率进一步上行至6.1%，劳动力市场持续承压。

　　我们提示，未来重点关注常态化核酸检测实施后的经济复苏。通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式——常态化核酸检测，防疫思路从“灭火”转变成“防火”。通过高频次、饱和式的人员筛查，第一时间发现“火苗”并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低，在付出一定时间和财务成本的基础上，实现人与物的自由流动，使经济再次回到复苏轨道。我们维持全年经济走出耐克型走势的判断，二季度经济探底，下半年涅槃重生。

　　疫情形势较为严峻，就业市场持续承压

　　4月全国城镇调查失业率为6.1%，较3月上升0.3个百分点，疫情形势较为严峻，就业市场持续承压。4月城镇新增就业121万人，较去年同期的140万人回落幅度较大，略低于2020年4月的125万人。

　　一方面，疫情面广、点多且频发，经济社会生产生活受到较大影响，用工需求收缩。住宿餐饮、批发零售、交通运输、租赁和商务服务业以及其他生活服务业等线下接触型行业景气度显著回落，其中4月餐饮业PMI从业人员指数较3月下降10个百分点，为2020年3月以来新低。另外，全国工商联旅游业商会发布的《疫情期间旅游业失业专项调研报告》显示，2022年2月旅游业从业者稳定就业的仅占13.8%，失业比重高达68.1%，近六成以上的从业人员失业时间已超过1年。

　　另一方面，由于担心疫情从外省传入，各地物流管控趋严，上下游企业受到共振影响。以汽车行业为例，上海汽车生产停滞导致整个长三角地区汽车工业停摆，甚至波及到更远地区。根据乘联会数据，4月上海地区五家主力车企生产环比3月下降75%，长春地区合资主力车企生产下降54%，其他地区总体下降38%。我们看到，汽车产业链上游的全钢胎开工率和半钢胎开工率也显著下降。

　　国常会连续三周对保就业工作部署具体要求，未来就业优先政策将持续发力，重点为企业纾困，缓解企业现金流压力，新一轮的特别国债有望推出。4月27日国常会将阶段性缓交社保政策扩大到受疫情影响的所有困难中小微企业、个体工商户。5月5日国常会部署进一步为中小微企业和个体工商户纾困举措，如新增普惠小微贷款1.6万亿元、全面排查清偿拖欠的中小企业账款等。5月11日国常会强调，将就业放在突出位置，指出“财政、货币政策要以就业优先为导向”，要进一步研究运用多种政策工具，调动地方积极性并压实责任，切实稳岗位稳就业。往前看，随着上海疫情得到有效控制，复工复产、复商复市逐步落地，就业形势有望逐步好转。

　　疫情严峻生产滑坡，工业触底未来可期

　　4月规模以上工业增加值同比下降2.9 %，较前值5%回落较大，大幅低于市场及我们预期，主因本轮疫情较为复杂，供应链受阻严重，对地方稳增长进程产生巨大扰动，使得工业生产大幅滑坡。

　　4月疫情影响导致工业生产景气受挫较为明显。同时，供应链受阻使得工业产业链的中间产品及产成品运输不畅，企业生产原料供应不足同时产成品被动垒库影响生产。从生产高频数据来看，4月汽车全钢胎、半钢胎开工率、PTA产量、主要港口煤炭调入量较上月均有不同程度回落，黑色系开工率及产量较上月相对平稳，但较去年同期降幅较大。从发电煤耗高频数据上来看，4月南方八省电厂日均耗煤量环比及同比均大幅回落，相较去年同期降幅约12.6%，体现此轮疫情波及面较广，各地以快制快封控静止人流过程中，工业生产有所停滞。从数据上来看，主要快递企业吞吐较去年同期下降约37%，国内执行航班下降约约80%，整车货运下降约26%，体现供应链受阻严峻。

　　4月疫情影响导致需求侧对工业生产支撑进一步走弱，结构上国内制造业投资相对积极、出口有韧性。在内需方面，制造业投资积极，地产投资和基建投资在今年稳增长目标下有望向好，但在供应链受阻和复工复产不足情况下阶段性受挫，对工业生产的支撑阶段性走弱但在疫情受控、供应链和复工复产恢复常态后有望继续发力。在出口方面，4月我国出口回落但仍有一定韧性，供应链不畅有所冲击但对出口影响较可控，我国在相关产业链供给（如机电产品）优势带动了永久性替代形成一定出口韧性，对制造业生产有所支撑。

　　此轮疫情冲击对服务业的负面影响亦较为严峻。疫情严峻冲击线下消费，4月份服务业生产指数同比增速下探至-6.1%，前值为-0.9%，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性聚集性行业受疫情影响较大，对相关制造业产业链生产有所拖累。

　　从分项数据上看，3月份采矿业增加值同比增长9.5%、制造业下降-4.6%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%，制造业增速滑坡幅度较大。一方面，在能源保供政策延续，原煤仍保持较高增长，带动采矿业增速较强。另一方面，疫情导致的供应链冲击和停工停产对制造业负面影响较为严峻。

　　4月高技术制造业保持韧性，同比增长4.0%，体现我国高质量发展的趋势不变。分产品看，新能源汽车、太阳能电池、移动通信基站设备等绿色智能数字产品产量分别增长112.7%、27.5%、25.9%。我们主要关注的工业产品中，4月份除原煤（10.5%）高增、十种有色金属（0.7%）微增外，发电量（-4.3%）、汽车（-31.8%）、水泥（-18.9%）和钢材（-5.8%）均有所不同程度滑坡。

　　我们认为，5月疫情有所缓释但仍处攻坚阶段，全国供应链和工业企业复工复产有所修复，工业生产有望逐步修复，但完全恢复常态仍需待此轮疫情抗疫获胜。未来在常化核酸检测背景下，“以快制快”疫情有望精准防控，极大地降低大面积扩散的可能性，有利于工业稳增长下半年顺利推进。

　　线上线下均受影响，消费回落幅度较大

　　4月社会消费品零售总额同比-11.1%，前值-3.5%，市场一致预期-5.9%，更接近我们的预测。4月疫情贯穿整月，社零回落幅度较大。从三年复合增速来看，4月社零复合增速-1.1%，前值2.9%，社零修复再次受阻。

　　其一，4月疫情贯穿全月，新增感染者超过50万，线下消费受到直接冲击。吉林、长春、上海等地实施严格静态管理，广州、北京、合肥、芜湖、杭州等多地采取严格防范措施，线下消费场所大量关闭。高频数据显示，10城地铁客运量同比下降近40%；民航执飞量同比下降近80%；4月票房仅为5.6亿元，同比下降78%。

　　其二，疫情阻塞物流，线上消费不畅。疫情导致多地停发快递，高频数据显示，快递吞吐量自4月初快速下降，同比减少40%。20年武汉疫情发生后，“宅经济”、线上消费从一定程度上对冲了线下消费的萎缩，但此轮疫情线上消费亦受到影响。数据显示，实物商品网上零售额当月同比转负，比2020年2月更低。

　　其三，受疫情影响，汽车再度减产减销。乘联会数据显示，4月广义乘用车销量106.2万辆，同比减少35%，受生产停滞、终端闭店影响较大。4月18日，上汽、特斯拉等重点汽车企业开始逐步复工复产，但由于人员到岗率低、零部件库存吃紧，整体产能率较低，临时停产时有发生。

　　从结构上看，由于疫情影响较大，除了必需品消费保持韧性之外，其他类别的消费出现了全面收缩。其中，食品饮料、中西药品、日用品等生活必需品零售额保持正增长；高社交属性消费，如餐饮、纺服鞋帽持续垫底；地产后周期消费也呈现回落态势。

　　向前看，5月上海疫情得到显著控制，社零有望触底回升，但恢复到疫情水平仍需抱有一定耐心。随着新增感染人数中枢持续回落，上海于5月16日起开始推动复商复市，预计餐饮、美容美发、洗染等行业将逐步恢复运营，消费数据将开始好转。

　　未来，常态化核酸检测的推广有望助力消费确定性复苏。通过常态化核酸检测，在付出一定时间和财务成本的基础上，实现对于新冠疫情的有效防控，保障人与物的自由流动，是消费复苏的最大利好。未来即使出现零星疫情，也可以通过高频次核酸检查第一时间发现，疫情蔓延的概率极低，那么零星疫情的出现将不再影响居民出行以及线下消费行业的正常经营。消费场所能够稳定营业，消费者能够安心消费，经济进入“消费复苏→企业盈利上升→就业形势好转、员工收入上升→消费复苏”的正向循环，消费将进入供需双向扩张的新常态。

　　4月投资增速边际放缓，基建、制造业韧性较强

　　据国家统计局，1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）153544亿元，同比增长6.8%，小幅高于市场一致预期（Wind一致预期为6.5%），但低于我们的预期。基建和制造业是固定资产投资的主要支撑，其中：房地产开发投资同比下跌2.7%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，制造业投资同比增长12.2%。从当月同比增速看，房地产、基建和制造业的同比增速分别为-10.1%、3.0%和6.4%。据我们测算，4月当月固定资产投资（不含农户）同比增长1.8%，较一季度下滑7.5个百分点。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）下降0.82%，为近一年来首次转负，表明投资的恢复性增长动能受到负向影响。

　　分产业看，第二产业资本开支仍然偏强，基础设施投资具有较强的逆周期宏观调控特征。据国家统计局数据，1-4月份，第二产业投资增长12.6%，其中：采矿业投资增长18.8%，制造业投资增长12.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长13.0%。尤其是高技术制造业延续了2021年以来的高景气度，1-4月份，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长30.8%、29.4%。此外，在政策靠前发力的驱动下，基建投资为对冲经济下行压力起到托底作用。1-4月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%。

　　此外，我们提示关注社会领域投资的拉动作用，其主要资金来自中央财政预算。1-4月份，社会领域投资增长14.4%，其中卫生、教育投资分别增长24.9%、12.5%。中央预算内投资是用于固定资产投资的中央财政性建设资金，可进行新建、扩建、改建、技术改造等，安排方式包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等。数据显示，2022年中央预算内投资安排6400余亿元，较上一年增幅达4.92%，是2020年以来的最高值，主要投向社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理以及符合国家有关规定的其他公共领域。

　　展望全年，近期受到疫情扩散与供应链中断的负向影响相对有限，预计2022年固定资产投资增速有望达到8.7%以上。我们认为，城市更新和链长制是固定资产投资的最大预期差。随着房地产市场供需两侧边际放松，房地产开发投资有望在下半年转正，制造业投资受技改投资、高技术制造业等多因素支撑，数据仍然较强。

　　> 1-4月制造业投资累计增速12.2%，高技术制造业是重要支撑

　　据国家统计局，1-4月份，制造业投资同比增长12.2%，其中4月当月增速为6.4%，非常接近我们前期对制造业投资的预测。数据显示，1-4月份，高技术制造业累计增速为25.9%，其中：电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长30.8%、29.4%。

　　我们判断，制造业投资的两条主线分别是强链补链和产业基础再造，以增强供应链的自主可控力和弥补中上游的短板，进而实现新能源化和智能化的结构转型。当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资大概率保持两位数以上的增速，蕴藏较大市场预期差。

　　由于制造业投资涉及行业众多，覆盖的资本品类型丰富，其影响因素也较为复杂，包括但不限于经济景气度（PMI）、外贸链条韧性（工业出口交货值）、利润水平、金融可获得性（制造业中长期贷款、制造业股权融资）等。因此，从行业、投资品类型还是影响因素预测制造业投资都面临诸多实际约束和挑战。我们提示，为把握新制造稳增长背景下的制造业投资特征，需充分捕捉中观变量的高频信息。我们倾向于强调关注以下三个高频变量：热卷与螺纹钢价差、百城工业用地供给面积和金银比。

　　> 无惧疫情扰动，基建发力兑现

　　疫情扰动有限，基建回升可期，2022年1-4月（统计局口径）同比增长6.5%，4月当月同比增长3%。其中1-4月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业投资分别增长12%、7.1%、0.4%和-7%，前值10.0%、8.1%、3.6%和-2.9%。我们在前期《3月及一季度经济数据：目标或切换至保就业》、《供需双弱，关注增量工具》先后提示，疫情对基建扰动有限，预计后续疫情扰动下降、政策刺激效果兑现，基建增速有望重回较高增速。

　　符合前期预判，疫情扰动有限。我们在前期《3月及一季度经济数据：目标或切换至保就业》、《供需双弱，关注增量工具》先后提示基建受疫情影响较小，在全国局部地区受到疫情影响的背景下，相比消费、地产、进口等数据，3月、4月基建当月同比均保持较高增速，前期预判逐步兑现，4月环比下滑主要是受到疫情扰动加剧和扩散的影响，1）4月较3月疫情适当扩散，北京、浙江、广西等地区疫情适当加剧，这些地区的基建投资占比在全国基建中占比较高，疫情影响施工强度扰动基建。2）非疫情区域抢施工预期是支撑基建保持较高增长的重要逻辑，稳增长基调下，各地谋求基建发力经济开门红意愿较强，非疫情区域学习效应较强，一方面提前预防疫情潜在冲击，另一方面积极“抢施工”避免未来可能因为疫情出现停工，特别是基建存在较强的区域性特征，所需原材料、设备等一般“就近用材”，因此受到部分核心城市封城的外溢冲击较小，反而就近取材快速抢施工占据上风。

　　关注后续政策刺激，未来基建回升可期。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者是服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情影响的托底之举。4月29日政治局会议要求“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。我们认为，下半年基建投资增速有望受益于政策支持保持在较高水平增长。

　　赶工需求叠加低基数，预计Q3基建投资将保持两位数增长。Q3一般是基建施工旺季，由于基建项目容易受到强降雨天气、台风、洪水等各类天气因素和大宗商品涨价等因素扰动导致基建出现阶段性停工，继而推动阶段性赶工需求的出现，我们认为上半年受疫情影响部分需求侧政策拉动效果并未兑现，国内供应链紧张对物流、生产等也有影响，随着常态化核酸检测方式的大范围应用，国内经济修复及政策效果的释放有望从6月起逐步释放，我们认为或由此带动Q3基建出现一定赶工需求；同时2021年Q3的基建受极端天气因素冲击呈现出较低的基数，我们预计在低基数的基础上基建刺激政策叠加赶工需求将带动Q3基建投资呈现两位数增长。

　　> 地产：预计政策放松将助力地产投资当月增速将在Q2止跌

　　数据走势：2022年1-4月地产投资累计增速-2.7%，略低于我们此前-1.7%的预测值。从结构来看，新开工、施工与竣工增速相较上月均继续下滑态势，除2021年Q2的高基数影响外，与疫情影响项目推进、价格因素回落均有关联。我们预计后续政策放松将助力地产投资当月增速在Q2止跌。

　　2022年1-4月，房地产开发投资累计同比-2.7%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-46.5%和-20.6%，相较上月继续下滑，前值为-41.8%和-16.9%；除企业拿地意愿下滑外（尤其是在三、四线意愿下滑）供地面积下行也是重要原因，1-4月百城土地供应面积累计下滑-24.14%。新开工、施工、竣工累计同比-26.3%、0%、-11.9%，前值为-17.5%、1.0%、-11.5%，三项增速相较上月均出现不同程度的下滑，其中施工、竣工下滑幅度有限；新开工的大幅下滑主要归因于2021年下半年来拍地面积的萎缩。商品房销售面积和销售额继续大幅下滑，本月累计同比分别为-20.9%和-29.5%，前值为-13.8%和-22.7%，相较上月持续下滑，主要与疫情多点爆发全国防疫措施导致线下看房购房暂时性中断有关，与高频数据反映的趋势基本一致。房地产开发到位资金累计同比-23.6%，前值为-19.6%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-24.4%、-5.2%、-37.0%、-25.1%，前值为-23.5%、-4.8%、-31.0%、-18.8%，其中国内信贷和自筹的下滑比例相对有限，定金与预收款和个人按揭贷款增速的边际下行与销售低迷直接相关。

　　2022年4月，全国房地产开发投资当月同比增速-10.1%，前值为-2.4%，当月增速的下行除2021年Q2的高基数影响外，与疫情影响项目推进、价格因素回落均有关联。整体仍然高于市场一致预期贴近我们前期预测值。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-57.29 %和-28.30%，前值为-40.97 %和-0.87%，4月集中供地城市表现尚可但其余尤其是三四线城市明显拖累拿地表现。新开工、施工、竣工当月同比为-44.19%、-38.72%、-14.19%，前值为--22.2%、-21.5%、-15.5%，三大分项均出现回落。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-39.0%和-46.59%，前值为-17.7%和-26.2%，单月增速下滑，受疫情影响较大。房地产开发到位资金当月同比-35.54%，前值为-23.0%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-27.99%、-6.64%、-52.97%、-42.38%，1-2月增速为-29.7%、-2.3%、-37.5%、-22.1%，如上文所述，下滑最明显的定金与预收款和个人按揭贷款主要与销售低迷直接相关。

　　从结构来看，新开工、施工与竣工增速相较上月均继续下滑态势，除2021年Q2的高基数影响外，与疫情影响项目推进、价格因素回落均有关联。但整体增速仍然高于此前市场一致预期，我们认为与各地政策性投资尤其是城市更新的大幅发力有关。

　　土地市场方面，房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-46.5%和-20.6%，相较上月小幅下滑。我们认为主要源于三四线城市拿地较为低迷，进入4月后，共11城开展集中供地，多数城市表现较为理想。除东莞、南通、天津、南京四地流拍率较高外，其余城市流拍率均在10%以下，长沙、宁波、金华、深圳、苏州更是无流拍地块。整体来看，当下土拍仍然表现出对国企的较大依赖度，4月以来11城集中供地中国企拿地占比平均超过80%。与我们此前一致，预计未来央企、地方国企以及城投平台等仍将成为土地市场的基本盘。

　　地产销售方面，商品房销售面积和销售额当月同比分别为-39.0%和-46.59%，略好于30大中城市商品房销售的增速，但边际下行的方向保持一致。2022年1-4月30大中城市商品房销售面积累计同比增速-40.9%。其中一、二、三线城市分别下滑-38.8%、-37.2%和-48.6%。其中三线城市仍是地产销售的核心拖累，如上文所述，为改善以三线城市为代表的的地产销售问题，我们预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。

　　从当月增速来看，我们认为地产政策的逐步放松有望助力地产投资当月增速在Q2逐步企稳，预计未来相关宽松政策仍将陆续出台。5月15日央行、银保监会联合发文对房贷利率进行调整，本轮利率调降的重心仍在首套房，我们预计未来将有更多一二线城市“因城施策”，迎来二套住房政策放松，限购限贷条件有望进一步放宽并有效提振地产销售。除需求端政策进一步松绑外，我们进一步提示年内地产放松的三大潜在方向：一是城市更新方面，我们在此前城市更新系列报告中已对这一领域进行详细论述，预计对全年地产投资增速贡献在7%附近；二是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流，2021年Q4以来，已陆续有广州、成都、烟台、南京等城小幅放松预售资金监管力度。三是棚改货币化方面，我们预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。3月至今已有三城提出将加大棚改货币化安置力度，这也是2018年下半年起住建部逐步调整对棚改货币化的态度后（2018年7月住建部提出“要因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策”）至今这一政策态度再次出现边际转向。